【华泰金工林晓明团队】养老与长期投资或现历史较佳时点——兼评交银养老2035 三年持有期（FOF）投资价值

林晓明    S0570516010001    研究员

黄晓彬    S0570516070001    研究员

张   泽    S0570118080149    联系人

韩   晳    S0570118090078    联系人

刘依苇    S0570119090123    联系人

报告发布时间：2020年4月12日

当前A股估值较低，长期投资价值显现

长期投资可借助复利的力量，节约投资成本，从而降低投资目标的实现难度。当前A股的PE(TTM)估值和PB(LF)估值均处于历史较低分位，是投资者进行长期投资的较佳时点。另外，据华泰金工三周期滤波测算，2016年开始的基钦周期经过2018年12月和今年3月的二次探底，回归拟合曲线显示市场未来或进入上行周期。

养老目标基金是A股长期投资的较佳工具

我国人口老龄化形势严峻，个人养老需尽早规划，养老目标基金是一类专门针对养老投资需求而开发的基金产品，但也是A股长期投资的良好工具。养老目标基金分为目标日期基金和目标风险基金，其中目标日期基金更适合到期日有明确养老目标或理财需求的个人。

选基时需要综合考虑投资目标和管理人实力，以交银养老2035为例

目标日期基金到期日的选择需要与资金需求时点匹配，养老金累计结余或在2035年耗尽，此后退休的投资者可提前布局。持有期可帮助投资者养成长期投资习惯，三年持有期较为适中。在选择管理公司时，建议选择在业内获得权威奖项、公司产品线完整、FOF产品运作经验丰富的管理人，例如交银施罗德公司。在选择基金经理时，建议选择有资产配置背景、有标志性产品、市场认可度较高的基金经理，例如交银养老2035的基金经理杨喆女士。当前交银养老2035正处募集期（3月23日—4月24日），认购费率优惠力度较大，叠加A股估值处于低位，当前正是长线投资良机。

风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险，投资需谨慎。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。

当前A股估值低，未来经济发展仍具国际竞争优势，是长期投资较佳时点

全球股市自疫情爆发以来已出现较大幅度的下跌，当前以上证综指为代表的A股市场股指估值已处于历史低位，从长期来看是投资者入场的较佳时点。

目前，A股主要股指的绝对估值水平较低。上证综指PE(TTM)估值在11倍附近，和16年1月以及19年1月大致处于相同水平，略高于14年3月份底部估值；PB(LF)估值在1.2倍附近，和历次历史底部估值水平相同。从估值角度来看以上证综指为代表的A股下行空间或有限。

我们在之前的观点周报《当前大盘股估值处于历史低位》（2020-04-06）中指出，从估值和盈利对主要股指涨跌幅度的贡献来看，自2019年年初至今，A股大盘股的上涨动力主要源自于盈利的提升。整体来说，大盘蓝筹股的表现和其盈利水平相当，估值处于历史低位，长期配置价值凸显。

市场经历二次探底，风险或已逐步释放，长期投资价值显现

华泰金工通过对上证综指同比序列进行三周期滤波，所得的回归拟合曲线预测未来市场或将进入上行周期，长期投资的历史底部或逐渐显现。

从短周期与中周期来看，中周期处于底部弱势区域，短周期的趋势上行力量被削弱，导致市场出现两次探底。本轮下跌行情的直接导火索虽然是新冠疫情以及油价大跌来带的短期冲击，更深层次的原因则是中周期处于弱势区间，导致疫情前的短周期上行力量被削弱。此次双底分别出现在2018年12月和2020年3月，中间位置正好是2019年7月，与周期模型预测的底部拐点时间一致。目前来看全球权益市场双底已现，说明中周期级别的风险或也已释放。

从长周期来看，当前长周期处于下行触底走势。自08年次贷危机以来，实体经济长周期整体处于下行趋势，带动利率下行，流动性宽松，整个金融市场在高杠杆、长久期上暴露了过高的敞口。在长周期和中周期共振弱势的大背景下，叠加疫情冲击等短期事件，使得股票市场出现大幅回调。随着本轮大幅下跌，我们认为长周期视角下累积的杠杆风险正逐步出清，脆弱性也得以修复。我们认为投资者此时配置A股资产可以获得较高的入场性价比。

我国养老形势严峻，个人养老是提高退休生活保障与质量的关键

养老是老百姓最为关注的民生问题之一，国际通行做法是由“三大支柱”来提供养老保障：第一支柱可认为是“国家来养老”，第二支柱是“企业来养老”，第三支柱是“养老靠个人积累”。

然而随着我国人口老龄化形势日益严峻，由“国家来养老”的第一支柱已不堪重负。从老年抚养比数据可以看出，2010年我国每8.4个劳动力负担1位老人，但到了2019年，每5.6个劳动力就要负担1位老人。不仅如此，2019年，我国人口老龄化增速排名全球第1，山东省每6.3人中有1位是老人，全社会每100名劳动力要负担18位老人，《中国养老金精算报告2019-2050》显示2019年我国基本养老基金可支付月数仅为13.44个月，我国现收现付制下的养老模式（即由当代在职人员缴纳养老金用于当前退休人员的养老金支付）大概率难以长期持续，人社部和财政部也在加紧建立完善养老保障第三支柱，因此个人养老将成为提高退休生活保障与质量的关键。

