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涉及基金包括：广发稳健增长、$博时主题行业混合（LOF）(F160505)$、$兴全趋势(F163402)$、$富国天惠成长LOF(F161005)$、中欧新蓝筹混合、交银优势行业混合、华安逆向策略混合、诺安研究精选股票
可根据自己感兴趣的基金选择性阅读。
大半个月前，有基友给了他的资产组合，让我们做一个检视。
整体的资产配比是：
1. 货基:15%；
2. 债基:20%；
3. 权益类：65%；其中指数基金：25%；主动基金：20%；行业基金：10%。
“行业基金和指数基金主要根据自己的一套方法进行战术性的投资，而主动管理型基金是准备长期持有的。”
本期，我们主要把主动管理型基金拎出来，看看能不能为这个组合给出一点有价值的建议。
说实话……看到这么多的基金我的内心是拒绝的，甚至感觉脑壳隐隐作痛。
如果真的要一个个抽丝剥茧的写，可能要等两三个月才能发出来，到时候粉丝应该也掉得差不多了……
本期主要涉及的基金：广发稳健增长混合、博时主题行业混合、兴全趋势投资混合、富国天惠成长混合、中欧新蓝筹混合、交银优势行业混合、华安逆向策略混合、诺安研究精选股票。
为了兼顾质量和效率，我们省去了一些对你的投资决策可能有重要影响的部分：基金的费率、分红政策和实际分红水平、基金的历史规模、基金经理分析。
本期主要涉及的内容：基金的基本信息（包括晨星评级）、投资目标和范围、历史股票仓位、历史表现、和运作分析、行业分布、持股集中度和基金换手率等。
正文
一 基本信息
资料来源：晨星网，天天基金网
我们把组合中的主动管理型基金做了分类：
1. 绿底的是医药行业主题基金：名字和业绩比较基准都与医药卫生行业相关。
不建议把行业主题基金跟一般的基金做横向对比。因为这一类基金往往需要将大部分资金投资于特定行业，基金经理发挥主动管理能力的空间有限，基金的表现也往往与行业整体的行情相关。
——医药主题基金我们会单独开几篇讨论，这里就不继续放在里面横向比较了。
2. 黄底的是证监会标准下的股票型基金：股票投资比例不低于80%。
3. 蓝底的是证监会标准下的混合型基金，晨星会根据最近三年的资产投资比例对混合型基金进行进一步分类：
“激进型” VS “标准型” VS “保守型”
对应
“≥70%股票仓位”VS“＜70%股票仓位且＜50%债券仓位”VS“≥50%债券仓位”
在晨星的分类框架下，【广发稳健增长】和【交银优势行业】都属于“标准型”，其他混合基金都是“激进型”。
从资产配置的有效性来说，在配置股票类资产时，更推荐“股票型基金”或者“激进配置型基金”。理由是：
既然是资产配置，那么我们肯定已经把其他部分资产投向于债券类固定收益产品，而这部分本应放在股票市场的资产就应该越纯粹越好。所谓的“不纯粹”，就是比如你准备50%的钱投资于某基金作为股票类配置，结果这个基金的股票仓位只有50%，那么其实你的整体资产里面，只有25%是投资于股票市场的。这样就跟你预先设想的资产配置比例不符了。
当然，偏股型基金的“不纯粹”还分两种情况——
一种是基金经理长期把股票仓位放在50%-70%左右。这一类基金的长期业绩可能也不错，给你一种很稳健的感觉，但其实这就是基金内部股债结合带来的结果（债券的配置降低了基金的回撤），而这个效果本身就可以通过资产配置达成；
另一种是基金经理根据对市场的判断进行仓位管理，导致在某些时候基金的股票仓位比较低。这种情况下，我们需要评估基金经理有没有这方面的能力，降低仓位的时候是不是跌的比别人少，提高仓位的时候是不是收益率也不比高仓位的基金差。毕竟，择时能力强的基金经理比美女还要少见。
