作者：思想钢印9999

来源：雪球

01

“两高一低”的价值股与成长股

我家附近有一个饭店，生意很好，我公司附近也有一个饭店，生意也很好，但它们的“好”，区别很大。

公司附近的饭店，是市中心的百年老字号，虽然不需要提前一周预订，也是客流非常稳定，而且都是老客，不需要什么促销推广，商务人士多，大众点评从来不发优惠券，想必很赚钱。只不过，这么多年一直是差不多的营业面积，客单价提升也有限，估计它每年的收入增速也不高。

饭店的这种稳健经营也很好理解，因为老字号的客流很难增长，每年赚的钱如果用于再投资，就会使效益下降，还不如分红给股东。

这家市中心的老字号，就是上市公司中典型的“两高一低”的价值股——高ROE（赚钱能力强），低增速，高分红（这样才能保持净资产规模不会太大，而影响赚钱能力）。

这一类公司之所以能以低增速带来高估值（PEG常常大于1.5），原因是其业绩增速虽低，但确定性强。具体分析大家可以参考我的文章《酱油和醋的股票高估值，仅仅是因为机构抱团吗？》。

国外这样的公司也很多，可口可乐每年增长仅仅6%，股灾前PE常年在30倍以上，正是因为它的高毛利、高分红，导致ROE一直稳定在25~30%之间，即便是35倍的高PE，回报也不低。

再看我家附近的网红饭店，因为是人口导入区，人口增长快，营业额增长也很快。

客流增长快，就需要每年投资扩大营业面积，开分店，所以饭店从来不分红，股东也不需要分红，因为找不到增长更快的投资项目了。不分红，净资产（分母）的增速也快，但因为利润增速更快，所以ROE比较高，而且还在向上走。

这个“网红饭店”就是上市公司中典型的“两高一低”的成长股——高ROE（赚钱能力强），高增速，低分红（用于主业更划算）。

这类公司也能拿到高估值，甚至更高，因为可以用高增长去降低估值。

但A股同样三年增速30%的高成长公司，有些可以给70倍，有些只能给20多倍，区别在哪儿呢？

本文就来探讨一下，为什么有些高成长公司可以拿到高得离谱的估值？

02

成长股的两种命运

我家附近还有一家“大众饭店”，顾名思义，就是那种每年倒闭一批又新开一批的饭店，如果订不到那些“网红店”的座位，我就将就一下到这家“大众饭店”，因为这里永远都会有位置。

一家永远有座的饭店，生意肯定不怎么样，虽然也是家老店，这么多年，一直都是这么不咸不淡地经营，所谓的分红，就是多一笔够老板和老板娘供养宝贝儿子和女儿上学的钱。

其实，这家店当年也红过，老板常常向我回忆起刚开业头一年订座电话接到手软时的情景——一点都不奇怪，今天那些红火的“网红店”，经过几年的增长，人口导入放慢，增速肯定会下降。

回头再讲我大A股，其实80%都是这种“低ROE，低增速，低分红”的非垃圾非绩优的“大众饭店”，但这些股票中很多“当年也阔过”，最终从“两高一低”变成“三低”。

无论多么牛逼的商业模式，多么强的管理能力，超过20%的高增长都是不可持续的，否则天下的生意都变成你一个人的了。总有一天会掉到最多5%的增速，此时，高ROE和低ROE的区别就出来了。

