【501090】消费复苏·指选龙头！
内容整理自华创证券研究所所长、大消费组组长董广阳及华宝基金量化投资部总经理徐林明在4月8日的Wind3C会议路演实录，有删减。
消费行业龙头可能还是行业龙头，没有变化，14亿消费者的需求还在，品牌龙头公司还在，消费就可以持续。追求更高品质的产品，更好品牌的消费产品的需求挡不住。我们当前面临的困难，都只是阶段性的。消费龙头公司在目前预期相对弱的时候，是一个买入的周期，三年三五年看会有一个比较好的回报。
一、路演精华
【消费核心逻辑】
消费的核心逻辑其实还是消费升级驱动，还是这个行业集中度的提升，这是两个最核心的逻辑。
【消费最大特点】
几十年以来消费市场最大的特点是消费者追求美好生活，追求品质生活的欲望是挡不住的，现在当前面临的困难都只是阶段性的。这就是投资我们消费品最重要的两个思路，或者说心法。
【关于白酒：龙头致胜】
1、行稳致远，优选龙头——白酒2012、2013年之后龙头集中，进入品牌时代，这个逻辑会延续到2023、2024年。这个时间点之后市场龙头公司的占比也提升了到一个高位，会进入一个更中低速的慢成长周期。
2、高端酒下半场（2018年之后的5年）努力行稳致远，弱化周期，品牌或性价比优势突出的公司有机会，白酒里面高端酒的茅台、五粮液，加上泸州老窖国窖1573作为第三的位置比较明确，这几个龙头最具有确定性的未来。
【关于大众品：胜者为王】
1、大众品是一个剩者为王的逻辑，这一条是很大的长期主线。在2013、2014年、2015年以来到2023、2024、2025年这个阶段，升级红利是绝对的主线。
2、在乳制品、啤酒、调味品等大规模的板块里面，龙头公司会更早的体现出来，龙头份额在加速提升，小企业在加速的退出，这么一个基本特点。
3、中国的人均消费量还是跟国际水平差距还是比较大。短期来看，龙头公司虽然受到一定影响，但它毕竟是必需消费，当下有一些调整也初步反映了，但基本上没有什么太多的下行的空间了。
【高频必须消费品：价格弹性弱化】
双汇、恰恰食品、榨菜、酱油等领域，单品在持续涨价的过程中销量没有受到太大的影响，甚至销量反而增长得更快，利润提升更快。这代表消费者价格敏感性在明显的弱化，消费者对品质的品牌的追求，已经远远超过了一部分的价格。细分领域的食品龙头，业绩开始加速，股票呈现出一个比较明显的上涨的特点。
【疫情背景下：龙头公司越来越强】
疫情带来的一些短期变化主要有3点。产品方面对C端的便捷化需求越来越强；渠道方面，线上渠道快速发展且加速下沉；食品的应对快递包装化加快了。
这三个方面都只会加速升级、加速渗透率的提高，产品均价的提升，这就是利好龙头公司的表现。整体来讲，龙头公司相对会越来越强，这些公司渠道客户的能力也在增强。疫情环境的重点不是看短期的损失，而是看短期的应对，应对好的公司会大力推荐，这是一个历史性的机会。
【当前消费龙头股：困难只是阶段性的】
消费行业龙头可能还是行业龙头，没有变化。14亿消费者的需求还在，品牌龙头公司还在，消费就可以持续，也就是说只要股票真的跌到反应短期变化去了，就是投资的机会。
我们应该去思考，虽然短期会有一些影响和困难，但是改革开放40多年来，积累起来的最大的特点是什么？就是消费者追求美好生活，追求品质生活的欲望是挡不住的，即使中间出现过1998年、2008年、2018年这么多次的经济调整，追求更高品质的产品，更好品牌的消费产品的需求挡不住。我们当前面临的困难，都只是阶段性的。
【消费龙头股买入周期】
需要巴菲特这样的投资心态去做，因为我们相信龙头公司不会死掉。消费龙头公司在目前预期相对弱的时候，是一个买入的周期，比如这半年内都是买入的周期，一年两年、甚至是三年三五年看，会有一个比较好的回报。
二、精彩问答精华
问题1：【在目前的时间点，您怎么看疫情对消费行业带来的冲击，您觉得给消费行业的这些公司带来了哪些“危”和“机”？】
董广阳：消费在需求端没有的时候，成本都是刚性的，所以利润会杀的厉害。这是一个短期的“危”。那些最后有资金持续撑下去的，会把那些退出去的市场全部拿回来，进一步迎来一个新的发展，从而创出新高，这就是机会。
从投资角度来讲，我们看消费品偏长远一点，更多的是从机会角度去看这一类的事情。