进一步的，晨星会根据基金在同类中排名进行打分。具体给几颗星，晨星是这样判断的：
当月底，计算过去36个月的风险调整后收益MRAR(2)——
排名前10%：☆☆☆☆☆
排名在10%-32.5%区间：☆☆☆☆
排名在32.5%-67.5%区间：☆☆☆
排名在67.5%-90%区间：☆☆
排名在倒数10%：☆
晨星每季度都会评估一次，所以星星数量会变。比如，根据2020年3月30日最新数据，【博时主题行业】的三年评级已经被降成☆☆☆了，而【华安逆向策略】的三年评级被升成了☆☆☆☆。
看得出来，这位基友的基金应该是花心思好好挑选过的。给你点个赞~
二 投资目标和范围
虽然晨星已经对基金做了“激进型”或是“标准型”或是“股票型”的定性，但这只是根据过去三年股票仓位情况做的判断。我们还是要看看基金们投资于股票的仓位上下限：
资料来源：choice金融终端
对于股票投资比例要求最高的是在场唯一只股票型基金【诺安研究精选股票】：股票投资比例不低于80%。
【博时主题行业】【富国天惠成长】【华安逆向策略】对于股票投资比例要求也比较高，分别不低于60%/50%/60%，最高可以到95%，也就是股票型基金的水平。
其中，【博时主题行业】有进一步要求：股票投资中，80%以上的资金投资于消费品、基础设施和原材料类上市公司；【富国天惠成长】也有进一步要求：股票投资中，80%以上的资金投资于有成长性且定价合理的公司。
【兴全趋势投资】的股票投资比例范围最宽，低到30%，高到95%，都可以。
【中欧新蓝筹】【交银优势行业】的股票投资比例最多能到80%；【广发稳健增长】是最保守的，最多只能到65%。
三 历史股票仓位
我们统计了基金们成立以来每半年末的股票仓位（股票市值/基金净资产）情况：
资料来源：choice金融终端
资料来源：choice金融终端
比较意外的是，【富国天惠成长】虽然是一只混合型基金，对股票投资比例的要求是50%-95%，但成立以来，实际股票仓位基本没有低过90%，甚至大部分时候比【诺安研究精选股票】还要高。
【博时主题行业】的股票投资比例也比较高，基本在80%以上。
不管合同约定的范围，还是实际情况，【广发稳健增长】的股票投资比例都是比较低的。比如，你准备50%的钱投资于股票类资产，结果选择了它，那么其实你的整体资产中，只有25%左右是投资于股票市场的。因此，不建议把它当做股票型资产看待。
【兴全趋势投资】和【交银优势行业】的仓位管理更积极一些——当他们认为市场有风险的时候，仓位下降幅度更大。
比如，2015年中和2015年末，【兴全趋势投资】的股票投资比例分别只有53.16%和40.67%——跟平时比，仓位减少了30%-40%；同期其他基金可能也减仓了，比如【博时主题精选】在2015年末也减仓了，但只比平时少10%左右。
又比如，2014年中和2017年末，【交银优势行业】的股票投资比例分别只有49.42%和54.13%——跟平时比，仓位减少了20%左右。
【中欧新蓝筹】和【华安逆向策略】这两只的股票仓位基本在65%-80%和70%-85%中间徘徊，看起来稍微做了一些仓位管理，但空间不大。
四 历史表现
我们首先将基金们的历史回报做横向的对比：
资料来源：choice金融终端
2010年-2019年十年间——
【广发稳健增长】的净值表现是最稳健的，十年回报率也是最低的——8.82%；当然，也正因为股债五五开的配比，使得基金的抗跌性比较强：2018年，在其他基金都跌20%左右的时候，他只跌了7.78%。
