美国普林斯顿经济学教授马尔基尔(Malkiel)是国际投资界的著名人物。其股票投资著作《漫步华尔街》是70年代至今世界股票投资界最畅销的书之一。
《坚守》的序言
先锋基金是一家独特非凡的金融机构，我很荣幸能够有机会为其重要的历史纪录作序。很多金融机构号称是“共同基金”，事实上只是徒有其名。约翰博格建立的先锋基金却是身体力行“共同”两字。先锋基金由委托人所有，始终把持有人的利益放在第一位。任何“盈利”最终都以降费的形式归还给到持有人。任何新的投资工具，也只有当它们是会为持有人带来切实利益的时候才会被设立。
我在先锋基金董事会任职了28年。我可以证明，董事会的每项政策都是通过一个简单的标准来确立的：这项政策对个人投资人来说是好还是坏？有趣的是，约翰博格尔被戏称为“个人投资者最好的朋友。”我最喜欢的关于博格的描述大概是由一群致力于传播博格的投资理念的追随者撰写的，“一些共同基金创始人选择赚取数十亿美元，而博格——先锋基金的创始人却选择做出不同”他们说。
这是多么大的差异！在一个以征收高额费用而闻名的行业中，先锋基金收取的费用是最低廉的。除此之外，先锋基金致力于将规模经济带来的利润分配给持有人，并随着时间的推移不可避免地降低费用。约翰自己的研究也表明，费用是投资业绩最重要的决定因素。
如果你想拥有一只表现居于前四分之一的基金，最可能的办法就是找一只费用居于后四分之一的基金。正如约翰非常有有先见之明地提出：“投资是一门你投入的越少，获得的收益越高的生意。”
低廉的费用仅仅是管理着5万亿美金的先锋基金取得巨大商业成功的部分原因。先锋基金在将各式各样的新的投资工具推向市场以适应不同投资人群需求上也是极具创造力和创新性。
先锋基金是第一家推出拥有三种不同久期（短期、中期、长期）的免税债券基金的公司。然后将这个想法扩展到了应税债券。先锋基金创造了第一个债券市场综合指数基金，而后是第一个平衡型指数基金，同时持有综合债券和权益股票。在不断降低成本的驱动下，先锋基金推出了“海军上将”系列基金。先锋基金在1992年首次引入了“价值因子”投资，因此开创了当下非常流行的因子投资先河。
然而先锋基金最重要的创新还是推出了第一只可供大众投资的指数基金，这项创新使得之前所述的任何成果都黯然失色。在我看来，指数基金是为个人投资者创造的最重要的金融创新。
金融创新经常被贬低。这是因为金融创新通常与金融工程和复杂的衍生工具相关联，这些工具并未被创作者很好地理解，理所当然会被评级机构和投资者误解。 这场不幸事件的后果并不仅仅是针对不幸的投资者和全球金融机构造成的损失。 复杂的抵押贷款支持证券的存在也助长了巨大的房地产泡沫。当泡沫破灭时，随之而来的是经济急剧衰退，其影响实际上了颠覆整个世界的金融体系。人们对这种金融技术的敌意也就好理解了，也难怪许多观察家认为过去一个世纪唯一有价值的金融创新就是ATM机。
我们可以接受的是，并非所有的金融创新都有利于社会，实际上有些创新是有害的。但是，一味将所有新的金融工具都看作是收益甚微甚至是没有收益将是一个严重的错误。对我而言，指数基金毫无疑问是我们这个时代最重要的金融创新，对于个人投资者的储蓄和投资来说，它对于确保安全退休具有显而易见的好处。
只需购买并持有广泛股票市场指数中所有股票的指数基金可以保证其投资者能够获得市场产生的回报率。因为指数基金调仓比较少，它们可以最大限度地降低交易成本。指数基金和ETF（交易所上市交易型基金）可以以接近零的费率购买，因此第一次使得个人投资者能够获得市场产生的全部回报。