问题2：【过去的5年、10年里面，消费品行业代表性的公司发生了哪些变化？有哪些成长逻辑是没有变的？】
徐林明：我们可以看到，过去这五年、十年，国内消费品行业里的很多赛道，如白酒、家电、乳业，以及餐饮产业链等，有很多优秀的公司逐渐成长起来。从危机的角度来看，行业内的优胜劣汰，给了更有竞争力的公司更多的机会，以及带来行业集中度的提升。
董广阳：不变的方面：从消费者来讲，消费者追求更好的品质、更好的生活，这是不变的东西。第二个就是企业的品牌格局。优秀的公司格局变化不算特别大，这是一个不变。
变化的地方：龙头公司内部的激励机制也好，管理水平也好，这方面的变化还是比较明显的。如白酒公司实现股权激励，实现员工持股带来这些公司更大的竞争力。这些是变化的。
问题3：【对外资配置消费板块的逻辑或者说对于这一块的配置变动，以及外资近期的流动对于消费板块的影响有什么看法？】
徐林明：对A股投资，外资最超配的行业就是消费行业，如食品饮料、家电以及休闲服务。A股的消费龙头公司成为外资投资的主要核心品种。趋势的判断关键还是回归投资价值，国内的消费龙头公司现在的估值水平跟海外消费龙头公司相接近，但是我们的成长性比海外高不少，这在估值层面没有太多反映。
董广阳：中国内生性的增长还在，还没到平稳期的过程，还没到并购的过程。所以中国的标的，我们拿长远的估值来讲，中国在未来10年还有一段比较长的成长期可以折现，在当下增长速度水平，中国的消费板块龙头公司仍然会是外资非常优秀的选择。
前段时间外资的流出更多是因为整个全球的资金变动这种因素影响，如果不是这种影响，他们还是愿意进来。竞争格局趋势不会发生大的变化，这个逻辑没有问题，外资中长期来讲还是会继续的流入。
问题4：【各个行业会有不同的一些优秀公司，但是往往优秀的公司都会有一些共性的地方，从基本面来说，本土消费板块里面的好公司有哪些共性特征？】
董广阳：一家公司肯定是由先天禀赋和后天的条件，这两个因素组成。先天禀赋上面好的相对来说就轻松一点。比方说中国的白酒、调味品；或者说本身市场规模比较大的行业，像乳业、肉类这些。品牌格局一旦确立之后，比较难发生变化。这是先天的优势带来的机会、特点，很多是属于一个好的赛道。
第二个就是后天因素。我们评价一家公司，我一直都用12个字去描绘，叫方向正确、思路清晰、措施得力。
问题5：【消费公司的市值空间怎样？对于国内的这些消费公司市值天花板的发展趋势有什么样的展望？】
徐林明：国内的居民消费的支出占GDP的比重现在是40%左右，而美国是接近70%，而且去年我们的人均GDP突破了一万美元。所以从长周期的角度来说，中国的内需的空间还是比较大的，消费升级的空间也比较大，这是第一方面。从全球的比较来看，全球1000亿美元以上的消费公司有近20家，但是在A股也就一个茅台。同时，相对海外消费龙头公司，国内的消费龙头公司的海外收入占比很低，未来国际化的潜力大。
董广阳：中国的消费品企业很大特点就是，规模效益远远优于很多欧美企业，很多欧美日本企业利润率水平并不高。
在欧洲一个区域就跟中国一样，但是一个国家就相当于一个省一样，我跨过一个省就得重新做一个广告、做一个系统，这个成本就完全不一样，所以中国的企业的规模效益、统一化的效果是非常巨大的。
所以中国的企业将来做ROE可以做的比同行要高很多，这是一个基础。所以同样的收入水平下，我们的盈利水平、利润率水平、利润水平都可以创一个新高位。
问题6：【消费龙头LOF（501090）这类消费基金是高抛低吸做波段，还是一次性买入、长期持有更好一些？】
徐林明：消费龙头这个基金是在交易所买卖的一个LOF产品，其他场外渠道也可以申赎。这个产品我补充一下，因为刚才董总对于消费行业讲的比较多，我们消费龙头这个产品是提供了一个指数化产品，并且是策略融合的一个指数化的产品。它和传统的全样本指数不一样的地方，我们是选择龙头的公司，我们在全市场的消费公司里面，选了50家最具代表性的龙头公司。为什么选龙头公司？刚才董总也谈到，全球消费品行业长周期发展的过程中龙头化趋势非常明显，国内也是一样。