【诺安研究精选股票】的长期表现不怎么样，只有2019年6月以后表现出了和同样高仓位的【富国天惠成长】一样的强劲走势。
【兴全趋势投资】的净值走势呈现的明显特点是市场涨的时候比其他基金涨得少，跌得时候比其他基金跌的少。这是一只会进行积极仓位管理的基金，因此我们接下来就想知道这样的特点是仓位还是选股所导致的。
【博时主题行业】的长期回报处于这几个基金中的中游水平；如果分年度看的话，发现他的相对表现比较极端，不是深绿就是深红（看下表）。因为这只基金的股票仓位长期在80%以上，所以接下来要重点看一下基金的投资风格，是不是偏好某类市场环境。
【富国天惠成长】长期90%+的股票仓位，弹性大是正常的。但是，作为一只仓位最高的基金，它在牛市阶段还是涨不过【华安逆向策略】，所以接下来需要看看是什么原因导致的。
【中欧新蓝筹】的长期走势与【富国天惠成长】还挺相近的。但是其股票仓位比【富国天惠成长】要低20%左右，所以上涨和下跌的幅度要比【富国天惠成长】弱一些。
【交银优势行业】的十年和五年年化回报率都是最高的，分别是16.95%和24.76%。只要是下跌的年份，他跌得就比其他基金少；而在上涨年份，主要靠2015年84.33%的回报率拉高了长期回报率水平，其他上涨年份表现一般。所以等一下我们要重点看看这个基金是怎么控制回撤的。
【华安逆向策略】显然是弹性最大的一只基金，跌多涨多。他的股票仓位基本在70%-85%中间徘徊，所以应该是持股集中度或者选股风格导致的，这是接下来要关注的内容。
资料来源：choice金融终端
这些基金的业绩比较基准都与沪深300指数相关，因此我们还对比了基金们成立以来与沪深300全收益指数的表现：
资料来源：choice金融终端
资料来源：choice金融终端
如果跟沪深300全收益指数比较，除了【广发稳健增长】在下跌阶段跌得更少一点，其他基金的跌幅都要比指数大。这一点在【博时主题行业】【富国天惠成长】和【华安逆向策略】上体现得非常明显——当然，上涨阶段也确实强于指数，所以基金的长期业绩才能跑赢指数。
我们偶尔看到一些朋友，买了主动型基金后亏了，就开始大骂基金经理，怎么比指数跌得都多，甚至还有人以偏概全认为主动管理型基金就是不如指数基金。这样想真的有失偏颇，也说明你没有真正了解自己所买的产品，对产品没信心，或者选择了一个不适合你的品种。既然要基金获得高于市场的收益，那肯定需要忍受更高的波动或者某一阶段跑不赢市场的情况。天天都能跑赢市场，怎么可能呢？
五 运作分析和行业分布
运作分析：我们把过去五年各个基金半年报/年报的《运作分析》中涉及基金操作的部分提炼出来。红字代表仓位情况；蓝字代表股票板块和风格的配置情况。
行业分布：我们根据申万一级行业分类，梳理了各个基金的行业分布（行业市值/基金股票资产总市值）。
以下是申万一级行业2015年-2019年每半年涨跌幅表现：
资料来源：choice金融终端
01 广发稳健增长
资料来源：基金定期报告
资料来源：choice金融终端
【广发稳健增长】的行业分布更加坚定了我们想把这只基金排除出组合的想法。一方面，在本身不高的股票仓位中，有30%以上在“医药生物”行业，而我们的基金组合中本身就有医药主题基金；另一方面，比照基金的历史操作以及表现，看不出基金在选股上有何高明之处。
02 博时主题行业
资料来源：基金定期报告
资料来源：choice金融终端
在过去五年中，【博时主题行业】提到2次仓位操作，2015年报“在10月末调低了组合的仓位”和2017年中报“整体仓位较一季度末明显提升”，对应实际股票仓位——2015年底：79.51%；2017年中：77.01%。我们额外查了2017年一季度股票仓位：63.86%；
