全球央行放水！黄金避险怎么投？

最近黄金价格大幅度波动，引起不少投资者关注。3月24日，基金君邀请到博时黄金ETF基金经理王祥为大家分享当下黄金市场的投资机会和思考。据悉，王祥2006年起先后在中粮期货、工商银行总行工作。2015年加入博时基金管理有限公司，曾任基金经理助理。现任博时黄金ETF基金兼博时黄金ETF联接基金、博时上证自然资源ETF基金、博时上证自然资源ETF联接基金的基金经理。王祥强调，黄金在历次金融危机时都有很好的避险功能。

基金君整理了当天活动的文字实录， 与您分享：

中国基金报 文景

在王祥看来，每当国际动荡或大危机爆发的时候，黄金走势会有一定的反复，但拉长时间线来看，黄金价格终将走强。决定黄金价格走势的是实际利率和通货膨胀预期，前一阶段市场对于流动性资产的抛售导致实际利率上升，而国际油价大跌使通胀预期下降，这是黄金出现下跌的主因。目前流动性危机已经基本结束，黄金避险功能终将体现。

当下，各国央行都竭尽其所能地释放流动性，在各国都出现宽松刺激的这种背景下，黄金是有很好的长期投资价值的。同时，黄金是相对于股票波动较低，相对收益也还不错的资产。Wind数据显示，从2003年到现在，人民币计价的黄金累计出现了接近350%的涨幅，它的年化复合回报率高达7.95%，跑赢了同期的上证综指，但是它的波动率和最大回撤低于A股。

对于投资黄金的工具，王祥认为，国内黄金ETF跟踪以人民币计价的黄金现货合约，，和金价关联度很大，同时交易成本低，便利性也很好。在家庭资产配置中，配置黄金5~10%的比例，还是比较合适的。

问：回顾历史行情，每当国际局势动荡或大危机爆发时，黄金走势会有一定的反复，但拉长时间线来看，黄金价格终将走强。现在全球进入宽松，但传统避险货币黄金却走出了一波“逆反”行情。如何解读？

王祥：历史上，当金融市场波动，或者出现一些地缘事件，黄金的反应都相对比较迅速。然而这一次，黄金的避险功能似乎失效了，出现和其他资产同步下跌的情况。市场更多把它解读为美元流动性紧张的一种表现，即人们需要筹措美元现金，抛售手边所有的资产。

关于美元流动性紧张的情况，我们也跟踪观察了一系列指标。比如伦敦银行间市场拆借利率（LIBOR）和美国隔夜指数互换利率（OIS）之间的利差，它代表的是大的银行间市场提供拆借资金的意愿，该指数走高时，它代表拆借出资金的意愿走弱，同时拆借入资金的需求有所上升。今年3月初，这个指标出现了明显上升，这种上升的速度和幅度，只在2008年次贷危机时出现过。

此外的一个指标是伦敦LIBOR利率减去三个月期美国国债利率，该利差体现的是市场的信用状况，当投资人倾向寻求避险属性的国债时，银行资金成本会随之上升，导致该利差发生变化。当该指标上升非常短促而剧烈时，说明市场中美元流动性出现一定程度的紧张。

通过这些数据可以看到，市场对于流动性资产的抛售是导致黄金出现下跌的主因。

当下整个金融市场，不同资产之间的联动关系比较复杂。在市场发生剧烈波动时，同时持有多种资产的国际投资者，其资产配置策略也必须相应调整。比如这次股票市场大幅下跌，当时整个市场的杠杆率较高，在资金出现紧张的情况下，以拆借资金为基石的高杠杆交易产品，必须降杠杆，这导致股票和债券市场同时出现调整，也引发一系列事件。以桥水为代表的对冲基金，它的风险匹配的策略失效，导致大量降杠杆的诉求。在整个资产组合里，黄金作为对冲基金重要资产组合中的部分，在整个组合出现降杠杆诉求时，黄金被迫遭到无差别抛售，这和短期美元升值叠加，是黄金价格出现明显调整的主因，但之后美联储快速出台一系列政策，包括放大QE，不仅从规模上，而且从购买资产的范围上，都增加了相应的金融工具，目前情况已经大大改善。