我们是如何编的呢？我们选龙头的时候关注两个方面：第一方面就是规模，我们在各个消费子行业里面选择市值以及营收规模大的公司，使得所选上市公司需具备足够的市场代表性。第二方面，我们关注质量，选择ROE及毛利率高的公司，使得所选上市公司需具备良好的经营水平。根据这四个指标，我们在所有的消费品公司里面选50家消费龙头标的，构建了这样一个公司规模大、盈利质量高的组合。另外，这个指数是每半年做一次调整，一定程度上就把市场上最龙头的消费公司挑选出来。而且我们的消费龙头的指数的权重的上限是15%，比如茅台的权重有15%。所以投资者如果对消费行业有投资的需求，而且又更看好消费行业里面的龙头公司，高盈利质量的公司，这个产品是比较好的指数化投资选择。
从投资价值的角度来说，消费龙头指数目前估值水平不高，整体PE为20.57倍，PB为3.98倍，但是ROE有21.32%。估值水平处于一个历史比较低的分位值。
另外，从过往的表现来说，刚才前面也有提到，消费龙头指数从2005年到现在累计收益为1146.45%，年化收益率为18.56%，与在此期间的平均ROE水平20.28%接近，这也反映了消费公司的高ROE，以及给投资者带来长期高回报的情况。
对于一个行业的投资来说，尤其是对于消费行业，它是一个长周期的赛道，我个人的建议更多是一个长周期的视角，包括我们消费的升级，我们内需的扩大，整个消费行业的长周期配置是一个主的方向。市场总会有涨涨跌跌，从短期的角度，偏逆向一点的投资能给你的回报带来再增强。往往很多时候大家的体会就是涨了大家想买，跌了大家想卖，但涨了风险是高的，跌了估值是便宜的，风险是小的。所以我觉得从投资的角度，一方面是长期配置的方向。另一方面，如果投资者有能力，做一些偏逆向的投资会更好一点。
董广阳：看消费确实需要巴菲特这样的投资心态去做，因为我们相信龙头公司不会死掉，它在这这一轮竞争中短期虽然受损，但是经过能力的扩张，可以创出新高来。我自己研究消费品至少保证三年期的投资机会。这三年里短期来讲，你也不确定什么时候涨，但这段时间可能是市场情绪不是太激动的时候，但反而是买的时候，三年回头一看涨了好多倍，就是这个特点。
可能在今年来讲，因为过去几年确实涨了不少，本来估值还挺贵，结果今年疫情一来，很多龙头公司近期出现了比较明显的回调。
应该说今年疫情期间至少因为短期的业绩不好，一定给股价压制住，甚至有一部分股票前段时间是回到2017年的水平，那就买一点嘛。当我在思考买一点的时候，我看最近反弹也回了一些。
但总体来讲，消费龙头公司在目前预期相对弱的时候，是一个买入的周期，比如这半年内都是买入的周期，一年两年、甚至是三年三五年看，会有一个比较好的回报。
$格力电器(SZ000651)$ $贵州茅台(SH600519)$ $海天味业(SH603288)$
【3分钟看懂A股首只消费龙头LOF】
投资理由1：【覆盖全消费行业，精选优质龙头】
指数定义&龙头筛选：华宝中证消费龙头指数证券投资基金（LOF），场内简称“消费龙头”，基金代码501090，是国内首只消费龙头LOF，跟踪标的为中证消费龙头指数（931068）。中证消费龙头指数由沪深两市可选消费与主要消费中规模大、经营质量好的50只龙头公司股票组成，以反映沪深两市消费行业龙头公司股票的整体表现。其成份股多为投资者耳熟能详的消费龙头公司，比如“白酒龙头”贵州茅台、“空调龙头”格力电器、“家电龙头”美的集团、“乳制品龙头”伊利股份、“调味品龙头”海天味业等。
数据来源：Wind，截至2020.4.9
投资理由2：【权重股持仓集中，龙头赢家通吃】
股市历来“龙头赢家通吃”，消费龙头LOF跟踪的消费龙头指数前十大成份股中有7只在2019年创了股价历史新高，前十大成份股权重78.69%，2019年以来平均涨幅高达45.35%。
数据来源：Wind，截至2020.4.9
注：标红个股为7只在2019年股价创历史新高的消费龙头LOF成份股
投资理由3：【龙头优势显著，业绩确定性更强】
（1）近几年各行业龙头集中度提升，龙头优势显著。消费行业的集中度近年来大幅提升。比如2018年，空调行业格力与美的销量份额超过55%，腾讯和网易的游戏份额占比近80%。（数据来源：申万证券研究所）
（2）业绩确定性强，外资和机构资金抱团行业龙头。外资格外青睐消费龙头股票，陆股通持股市值占比超过5%，且相对A股超配的板块全部集中在消费领域：家电、食品饮料。