因此，我们一开始通过统计【博时主题行业】每半年末的股票投资比例，判断他的仓位基本在80%以上，这个说得不太准确。【博时主题行业】还是会在合同设定的60%-95%范围内，做一定的仓位管理。
【博时主题行业】的行业配置比较灵活；因《运作分析》写得过于简单，我们只能简单比对基金当期重仓行业的相对回报，发现基金当期重仓的行业未必是表现较好的行业。结合基金比较极端的相对历史表现（某些年度特别好，某些年度特别不好），再加上目前比较大的规模（115亿），无法说服我们买入这只基金。
03 兴全趋势投资
资料来源：基金定期报告
资料来源：choice金融终端
【兴全趋势投资】在《运作分析》中对于仓位管理的描述是最多的，可以确定这是一只会进行积极仓位管理的基金。仓位管理是双刃剑，比如2015年报中，基金“在市场火爆的四五月份逐步的降低的股票的仓位,截止6月中旬的时候股票仓位已经不足7成”，这样做确实降低了回撤；但是，基金“10月份后没有及时的提升股票的比重，对行情走势过于悲观”，也就是说，虽然减缓了大幅下跌，但也错过了下跌后的反弹。回过头去看“下跌—反弹”整个阶段的表现，相对于其他基金，回撤是小了，但是整体回报率没有优势。当然，如果你是一个很难接受大幅回撤的投资者，那么这类基金会更适合你。
虽然【兴全趋势投资】在《运作分析》表达出来的感觉是选股能力一般，但实际的行业分布分散，也比较均衡，没有哪个行业的占比是超过20%的。这可能与他的规模有关，目前规模接近170亿，在如此大的规模下，结合基金均衡分散的行业配置，其表现大概率是比较中庸的。
04 富国天惠成长
资料来源：基金定期报告
资料来源：choice金融终端
简单概括【富国天惠成长】的投资策略：“均衡成长策略”，“没有过多行业上的偏离”+“集中在成长型风格的资产”。
【富国天惠成长】在基金合同中就对股票投资范围作了进一步要求——投资于具有良好成长性且合理定价的上市公司股票的比例不低于基金股票投资的80%。该类股票应具体满足以下特征：
① 预期当年净利润增长率（预期当年主营业务收入增长率）在全部上市公司中由高到低排名，位于前1/3 部分的股票；
② 基于“富国成长性股票价值评估体系”，在全部上市公司中成长性和投资价值排名前10%的股票。
从《运作分析》中的表述和行业分布看，【富国天惠成长】的投资风格也比较清晰。
虽然我们本期不介绍基金经理，但是【富国天惠成长】的基金经理一定要提一下——朱少醒先生。从2005年11月这只基金成立以来，基金经理从来没有换过；同时，基金经理本人也没有在管其他产品。可以这么说了，【富国天惠成长】=朱少醒，朱少醒=【富国天惠成长】。公募基金的资深基金经理本来就不多，这种情况真的很难得——稳定且资深的基金经理会给我们一种信念感，即使基金经理在某个阶段跑输了市场，我们也更加愿意给他一点时间。
长期稳定的管理人+清晰的投资策略+高仓位运作+中等偏上的历史业绩，推荐持有【富国天惠成长】作为资产配置中的股票类资产。
05 中欧新蓝筹
资料来源：基金定期报告
资料来源：choice金融终端