问：近期黄金反弹，是不是流动性开始改善，您如何看待黄金后市？普通基民如何通过黄金ETF进行投资适宜？

王祥：从流动性紧张层面，我们可以观察5个方面的数据表现。

首先，是离岸美元出现供应紧张，这次危机很多非美国家的汇率出现大幅波动，包括欧元、澳元、英镑、日元等，都出现大幅贬值，这主要由于美元兑换诉求高，以及美元短期流动性需求强烈。这次，美联储快速扩大了美元货币互换机制，把澳大利亚、韩国等一些原来不包含在这个机制内的央行，都纳入临时体系，给他们提供短期的、临时的美元支持。

通过观察美元做货币互换的掉期基点的变动情况，可以看到非美国家货币的掉期基点已经快速收敛，所谓的掉期基点就是换美元的交易成本。我们看到这个成本在美联储扩大互换机制之后，快速地收敛回来了，同时非美国家货币的汇率也出现反弹，所以离岸美元紧张局面有所解除。

第二，债券市场出现抛售和赎回的压力。同样是受疫情影响，受到本身高杠杆的影响，最近，随着经济发酵、金融市场动荡，以及疫情蔓延，很多企业融资成本开始攀升。在美国，无论是投资级公司债券，还是垃圾级公司债券的收益率都快速走高。其中，投资级债券收益率走高幅度相对可控，但是垃圾级高息债券的收益率上升幅度非常快，这和2008年比较类似。这些债券是美国大量的对冲基金，包括投行资管行业的资产配置工具，出现大的调整时，整体波动性会放大。

近期，美联储新增两个金融工具，可以让美联储在二级市场买入投资级公司发行的公司债，以及他们为敞口的ETF产品。美国债券资产的抛售恐慌压力被解除了，这个是我们观察短期微观层面的第二点。

第三，各资产之间的收益波动性出现破坏。对于同时持有多种类资产的对冲基金来说，在正常的情况下，各资产的收益波动是可以互相对冲的，基金经理会动态调整各资产之间的投资比例，目的是使整个风险进行匹配和对冲。此次，由于整个资产波动性出现破坏，他们被迫卖出所有资产，所以对整个市场造成很大冲击。但是就目前来看，各资产的相关性开始恢复到正常水平，那么对冲基金被动降杠杆的行为可能也接近尾声了。

第四，可能就是美国企业面临的融资压力。随着融资成本上升，美联储提供了新的金融工具，包括给一些企业提供为期4年的过渡性融资。从这个角度来看，虽然垃圾级债券收益率还保持在一个高位，但投资级债券收益率已经开始快速回落。

最后，与标普500相关的恐慌指数这段时间出现飙升，近期最高到达80，历史上非常罕见。在大量期权和期货的一个到期日（3月20日），包括一些做空这个波动率的组合，其实在那天已经到期清算掉了，从这个角度来看，后期对波动率的冲击会有所平滑。

综上所述，经过美联储一系列举措，市场美元短期的流动性，或整个金融市场上的一些薄弱环节点正在被逐渐修复。从这个角度上来说，美元的流动性危机暂时性告一段落了。

如果将来市场上有更大的波动，或者说 “余震”，更大可能是从金融危机本身转向疫情对整个经济危机的担忧上去，在这种情况下，非理性的抛售的压力就解除了。从黄金来说，它受益于宽松的货币环境，在08年危机的时候，黄金当时也曾出现过一个短暂的调整，在08年的9月份到10月份调整幅度接近百分之30，但是最后黄金最终走出了超过150%的升幅，我们现在可能也处在这种浪潮的一个起点。

问：黄金最近上下波动挺大，美联储又加印钞票，是不是可以促进黄金的上涨？黄金的“弟弟”白银一直走低是否也有机会操作？

王祥：当下，不仅是美联储，各国央行都竭尽其所能地释放流动性，就黄金来说，它是全社会生产要素的一个锚，我们平时不使用它，平时我们使用信用货币去购买资产，但是在特殊的情况下，比如信用体系出现问题的时候，用黄金也能获得一定的购买力。