根据标准普尔的研究，截至2017年的15年期间，超过90％的主动管理基金表现落后于其基准指数。主动基金的平均表现与其对等的指数每年相差一个百分点。 指数基金不提供平均表现：它们为投资者提供前十分位数的回报。指数基金为投资人提供了一个投资储蓄并获得最高回报的理想工具。
当约翰博格尔创建“第一只指数投资信托基金”（今天的先锋500指数基金）时，它受到了来自专业投资人的嘲笑。它被各种称为“博格的愚蠢”或“注定的失败”甚至“一点都不美国”。虽然约翰博格本人也未曾预料到它及其姐妹基金“总股票市场基金”将成为世界上最大的两只共同基金。但博格确切地知道他的创新会给普通投资者提供一个公平的选择，并且其管理的先锋基金专注于为委托人实现利益将从根本上改变数百万人实现金融安全的能力。
试想一个中等收入的人，在1977年底将初始的500元美金投入刚刚成立的先锋500指数基金，然后每个月从收入中拿出100美元定投。下表显示了截至2017年底的投资结果。通过看起来不起眼的投资，他将最终获得75万美元的储备金。 如果这个人每月投入150美元的话，在2017年底他将成为百万富翁。这也难怪指数基金被称为“投资者可能拥有的最好的朋友”，而约翰博格则被称为“有史以来最伟大的为基金业带来实惠的投资倡导者”。
2016年，投资者从主动管理的共同基金中赎回了3400亿美元，同时投资超过5000亿美元到指数基金。同样的趋势在2017年和2018年继续延续。今天，超过45％的投资基金都是指数基金。基金行业正在发生巨变。主动基金管理者再也无法获得卓越的投资结果，因此他们想出了新的批判指数基金的言论来进行反击。据他们说，指数基金对股票市场和整体经济都构成了严重威胁。
华尔街最受尊敬的研究机构之一Sanford C. Bernstein于2016年发表了一份长达47页的报告，主题为“通往奴役的沉默之路：为什么被动投资比马克思主义更糟糕？”报告称，投资者投资于指数基金的资本主义市场体系甚至比政府指导所有资本投资的中央计划经济更糟糕。据称，指数基金会导致资金投入一系列不考虑可行性和增长机会等因素的投资。只有主动基金管理者能确保新信息能在股票价格中得到适当的反映。
是否有可能如果每个人只投资指数基金，那么指数基金可能会增长到如此大的地步以至股票可能会大幅度地被错误定价？如果每个人都选择指数编制，那么谁来确保股票价格反映所有关于不同公司前景的信息？谁会进行股票的充分交易来确保市场合理有效？指数投资的悖论是股票市场需要一些活跃的交易者，他们分析并采纳新的信息，以便股票能合理定价，且流动性充足来确保投资者能够及时买卖。活跃的交易者在确定证券价格和资金分配方式上扮演着重要的角色。
主动管理人通过收取大量管理费来履行这一职能。他们将继续推行他们的服务，并声称他们拥有高于平均水平的洞察力，使他们能够击败市场，与Garrison Keillor的乌比冈湖效应不同的是，他们不可能都达到高于平均水平的市场回报。即使主动管理人员的比例缩小到总数的10％或5％，用来反映市场信息依然充分足够了。我们现在主动管理太多了，而不是太少。
作为一个想法实验，假设每个人都投资指数，因此个股股价并不能反映新的信息？假设一家制药公司开发出一种新的抗癌药物，该药物有望使该公司的销售额和收益翻一番，但其股价并没有增长以反映这一消息。在我们的资本主义体系中，一些交易者或对冲基金肯定会抬高股票价格并试图从错误定价中获利，这是必然的。在自由市场体系中，我们可以预期，无论有多少指数投资人，寻求市场机会的参与者都会尽可能利用有利的套利方式。
