债市"朋友圈"震惊了！这家公司发新债1:1置换老债，城投债变身"永续债"？

4月9日，瓦房店沿海项目开发有限公司公告称，公司完成非公开发行“20瓦房02”公司债，用于1:1等比例置换2017年公司债，票面利率由6.8%调高至7.5%。

虽然该公告以“票面利率调整公告”为名，但实质内容与债券置换无异。有投资者认为，该起事件是城投债券违约的标志，造成了严重的负面影响。

光大证券固收研究团队对此分析称，公司债置换是出于债务管理的考虑，这种方式并不新鲜，在市场化置换准则下反而有效降低了债券的违约风险。

“更重要的是，作为债务管理工具，债券置换可应用于所有发债企业，以实现优化债务期限、提高资金使用效率等目的。”该团队认为。

4月9日，瓦房店开发的一则票面利率调整公告引发市场关注。

公告称，“20瓦房02”债券发行工作已于4月8日结束，实际发行规模为4亿元，发行期限为5年期，附第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，最终票面利率为7.5%，“20瓦房02”将从4月13日起按该票面利率计算利息。

根据公告，本次发行不通过现金认购，持有“17瓦房02”投资者可以以持有份额1：1等比例方式认购新发行债券。

公开资料显示，“17瓦房02”发行于2017年4月，当前债券余额为4亿元，发行时票面利率为6%，2019年发行人调整票面利率至6.8%，将于4月13日到期。

公告一出，瞬间刷爆债市“朋友圈”。有投资者认为，以“票面利率调整公告”的名称完成实际上的债券置换，实质上就意味着“违约”，因为发行人偿付能力出了问题。

“旧债4亿元，新债也是4亿元，也就是说新发行债券获得了投资人的足额认购，所有投资人都同意接受置换，从这个角度上说，其实‘不违约’。”一位股份行投行部负责人认为。

前述负责人也表示，在有这项政策工具而且多数投资人认可的前提下，发行人通过债券置换方式减轻短期流动性压力也是没问题的，但需要注意别做成了“永续债”。

“一到第3年回售期就上调利率，到债券到期就债券置换，难道新发行债券再过3年又上调利率？这样循环是不行的。”前述负责人称。

“短期来看，对投资人而言是个好事情，可以避免在违约处置中遭受更大的损失。但债券置换并没有从根本上解决发行人缺乏偿债能力的问题，所以是否做债券置换需要投资人充分评估、理性选择，同时盯紧发行人后续的风险变化。”一位农商行金融市场条线负责人表示。

事实上，在瓦房店城投之前，今年以来债券市场已经出现两例债券置换的案例。

其中，首单银行间市场债券置换业务于3月2日启动。当日，桑德环境向中期票据“17桑德工程MTN001”持有人发出债券置换要约，将发行一笔新债券，以1：1的比例置换原有债券。

新债券注册规模与原有债券发行规模相同，为5亿元；期限一年，附12月6日投资者回售选择权；票面利率7%，较原有债券高50个基点。

最终，共有11家持有人参与置换，置换金额合计4亿元，占置换标的发行金额比例为80%。也就是说，1亿元债券持有人不同意置换，这部分债券自然违约。

此后，交易所债市也出现第一笔公司债券置换案例。3月18日，华昌达公告置换公司债券“20华昌置”规模为不超过2.39亿元，票面利率为8.5%，债券期限为1年，以1:1等比例按面值置换“17华昌01”本金。

针对债券置换的动因，华昌达表示，2019年受汽车市场整体下行以及大股东债务诉讼牵连的双重影响，造成经营业绩大幅下滑，预计产生大幅亏损。同时公司所在的湖北地区又因“新冠病毒”疫情爆发，公司正常经营受到严重影响，公司流动性压力增大。

据了解，该笔置换债券要约期限内共收到2家持有人的《要约回执》，置换金额为1.55亿元，置换成功率64.86%，剩余未接收置换要约的债券本金足额兑付本息。

“应该注意到，与瓦房店城投相比，桑德、华昌达在进行债券置换过程中的信息披露、合规性都要更好，债券置换本身并不是避免违约的工具，还是要遵循市场化原则，尊重投资人的决定。”前述股份行投行部负责人认为。

以桑德环境的债券置换为例，置换成功率为80%，剩余的20%因发行人内部可用资金不足未能在债券到期日足额偿付本息，造成实质性违约。3月26日，发行人召开债券持有人会议，剩余的债券余额一致通过债券展期协议。

债券到期压力之下，发行人应当如何取舍债券置换、债券展期和借新还旧？

中证鹏元评级的研究报告认为，关键在于企业是否还有外部再融资能力。

如果仅仅是短期流动性出现问题，造成短期偿债压力增加的企业，适合借新还旧，尤其是市场利率走低的时期。

而盈利能力情况一般或欠佳、短期偿债压力大且短偿债能力无法明显改善的企业，适合债券展期或债券置换。

报告还认为，债券展期、置换和借新还旧可以适当结合，对于部分经营情况尚可的企业，可以灵活进行负债管理，在延长债务期限的同时获得适量可用资金，提高偿债能力。

光大证券固收研究团队则表示，展望中国债券市场，未来中低资质城投、民企或可采用债券置换方式缓和流动性压力。

对城投而言，债券置换比债务重组、债券违约影响较小，可以起到缓和流动性冲击、维持地方形象的效果。在非标市场，城投非标产品续作已经屡见不鲜。

对民企而言，债券违约后，地方政府协调大多会达成债券展期、银行不抽贷的结果，与其事后折中求全，提前利用债券置换方式缓解流动性压力则更为有效。

当然，债券置换也给投资人带来较大的考验。中证鹏元评级的研究报告认为，对于债券置换，发行人和投资者将从不同的角度思考。

发行人更注重考虑，再融资成本和置换成本、偿债压力，即置换的必要性；投资者更看重置换收益、企业盈利能力，即置换的可能性。

该报告称，需要综合考虑两者，才能提高债券置换的成功率，达到债权人和债务人共同利益最大化。具体利益平衡体现在置换要约条款上，包括置换比例、置换利率、置换债券的偿还机制、附带的投资者选择权等。

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