（3）居民消费占GDP比重不断上升，达到消费升级拐点。随着我国经济进入后工业化时代，经济增长中投资贡献占比下降，2010年来居民消费占GDP的比重呈上升趋势，2018年已经达到了39%，这一趋势有望延续。世界银行数据显示，高收入国家家庭消费支出在GDP中占比高于中等收入国家水平，随着我国人均收入的进一步提升，居民支出占比有望向高收入国家靠拢，美国2019年居民消费占GDP的比重已经高达68%。
（4）城乡居民收入显著提升，消费能力增长。过去20年，城镇居民收入中经营性收入比重显著上升，其边际消费倾向更高，有利于拉动消费环节。农村居民收入增速快于城镇，农村居民边际消费倾向较高，收入的快速增长将刺激消费市场的发展。
（5）消费行业增长稳定。2003年以来净资产收益率中位数排名前5的申万一级行业：消费行业占3席，分别是家用电器/食品饮料/汽车。
投资理由4：【中证消费龙头指数长期表现优异】
消费龙头LOF（501090）的标的指数中证消费龙头指数（931068.CSI）自2004年12月31日成立以来截至2020年4月9日，其累计收益率高达1175.11%，而同期内地消费指数收益率为836.32%，中证500收益率为432.25%，沪深300收益率为277.77%，上证50收益率为226.32%。从长期累计收益来看，消费龙头LOF跟踪的中证消费龙头指数较A股主流宽基指数有超额优势，长期收益良好。
数据来源：Wind，2004.12.31-2020.4.9
缩短时间来看，消费龙头指数近5年走势也是显著强于内地消费指数和A股各主流宽基指数！
数据来源：Wind，2015.1.05-2020.4.9
理由5：【北向资金的宠儿，极具长期投资价值】
自沪股通、深股通开通以来，聪明的北向资金便开启了万亿资金抢筹核心资产模式，截至目前北向资金合计流入A资金超9900亿元，持仓市值超过14700亿元，浮盈超4800亿元，北向资金重仓股也被称之为A股最优质核心资产聚宝盆，赚得盆满钵满。
消费龙头指数的前十大成份股获沪/深港通持股市值合计超3632亿元，市值权重占指数超78%；其中有五只为沪/深港通持仓市值前十重仓股，市值权重占指数超55%！作为A股核心消费龙头资产，外资对于A股消费龙头股长期投资价值的一致看好！
数据来源：Wind，截至2020.4.8
注：标黄个股为沪/深港通持仓市值前十重仓股
投资消费龙头LOF基金的常见问题
Q1：什么是LOF基金？
LOF基金，英文全称是“Listed Open-Ended Fund”，中文全称为“上市型开放式基金”。也就是上市型开放式基金发行结束后，投资者既可以在指定网点申购与赎回基金份额，也可以在交易所买卖该基金。
Q2：如何投资消费龙头LOF基金？
答：投资者可以通过场外或场内两种方式申购消费龙头LOF基金，也可以在场内买入消费龙头LOF基金。申购的价格是当日的基金净值（通常在当日晚间公布），而买入的价格是二级市场交易的实时成交价格。
（1）场外申购，可通过各银行和券商渠道网点或电子渠道直接申购，代码501090。场外申购的份额只可选择场外赎回。如果需要场内卖出，要先进行跨系统转托管至场内，再卖出。
（2）场内申购，需要通过在券商处开立的上交所A股账户，输入501090进行场内申购。场内申购的份额可以卖出或场内赎回。
（3）场内买入，就像买入股票那样直接输入501090买入。场内买入的份额可以卖出或赎回。
消费龙头LOF基金的申赎和交易表：
Q3：消费龙头LOF基金的最新估值情况如何？
截至2020.4.9，消费龙头LOF基金（501090）跟踪的标的指数中证消费龙头指数（931068.CSI）最新PE估值仅为21.13倍，对应PE历史估值百分位33.33%。
数据来源：Wind，2018.11.21-2020.4.9
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重点提示：左持券商，右持科技，A股行情双龙头；守正银行，出奇医疗，财富作战胜负手；拳打波动，脚踢回撤，调整防御靠债基！
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