数据表明，指数基金的表现优于主动管理基金的比例正随着时间增大。如果非要说的话，随着指数投资占比的增长，股票市场正变得越来越有效而不是越来越无效。下面的图表呈现了这个数据。实线显示了指数投资随时间的推移而增长并衡量了指数化权益投资基金的百分比。图表中的点代表了标准普尔1500基准指数表现优于主动管理股票基金的百分比。图表所显示的数据是从2018年标准普尔报告中得出的三年平均值，其比较了截至2017年年底的主动管理基金业绩与指数投资回报。显而易见的是，表现优于标准普尔1500指数的主动基金比例随着时间的推移而下降，与此同时被动管理的资金比例则与日俱增。
可以肯定的是，指数投资者都是“搭便车者”。他们从主动交易中获利同时又不用承担成本。但是通过他人给出的价格信号“搭便车”很难说是资本主义制度的弊端，它是资本主义系统的基本特征。在自由市场经济中，我们都依赖于他人所制定的一系列市场价格并从中受益。
另一个关于指数投资的批判声称，指数投资导致了不健康的所有权集中，这点自洛克菲勒信托时代以来就没有出现过。有两篇学术论文，一篇法律评论文章和一份广为流传的专栏文章假设，同一行业中公司的共同所有权可能会产生不必要的反竞争行为，并招致特定解决方案以防止整体经济遭受损失。
Azar，Schmalz和Tecu认为，共同所有权会降低彼此竞争的冲动。如果一个资产管理人同时是所有航空公司的最大股东，那么他就不会乐意去搞价格竞争，因为那会降低这个行业中所有公司的边际利润。这些专家们发现，航空业中所有权的集中已经导致了行业竞争意愿的降低，并使得机票价格较比产业所有权较分散的时候上涨了3-5%。Elhauge提议，监管机构以及私人律师应推广建立反垄断法案以反对机构投资者的同行业横向持股。Posner等人则提议，机构投资者应把他们在同行业中不同公司的总持股比例限制在1%以下。所有的这些提议都会对像先锋基金这样的公司给持有人提供指数基金带来了致命影响。
认为共同所有权会降低行业内部竞争是看似比较合乎逻辑的一个观点，但更重重要的是，目前完全没有直接证据可证明这种机制会造成涨价。经验主义所认为的这些由竞争造成的损害远不能作为决定性依据，而且他们也没考虑到，低费率指数基金的消失又会造成怎样的损失。
据我自己长期作为先锋基金主管的经历，我们从来没有过鼓励反竞争的投票行为。同时没有证据表明其他指数巨头如贝莱德和道富已经在鼓励反竞争行为，就因为他们共同拥有一个行业的所有主要公司。这样做也不符合他们的利益。因为同样是同一批投资公司控制着市场上每个主要公司的相当一部分普通股。也许捆绑在一起鼓励航空公司提高价格将有利于他们持有的航空股，但这意味着其投资组合中其他需要依靠航空公司运输的公司成本将更高。指数投资并没有所谓动力去支持一个行业而利空另一个行业。实际上，正是由于指数基金鼓励管理层采用相对而非绝对业绩的薪酬体系，这点显著地促进了各行业公司之间的激烈竞争。
指数基金为个人投资者带来了巨大的利益。竞争和规模经济推动宽基指数基金的成本几近等于零。个人投资人现在可以比以往任何时候都更有效地为退休储蓄。 由先锋基金开创的指数基金投资已经改变了数百万投资者的投资方式。通过提供多元化地投资工具，指数基金帮助个人投资者实现退休储蓄等各种投资目标。指数基金代表了社会的确定利益。
一项好的公共政策应该全面考虑所有利益相关者的利益，而不是仅仅提出一揽子政策结果导致家庭在实现其长期财务目标时遭受各种困扰。当考虑到历史上最受消费者欢迎的创新时，跟其假设可能造成的损失相比，它带来的好处要更为突出。退一步讲，即使可以证明机构的交叉持股将会一定程度上减少竞争，但对先锋基金等组织的破坏性要求应该是不得已的最后一种补救措施。
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