目标日期基金是“一站式”的长期投资工具，适合养老投资或长期理财

2018年证监会批准发行一类针对养老投资需求而开发的基金产品—养老目标基金，它也可以作为A股长期投资的较佳工具。该类基金的如下特点决定了它适合养老投资或长期理财：

（1）采用FOF形式运作，既发挥了基金管理人的资产配置优势，又能够充分利用所投普通公募基金的专业投资能力，发挥双重投资优势；

（2）采用成熟的长线资产配置策略，通过组合分散配置控制投资组合波动风险，基金投资目标为长期收益；

（3）设置封闭期或投资者最短持有期限，引导投资人长期价值投资，同时避免短期频繁申购赎回对基金投资策略及业绩产生负面影响；

具体来说，养老目标基金分为目标日期基金和目标风险基金，其中目标日期基金更适合有退休储蓄或资产保值增值需求的人群进行“一站式”长期投资，该类基金随着到期日临近，风险资产会按照预设的投资比例逐渐降低，从而使得资产组合的风险能匹配投资者在不同年龄段的风险承担能力，并且资产组合的收益稳定性会逐步提高。

到期日、持有期如何选择？—适合自己兼顾科学合理

以资产增值为目的的长期投资者均可以投资养老目标基金

养老目标基金适用于有长期稳健的理财投资需求，且在未来某一固定时点需要将本金及收益取出的投资者

虽然养老目标基金的名字中有养老二字，但它不是一款仅供养老投资者购买的产品。只要投资者以长期稳健投资为目标，例如为未来子女教育开支进行投资理财，为可能的健康医疗开支进行提前储蓄，为资产增值目的进行长期投资等，均可通过投资养老目标日期基金来实现。

选择与资金需求时点匹配的到期日，建议2035年后退休的投资者提前规划养老投资

对于资金需求时点明确的投资者来说，选择到期日与之相匹配的目标日期基金即可。例如子女将在2035年前后达到出国留学的年龄，则可以选择到期日2035年的目标日期基金。

对于以养老储蓄为目标的投资者来说，可根据退休日或附近年份选择目标日期基金。社科院发布的《中国养老金精算报告2019-2050》预测养老金累计结余将在2035年耗尽，此后，若无政府补助，退休人员的养老金或无法足额发放。因此我们推荐2035年后退休的投资者，提前通过购买目标日期基金等渠道进行个人养老投资，减轻社保养老的压力，保障退休后的生活质量。

持有期可帮助投资者养成长期投资习惯，三年持有期较为适中

持有期是基金投资者的最短持有期限，例如三年持有期指认购或申购后的三年内，基金份额不可赎回。

在养老目标FOF中，持有期的设定主要是帮助有长期理财需求的投资者养成长期投资的习惯。当前国内市场中大部分个人投资者偏好短线投资，这个投资习惯与储蓄增值目的的长期理财是冲突的，可能会导致长期养老投资效果大打折扣。而持有期的设定则能够有效协助投资者形成长期投资的习惯，进行理性投资，另外，为了必要的流动性需要，持有一定期限之后的开放能大大提高投资资金的流动性。一般来说，一年持有期时间稍短，三年持有期可能比较适合大多数有长期投资需要的人群。

管理公司与基金经理如何评价？—优秀是一种习惯

选择获得业内认可、产品线完整、FOF产品运作经验丰富的基金公司

③FOF产品运作经验丰富：交银施罗德在2017年领先业界模拟了业绩表现优秀的“我要稳稳的幸福”组合，2019年交银安享稳健FOF则是国内市场首个新发规模突破20亿元的养老目标型基金，市场认可度较高。

满足上述条件的基金公司是可信赖度较高、较为优质的FOF管理人。

选择有大类资产配置背景、历史业绩优异、市场认可度较高的基金经理

在选择FOF基金时，基金经理也是重要的考虑因素。一般来说，从业时间较长、拥有大类资产配置背景、选基能力较强、历史业绩较优、市场认可度较高的基金经理更值得信赖。

以交银施罗德为例，该公司2019年发行的交银安享稳健养老一年(FOF)是国内首募规模最大的养老目标基金，基金经理为杨喆女士管理，成立以来业绩表现优异，抗风险能力较强。杨喆女士现任交银多元资产管理副总监，CFA，拥有12年证券投资经验，资产配置及基金投资经验丰富，其带领的交银多元资产管理团队荣获2019年度最佳FOF投资团队（东财/济安金信），受到业内广泛认可。

交银养老2035正处募集期（3月23日—4月24日）认购费率具优势

在当前处于募集期的养老目标FOF中，交银养老2035颇为引人注目。该基金到期日为2035年，持有期为三年，下滑曲线依据Vanguard等海外基金公司常用的效用最大化模型定量构建，基金经理为交银多元资产管理副总监杨喆女士。较强的权益类资产管理能力、较强的选基能力、适中的持有期、经过市场检验的下滑曲线模型、叠加较低的费率，为未来15年内有长期理财需求的投资者提供了一个较好的选择。该基金目前正处于募集期，认购费率相对申购费率有0.2pct-0.1pct的优惠，叠加A股估值处于低位，当前或许是较好的投资时点。

1、本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险，投资需谨慎。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。

2、基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。

本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。

本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

金融周期系列研究（资产配置）