与【富国天惠成长】所采用的“行业均衡+成长风格”策略不同，【中欧新蓝筹】在行业配置上比较灵活，看起来更倾向于“自上而下”的投资逻辑，即：先根据宏观环境判断行业方向，再从行业中精选能够充分享受行业景气度的个股。比如， 2016年报“遗憾的是我们在以上诸多机会之中,根据行业分析,只较好地抓住了受益产品价格上涨的机会,其中包括高端白酒、农业养殖、维生素、血制品、其它品牌消费品、化工等细分行业机会。”；2017年报“在行业与个股选择方面，保留了原有绝大部分行业与个股，增加了个别在宽松货币、传统经济继续向下的背景下还能受益与将受益的行业与个股，如在货币宽松的背景下，真正有定价权的唯一性大品牌消费品的价格将有上涨趋势，茅台酒就是这么一个品牌。还买入了其它一些受益价格上涨的农业、品牌消费、有色等行业个股。”；2018年报“我们年初预期到经济接近顶部,因此回避了与地产产业链关系密切的方向”。——我们比对了【中欧新蓝筹】当期所重仓或者加仓行业的相对表现，大致处于中等或者中等偏上的水平。
但是，与我们判断的正好相反，【中欧新蓝筹】在《招募说明书》中说明的《股票投资策略》：通过依托专业的研究力量，综合采用定量分析、定性分析和深入调查研究相结合的研究方法，以“自下而上”的方式遴选出估值合理，具有持续成长能力，未来有望成长为大型蓝筹公司的股票。
跟朱少醒先生一样，【中欧新蓝筹】的基金经理周蔚文先生也是非常资深的公募基金经理。他名下一共管理了六只基金。于是，我们找了其中另一只基金【中欧瑞丰灵活配置】的《股票投资策略》：本基金坚持行业精选的投资理念，根据经济及社会发展规律，自上而下精选未来景气度高的行业。在此基础上，对公司的历史沿革、财务状况、盈利能力及前景、资产及权益价值等进行全面深入的研究分析，挑选能够充分享受行业景气的个股，最大程度地转化为投资者的长期稳定收益。
同一个基金经理，两种截然不同的《股票投资策略》，这是不符合常理的；同时，这两只基金的《运作分析》却是一模一样的。
刚刚说了，稳定且资深的基金经理会给我们一种信念感——购买主动管理型基金本质上是一个委托投资业务，所以信任很重要。但是，对于信息披露要求比较高的投资者，可能无法在【中欧新蓝筹】这里找到这样的信念感。
但是话说回来，【中欧新蓝筹】过去每年的收益率都位于这几只基金的中等位置，所以长期回报率挺不错的。
在目前有限的信息下，我们暂时没有能力针对这个基金给进一步建议。
06 交银优势行业
资料来源：基金定期报告
资料来源：choice金融终端
【交银优势行业】行业集中度比较高，过去主要集中在“传媒”、“计算机”、“医药生物”行业；甚至2019年中，“计算机”行业的占比达到62%。
这是基金过去十年和五年年化回报率都是这些基金中最高的，分别是16.95%和24.76%。而这优异的长期表现主要是因为在市场下跌的年份（比如2016年、2018年），他跌得比其他基金少。
为什么呢？我们试着从行业分布和运作分析中看出点门道来。
2016年，基金聚焦于“旅游、电子、快递、传媒”行业；2018年，基金主要布局在“计算机”和“医药生物”行业——比对了当年这些行业的相对表现，其实并没有很好；同时，基金也表示“由于能力圈的局限,我们会投资一些市场关注度不高的利基市场龙头”，“在投资策略上以成长股研究为主”；另外，“在2017年的报告中,我们曾提到本基金的投资框架有了一次比较明显的完善,即更注重公司商业模式和长期竞争力方面的研究,同时淡化短期行业景气度对于业绩的影响,这在2018年中得到了较好的执行。”
由此推测，【交银优势行业】的能力圈基本集中在几个行业，而且个股筛选能力比较强；同时，2017年以前，基金会根据短期行业景气度进行操作，2018年开始淡化这部分影响（这一点需要稍后根据基金换手率来验证）。
如果这期只讲这一只基金的话，我们一定会详细看看他到底买的啥，能够让他在大部分基金下跌近20%的2018年，还能小涨0.3%。比较遗憾的是，基金在《运作分析》中没怎么提及自己是如何控制回撤的。
07 华安逆向策略
资料来源：基金定期报告
资料来源：choice金融终端