如果增速下来，仍然能保持高ROE，会变成公司附近的“百年老店”，增速慢，但利润稳定，

估值上，假定那家“百年老店”给35倍PE，放到现在的网红店就是可以给70倍的公司；

但大部分情况下，管理层的经营能力并不足以支撑一家有口碑的老店，而是变成“三低”的店，未来就只是20倍，那么现在的网红店就只能给30倍。

很多人可能想弄清楚这个估值是如何演变的，下面我就结合几家具体上市公司的案例，详细说明。

（注：本文只是分析市场估值是如何给出的，并不是推荐公司）

03

未来折现法

几年前，一种把鸡尾酒预先调好，装在瓶子或易拉罐里的含酒精饮料在各种社交场合及佐餐场景风靡，因为需求发展很快，各大酒企纷纷进入，包括五粮液这样的巨无霸级品牌。

结果，这种预调酒在热火了一阵子之后，很快遭遇瓶颈，大众消费新鲜感过去，消费场景饱和，而各大品牌过度竞争，纷纷亏损出局。

不过，这个品类冷却下来的同时也优化了竞争格局，百润旗下品牌拉开了与第二名的差距，从2018年开始，重启高增长。

百润高增长的另一个原因，是为产品拓展了消费场景——一个人在家当饮料或佐餐喝，是消费升级中“宅经济”的代表产品，也是预调酒又重新火起来的代表品种。

消费场景的变化，使预调酒的购买渠道变成了相对稳定的商超、便利店和购物网站，目标顾客是一二线城市的单身青年，所以受本次疫情影响不大。

能够独自从行业困境中走出来，至少管理上不是差公司，从产品卡位上看，未来增速和确定性都不错，本来是一个好的投资机会，但仔细一看股价，倒吸一口凉气，45~60倍的PE。

是不是因为当期的业绩尚未完全恢复，导致市盈率指标失效呢？

也不是，公司已经连续四个季度高增长，计算PE的业绩基数基本恢复正常，再看分析师的业绩预测，未来三年也就在25~35%的正常高速增长，PE不存在大幅下降的可能性。

按照一般估值水平，稳定增长期的龙头可给10%的估值溢价，竞争格局好的，再给20%的溢价，PE应该在33~40倍之间，为什么经过近期大幅下跌之后，还有近45倍的PE呢？

原因就是前面的逻辑，百润现在属于“家附近的网红店”，而其估值取决于未来到底成为“两高一低”的“百年老店”，还是“三低”的“大众饭店”。

有人说，我又不能未卜先知，怎么知道一家上市公司几年后的增长？

股价是对未来可预测的因素的预期，市场是不可预测的，管理属于部分可预测，但商业模式就比较好预测了。

酒水是食品饮料中相对较好的商业模式，酒是有成瘾性的，还有固定购买习惯，品牌一旦起来，渠道建设好，复购率很高，所以未来成长的确定性很高。

相对不利的一面是，预调酒是一个非常小众的酒，未来的市场空间完全取决于公司的市场教育能力，有一定的不确定性。

此外，公司目前的竞争格局不错，但预调酒的行业壁垒不高，一旦公司把消费习惯普及，行业空间打开，必然会有更多的大企业参与其中，任何一家酒企的品牌都不会弱于RIO。

好在这些不确定的因素是几年后的事情，未来三年的增长仍然是确定性的，其中最重要的判断是ROE这个财务指标。2018年经营低谷时是6.6%，今年业务恢复的第一年即达到14%，如果按25~35%的增速，即便是比较低的分红率，公司也会在2021年达到20%的ROE——这是一个消费细分龙头合理的盈利水平。

即便未来三年是确定的，我们就可以用一种特殊的估值方法——未来折现法。

我们知道，所有的估值方法都是基于未来自由现金流折现，但很多企业没法用，因为无法判断其是否具有永续价值——大部分企业都是会死的，相当一部分上市公司会在十年内价值归零。

所以有了“未来折现法”这样的一个变通的方法。

以百润为例，前面说了，业绩增长到三年后的2022还是基本可以确定的，那么，我们就假设一下，如果2022年，百润作为预调酒消费品细分龙头，财务指标是ROE20%、过去三年增速25~30%，假设那时的市场风险偏好和风格偏好都跟现在相似，市场会给多少倍的PE呢？