在历史上，全球主流货币M2的增速和黄金价格中枢的增速非常接近。从1993年以来，它们基本上保持了比较接近的增长率，这也是黄金货币属性的表现。所以在各国央行都出现宽松刺激的这种背景下，黄金是有很好的投资价值的。

另外，货币刺激政策是应对短期需要的，难免会出现一些政策过度或者发力点并不非常精准的情况。短期市场不会去考量放出来的水最后再怎么收回去，但是在未来，一旦疫情过去，整个社会活动重新恢复正常的话，资产价格就会快速的提升，那么通胀预期可能会提升，这对黄金也是比较有利的。

我再分享一下对于白银的看法，白银是贵金属的一种，它兼具工业属性。和黄金相比，它的金融属性要弱很多。这一波白银的下跌非常剧烈，曾有日跌幅接近20%，导致金银比到了124，这是100多年历史上的新高。金银比体现的是全球总需求扩张和收缩的趋势性，在全球经济复苏或者经济向好的时候，白银更多的得益于经济提升，所以在金银比下降的时候，都是全球经济开始走好的时候。而在全球经济相对表现比较差的时候，特别是在注重黄金避险功能的时候，白银的避险功能相对来说都是非常差的，金银比就上升。所以说从经济趋势上说，金银比还是会往更高的一个方向去，在这个位置会有短期调整，但是在整个经济形式并不明朗，经济压力很大的情况下，这种比值可能还是会处于整体的一个高位的。

问：经常看到各国央行买入黄金，现在央行会释放部分黄金用来保汇率么?

王祥：这两年各国央行对于黄金资产加大配置，这是一种多元化外汇储备的行为，并不代表央行对于黄金价格看多，买入黄金只是为了使各国外汇储备有更大的回旋余力，以应对金融市场的变动。

关于央行是不是会卖出部分黄金？那我认为不能排除这样的可能性。在美元资产短期流动性比较紧张的时候，各个非美国家的货币汇率出现了非常快的贬值，韩元、澳元单日的贬值都超过3%，而且是连续两三天，这和1997年的香港的货币冲击是有一些类似的。但所幸的是这次美联储的动作非常迅速，一些非美货币的汇率已经稳住了，换美元的成本也快速的下降。那么从这个层面上，再去动用黄金进行这个流动性筹措，必要性就下降了。

问：近期美国的量化宽松政策会如何影响黄金的走势？1929年的大萧条黄金的走势如何，现在的情况下黄金是否会像当时的情形？

王祥：美国以及全球的量化宽松政策，对于黄金来说是长期的利好。1929年，黄金市场的整个交易环境还没有建立起来，所以当时尽管经济情况和目前比较类似，但黄金当时的价格波动和现在没有可比。

但是黄金的避险功能无可质疑。Wind数据显示，截止3月25日，从全球主要资产表现来看，除了黄金以外的大宗商品都明显下跌，特别是原油，大家都知道跌了超过50%，白银、铜、农产品也下跌的。而黄金还是正收益的，尽管只有2%。很多投资者纠结黄金在短短几天避险的功能，但我们应该从一定时间段去参考它的避险作用。历史上从1980年到现在，美股6次明显的调整，每次调整幅度在15%左右，每次都超过一个月。在这些时间阶段里，黄金都出现相对明显的正收益。黄金的避险价值，其实就在于风险资产出现大幅调整的时候，理论上会出现的这种分散风险的作用。这一次黄金出现了短暂的抛售，但是在美股2月20日到3月9日之前，这一波下跌过程中，黄金、美债等等这些资产还是避险的。如果把时间相对放长，你会发现黄金的相对收益还不错。 