跟【交银优势行业】一样，【华安逆向策略】也在《运作分析》中展现出“擅长投资于成长股”的特点。
但是，与【交银优势混合】有可能会重仓某一行业50%以上不同的是，【华安逆向策略】的基金经理崔莹曾经在某采访中表示“组合中单一行业最大配置在20%以内，极限不超过30%”。虽然我们在基金合同里面没有找到相关说明，但从基金的历史行业分布来看，确实是这样。
从《运作分析》看，【华安逆向策略】是一只风格定位非常清晰和坚定的基金。正因为此，过去一旦市场是适合他风格的，基金的涨幅就会很大；反之，如果某个阶段的市场风格不是他的菜，比如2017年，价值风格远跑赢成长风格，那相对表现就会很差。投资人需要有这样的心理预期。
【华安逆向策略】和【交银优势行业】的基金经理都是2015年出道的，还没有经历过市场的反复敲打，所以虽然没有找到什么理由把这两个基金从组合中移除，但还是建议在仓位上谨慎一些。
08 诺安研究精选
资料来源：基金定期报告
资料来源：choice金融终端
【诺安研究精选】也会做仓位调整，但因为是股票基金，再怎么调也只能在80%-95%的范围内。整体配置上比较均衡，也没有清晰的投资风格，再结合基金过去相对较差的表现，暂时找不到买入或者持有的理由。
以上只是基于2015年-2019年的半年度/年度的《运作分析》+实际股票仓位+实际行业分布做的基金点评。因为基金数量太多了，没有做更详尽梳理，有可能梳理了2010年-2014年的信息以后，我们对基金的认识会更加准确一点。
六 持股集中度
以下是基金们2015年-2019年每半年末的持股数量、前10/20大重仓股市值占股票投资市值的比重：
资料来源：choice金融终端
持股比较分散的是【兴全趋势投资】和【富国天惠成长】。
七 基金换手率
基金换手率也可称为周转率，是衡量基金经理投资效率的重要指标。美国投资公司协会（ICI）对基金换手率的公式表述为：基金换手率=MIN(区间买入股票成本总额，区间卖出股票收入总额）/（区间内股票投资市值）。
100%的换手率意味着基金经理换手的股票总价值与投资组合的总价值相等。但这并不意味着在这一年中，该基金经理持有的所有的股票都不超过一年。他可以持有一半的资产不换手，而另一半资产完全换了两次。
从历史上基金的换手情况来看，多数主动型权益基金的换手率水平较高，长期来看，主动型权益基金半年度单边换手率的中位数约为150%，而在14、15年牛市的时间段中，主动型权益基金的换手率出现了进一步上升。
资料来源：广发证券研究所
以下是基金们2015年-2019年每半年的换手率：
资料来源：choice金融终端
在2017年以前，【交银优势行业】的换手率是最高的。基金在2017年度报告中说要“开始淡化短期行业景气度对于业绩的影响”；2018年以后，基金的换手率确实大幅下降了。
同样高换手率的是【华安逆向策略混合】，最近两年仍然保持着非常高的换手率。
基金换手率的高低受主观和客观两方面因素的影响，主观包括基金管理人和基金经理的投资风格；而客观因素则包括基金规模、基金申赎等。
从主观因素来看，换手率低可能代表基金经理具有长期投资理念；也可能意味着缺乏足够的投资能力，在市场变化时应对不足。而高换手率基金有可能展现了其灵活的投资风格，乐于追逐市场热点变动；也可能反映出自身并未形成有效的投资风格，在市场变化中易于追涨杀跌。
这就好像江湖上两个门派的武功一样，一个以快制胜，一个以慢制胜，没有好坏之分。
这是我们第一次一次性写这么多基金，实际感觉还是一篇写2-3只基金比较好。以后也请大家如果要咨询的话，范围尽量稍窄一些。
还是希望以上分析能够对大家有用。