因为目前没有直接的参考公司，所以只能按商业逻辑，看一些类似类目的可比公司。

竞争格局和增速类似的：

大众消费品：桃李、涪陵榨菜是35~40倍。

冻品：安井50倍左右

休闲食品：绝味、洽洽30-40倍

产品和消费习惯类似的：

啤酒：35~40倍（10%增速）

白酒：25-30倍（15~20%增速）

所以，即便是谨慎一点，我认为在假定的ROE下，即使竞争格局从寡头变成双巨头，从2022年开始，增速下降到10~20%，其2022年PE仍然可以达到40倍。

2022年的40倍，按机构预测的增速25-30%，相当于2019年EPS的83倍PE（40*1.275³）。

如果按照每年20%预期收益率，可介入价就是2019年的49倍PE（83/1.2³）；很多机构投资者，如果能找到稳定优势的好公司，预期收益率只要15%就行了，那么介入价就是55倍（83/1.15³）。

百润近期的两个低点。就在这价格附近止跌。春节后，因为市场不知道疫情对销售的影响，所以股价跌到了24元的位置，后来的消息明朗后，再也没给过这个机会。

所以，以食品饮料行业为例，从市场给出的估值来看，投资者相信海天会成为“百年老店”，绝大部分公司会成为“大众饭店”，最终消失，而对百润一类的“十年不确定，三年高确定”的公司，市场选择暂时将其看成“十年老店”，给出个合理的估值，以静观其变。

食品饮料行业的很多类目竞争格局好，确定性相对比较高，其高估值大多是用这个方法得到的。

对于50倍的高成长公司而言，高增速的消费股反而比高增速的科技股更安全。高增长的科技股有些完全靠产业趋势，有些需要资产负债表的同步扩张，有些竞争格局太差，有些技术路线变化太快，估值很少能看到三年后。

04

三家类消费的医药公司

和食品饮料行业类似的，还有医药行业中带有消费升级属性的部分公司，最典型的代表就是片仔癀、长春高新和我武生物。

这三家公司归属不同的医药子行业，却都有一些共同的特点：

我武生物的产品是舌下脱敏药，长春高新是儿童矮小症，片仔癀是保肝中药。这些病都不会要人命，但是会让人生活质量下降，价格又特别贵的，所以具有很强的消费升级的属性。

三家公司的产品都是属于需要长期用，所以增长很稳定。

三家都有一些行业壁垒，片仔癀是国家级绝密配方，我武生物和长春高新的药品的研发周期领先对手很多年。

但是它们疗效又都没有特别的数据去证明，且我武生物和长春高新的行业壁垒并不绝对。

所以，这三家都不属于可以看到永续经营能力的公司，但属于三五年高确定性，十年也能看到的公司。

相比食品饮料，消费升级类药品如果竞争格局好（排除了竞争格局不好的东阿阿胶），其估值可以用五年后的合理估值——即2024年的业绩贴现。

长春高新、片仔癀40~60倍（这两家都有一些其他业务，拉低了整体估值），我武生物60~90倍，就是这种估值方法的产物。大家可以自己根据业绩预测算一算。这三家五年后的可比目标公司是现在的云南白药，经历了十年高增长后，已成为“二高一低”的价值股。

05

高估值不等于估值过高

成熟股市可以获得最高估值（PEG大于2）的两种模式，只属于最优秀的公司（周期股、垃圾股和游资炒作不在本文的讨论范围内）：

第一种公司是平稳的高ROE，低增速、高分红的价值股；

第二种公司是中等ROE且走高、高增速，低分红，但预期未来会成为第一种公司的成长型公司。

高估值跟估值过高是两个完全不同的概念，一家三年平均增速30%的非周期高成长股，30倍可能被高估，70倍也可以是正常估值。到底给70倍PE，还是30倍PE，决定于公司是变成那家“百年老店”，还是“大众饭店”。

但即便是最优秀的公司，估值也会慢慢下降，我们买入高估值公司，只是判断估值的下降速度将低于业绩增长速度，高估值水平必然会随着时间而下降，我们既不能被价格锚定，也不能被高业绩增长锚定，更不能被高估值锚定。

毕竟，高估值只是买入优秀公司的权宜之计，低估才是可持续的投资之道。

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