问：巴菲特好像很不看好黄金投资，认为黄金不属于生产性物资，长期收益太低。作为老百姓来说，买黄金的真正价值在哪里？

王祥：黄金从过往100年的历史上看，它的年化复合收益率只有6%，而巴菲特获得了接近20%的年化复合收益率。黄金更多的是去对冲货币供应量增长导致的货币购买力贬值，它本身不升息，所以巴菲特很不喜欢这样的资产。但是反过来讲，巴菲特主要是投资于美国股市，美国股市集中了全球最好的、相对来说领先的行业公司，以及全球最广泛的投资人。无论是各国的主权基金也好，长期养老基金也好，有大量资产都是投向于美国市场，所以美国股市相对比较强。如果巴菲特去其他市场投资，他也许就很难获得20%这样一个收益率目标了。

从另一点上来说，黄金是一个相对于股票波动较低、相对收益也还不错的资产。我们分析了国内的黄金市场，我们人民币黄金市场是从2003年开始进入市场化格局的，在2003年之前，我们一直是统购统销、国家管控黄金的价格。从2003年到现在，人民币计价的黄金累计出现了接近350%的涨幅，它的年化复合回报率高达7.95%（数据来源：wind），是一个不错的回报率，跑赢了同期的上证综指，但是它的波动率和最大回撤低于A股，所以说它的稳定性更高。那么同时结合2016、2017年的数据，在A股出现负收益的情况下，黄金计价的人民币价的黄金大多数都在当年出现了一个正回报，体现了一定的对冲股市和持仓波动的作用。

问：黄金基金长期年化收益多少？波动率多少？黄金上涨和哪些因素有关？投资黄金基金与实物黄金的区别？

王祥：国内的黄金基金，就是大家所俗称的黄金ETF产品，它跟踪的是以人民币计价的黄金现货合约。国内黄金基金是从2003年开始才逐渐的创立起来，跟踪的又是人民币现货黄金。在过往16年里，人民币计价的黄金基金，它的年化复合收益率7.95%，它的波动率只有A股市场的2/3。在2003年到去年年底的平均的波动率是11.66%，而沪深300的波动率是18.8%，这个波动率稳定性很好（数据来源：wind）。

我们一直很羡慕美股市场，但即使从2008年到今年崩盘之前，美股也就涨了300%。但是我们A股在2013到2015年短短两年里面，创业板最高涨600%，如果从股市的涨幅来决定一个股市是不是好的话， A股远远跑赢美股。但是为什么很多投资者在A股里觉得赚钱比较困难呢？其实就在于A股的波动率比较高。高波动率会使投资的情绪或者说投资的稳定性出现很大的偏差，即使有时你对市场判断的整体方向是正确的，但是在路径细节上的把握错误，就可能会让你错过投资目标。沪深300在过往16年里的平均的波动率是18.8%，但是在部分的年份，比如说2015年和2008年这两年，它的波动率达到35%（数据来源：wind）。在这种市场上，你很难去真正抓好短期的投资节奏。

黄金的波动性处在一个相对比较平滑的区间里面， 2003年到现在平均历史波动率11.66%，当中，最高的是2008年23%，另外的15年里面有10年是在10-12%附近（数据来源：wind），也就是说波动率的分布也是比较稳定的，这有利于长期去持有黄金资产去获取稳定的投资回报。

中国是最大的黄金消费国，但是黄金市场的定价权仍然不在中国人手里，人民币计价的黄金价格是国际金价加上人民币汇率的波动形成的。从2010年开始，全球化的格局下，金融产品越来越多，黄金ETF也是从2010年开始在全球逐渐火热起来的。我们每年黄金的总需求大概是在4200吨到4400吨，当中有20%是投资类的需求。在价格波动大的年份里，有接近40%的需求是投资需求，那么这些投资都是由黄金ETF来实现的。黄金ETF的流入流出，对于黄金价格有很大的助涨和助跌的作用。

黄金ETF本身是如何配置黄金资产的呢？是看黄金的金融属性，也就是参考整个市场的实际利率水平。市场的一个实际利率水平就是无风险收益水平，是你投资黄金的机会成本。当这个机会成本开始往上走的时候，那边际上大家就开始对黄金有点嫌弃，更倾向购买无风险的资产。当实际利率开始往下走的时候，黄金投资的机会成本就越来越低，那大家就会倾向去买。所以从历史上看，黄金和实际利率有很明显的负相关性，特别是从2010年到现在，它的负相关性接近90%。

