赢家的诅咒——估值判断的辅助指标

原创不在此山中不在此山中

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前文《低估值未必低估，高估值未必高估》曾指出，估值指标仅从某个特定的角度衡量股票的估值水平，不能简单地把估值指标的高低作为判断股票是否低估的标准。

为了判断股票是否值得买入，还要结合股票的基本面进行判断，其中将涉及到对未来盈利和成长性的预判，对上市公司不够了解的投资者很难做出准确的估计。

那么，除了常见的估值指标之外，还有没有哪些指标可以从其他方面提示估值高低呢？

事实上，还有一些间接的指标可以辅助我们进行估值判断。

一、流动性与估值

有一种现象叫“流动性溢价”，指的是流动性好的商品价格更高，流动性是影响商品价格高低的重要因素。

这种现象很常见，20世纪末期，国内进行了住房的商品化改革，市场化、商品化大大提升了房子的流动性，21世纪以来商品房价格一飞冲天，这其中就包含了大量的流动性溢价。

股市中的流动性溢价也不少见，最典型的是B股。

B股是当初为了吸引外资，增加外汇而设置的一个市场。

随着A股市场开放性的逐步增强，B股日渐边缘化，参与的投资者越来越少，流动性越来越低；

同一个公司的股票，B股的价格相对于A股越来越低，目前平均不到A股价格的一半。

（今天的二条讲的便是B股，利益相关：本人持有古井B。）

股票的内在价值是公司未来现金流的折现，并不会因为流动性的好坏而发生改变，因此，流动性影响的是股票的价格，而不影响内在价值。

由于流动性溢价的普遍存在，可以认为，流动性较低的股票低估的可能性较大，而流动性较高的股票高估的可能性较大。

于股票而言，流动性的代表指标有成交额、成交量或换手率；

下面观察不同流动性下的股票价格，看流动性是否能在一定程度上反映估值的高低。

从选时看A股的流动性和估值

下图是2006年初至2020年4月13日的上证指数和成交额。

可以明显看到几次大牛市的高点都伴随着成交额的高点，几次熊市的低位也是成交额的低位；

牛市的高股价中包含了大量的流动性溢价，而熊市底部阶段则相反。

从选股看流动性和估值

申万曾经编制过一个申万活跃指数，该指数每周选取换手率最高的前100家公司持有，用于表征交易活跃股票的股价走势。

指数基期设定在1999年12月31日，基点为1000点，该指数终止于2017年1月20日，当天收盘10.11点。

是的，你没看错，最后只剩下可怜的10点，17年间，指数下跌了99%。

该指数可以说是赤果果地反映了投资高流动性溢价股票的结果。

换手率最高——高流动性——高估——买入后估值向下回归。

对于广大小散来说，没有很大的流动性需求，实在没必要为股票的流动性付出太多溢价。

投资实践中不妨回避高流动性股票、同时，回避市场的高流动性时段。

股票的波动率与估值

价格波动率反映股票价格的变动程度，低波动的股票价格走势平稳、平淡无奇，高波动股票价格上蹿下跳、吸引眼球。

股票价格的波动率通常被认为是股票的风险指标，高波动股票风险大，低波动的股票风险小。

按照传统的金融理论，风险和收益匹配，高风险获得高收益，低风险获得低收益，事实真是如此吗？

由于人的注意力有限，很容易记住那些生动的、新奇的、冲击力大的事物，并以之为决策提供参考，而忽视那些司空见惯的事物，这种现象在心理学里被称为“易得性偏差”。

嗯，说人话就是，狗咬人的事你没记住，人咬狗这种事却容易记住

。

这种偏差也体现在投资决策中，两年时间上涨20%的股票没多少人注意，而一个月内上涨20%的股票会成为市场的明星。

在各种股票软件、财经媒体中，显示在首页的通常是涨幅最大或跌幅最大的热门板块和股票；

短期大幅上涨的股票永远是股民和分析师们关注的焦点，也是游资们的最爱。

由于太多的关注度溢价，那些万众瞩目的高波动股票其实严重透支的未来的成长，长期表现并不好，而“门前冷落鞍马稀”的冷门股票长期来看反而表现出众。

用于衡量股票波动率的具体指标很多，常见的有收益标准差、贝塔系数等。

收益标准差表示股票过去一段时间内收益率的变化幅度，标准差越大表示波动率越大；

贝塔系数表示股票相对大盘波动率的高低，贝塔系数越大，则波动率越大，贝塔系数为1表示波动率等同大盘，超过1表示波动率高于大盘，小于1表示波动率小于大盘。

从选股看波动率与估值

再来用数据说话，如果把全市场的股票按照波动率（标准差）分5组：

第1组波动最低，第5组波动最高，每月调整一次，可以得到下图所示的5组净值走势。

波动率最低的一组位于最上方，长期表现最好；波动率最高的一组位于最下方，长期表现最差。

中证指数公司发布了不少低波动指数。

下图是800行业中性低波指数和中证800指数的历史走势图。

图中上方的曲线是800行业中性低波指数，下方的曲线是中证800指数。

可见，800行业中性低波指数的走势要远好于中证800。

低波动因子是实证出来的结果，后来人们又给出了不少解释，其中比较有代表性的是“博彩理论”。

多数投资者喜欢押注短期波动巨大的股票，以希望获得短期回报，而大量地买入高波动股票，推高了他们的价格和估值。

科技在腾飞、时代在进步，人性中的贪婪和恐惧却在原地踏步

。

从选时看波动率与市场估值

当处于牛市时，市场情绪高涨，人们热衷于投机，市场波动率很高；而处于熊市中，市场不受关注，行情死水一潭、波澜不惊。

下图显示了上证指数（主图）和对应的波动率（副图）的关系，很明显牛市高估区间对应高波动，而熊市低估区间对应了低波动：

这里不禁让我想起了是美国经济学家理查德观察总结的一种现象——“赢者的诅咒”；

它是指拍卖中胜出的竞拍者往往支付了过高的价格，导致无法得到预期的收益，甚至陷入亏损。

在股市中，购买热门股（选股）、市场狂热时买入股票（选时），就如同参加了一场竞拍人数众多、出价活跃的拍卖会；

买入者同样是要承受“赢者的诅咒”，因为，高溢价的买入势必透支未来的收益。

不管是流动性还是波动率，虽然不属于估值指标，但都能间接的反映股票估值的高低。

类似的指标还有证券账户新开户数、两融余额、破净股数量、股票关键词搜索热度等。

当然，这些都是统计上的规律，对于某些个股未必成立，但对股票组合或指数就相对有效。

世界上不存在能360度无死角完美反映估值高低的指标，投资中不妨放宽视野，从多个角度进行综合印证和评估，提高判断的概率。

That’s all。

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