黄金的实际利润可以拆分成两点，一个是名义利率。为什么我们关注美联储的货币政策：它是不是要降息？是不是要加息？因为这些都是影响名义利率的。那么另一个就是通胀的预期，影响它的因素包括原油价格、整个全球社会经济活力等。名义利率、通胀预期这两者加合在一起，才是实际利率，最终对于黄金金融属性的投资起到决定性的影响。

问：您管理的黄金ETF基金与国际金价的走势相关性有多大？是否会像原油类基金一样，“跟跌不跟涨”？不知道自己到底该投资黄金ETF基金，还是去买“银行的投资金条或纸黄金”，或者去金店买点足金首饰，哪个才能真正分享到黄金投资的收益呢？

王祥：国内的黄金ETF，跟踪以人民币计价的黄金现货合约。国内的黄金ETF和国际金价的走势，之间还和人民币汇率的表现有关，您买了国内的黄金ETF以后，如果人民币它对于美元汇率贬值，那么国内的人民币计价的黄金现货合约，它的走势会比境外的美元计价的黄金更强一些，在它涨的时候它会涨多一些，跌的时候会跌的少一些。那么反过来如果在你买了之后，人民币对美元的汇率出现了升值，国内的人民币计价的黄金合约会相对走的弱一些。但是两者的相关性是比较稳定的，历史上统计，人民币金价和国际金价的相关性大概是在93%左右。

关于银行纸黄金，就是账户黄金以及实物黄金的这些投资方法，我觉得取决于不同投资者自身的一个投资的目标。银行的账户黄金开动的要比黄金ETF更早。2007、08年就开始逐步有银行上市账户类黄金这种产品了。账户类黄金的价格并不像黄金ETF是市场得出的价格。账户黄金是银行进行报价的，银行会根据交易的流动性，或者报单的数量、参与者的数量来调整一个点差，也就是买卖间的价差以及它的交易成本。那么即使在进仓情况下，账户金的买卖金成本可能也接近千二水平。这个成本相对于黄金ETF来说还是高的，但是它也有它的优势，优势在于它有1000多个价格，但ETF基金产品是一天一个价格，你只能按照单日的净值进行买卖，进行申购或者赎回。这就看投资者具体怎么去考量的。

另外投资者关心是不是可以买点足金首饰，我强调一下，足金首饰买的纯粹是一个消费属性，而完全不是一个投资黄金的好方法。为什么这么说？您去金店可以看到，今天的报价里，它是对于这个原料黄金有一个基础报价，如果你要买什么首饰的话，他会在这个原料金的基础上加一个加工费，这个加工费其实是价格不菲的，一般来说是要加到40-50元／每克这么一个水平。特别精巧的这种工艺件，它是按件计价，即使这个黄金只有两克，但是涉及到工艺，最后这个黄金工艺品或者黄金首饰，卖你1500元，这个就和克数没关系了，它是按件计价的，加工费在整个费用构成里面占了很大比例。一段时间之后，如果你要把这个首饰拿去退换的时候，这个加工费是不算在原来的支付成本里的，也不算在它的回购价格里。

问：黄金应该做长期定投，还是短期避险投资？ 

王祥：我个人更偏向于黄金做一个长期的定投，而不是短期投资，短期是投机，很多人觉得黄金是一种避险工具，但我认为，黄金不是避险，它是对抗未知风险，什么意思呢？你不知道这个风险什么时候来，真正的黑天鹅会告诉你什么时候来吗？你完全不知道。即使今年出现大的波动，大的流动性紧张，在出现挤兑甚至抛售的环境下，黄金仍然出现了相对其他资产来说比较好的收益率，但是如果你看到美股2月20号出现调整的迹象，再意识到进行风险配置买入黄金，结果是什么样呢？那么黄金就不是从年初以来涨2%，而是跌了5%。黄金的配置，你是对抗所未知的风险。如果你看到风险来了，其实就来不及了。黄金的这种波动，和股票里面的事件驱动是比较类似的。市场上有大量的专业投资者，会通过一些新闻关键词的捕捉，对于经济数据的捕捉等等，会在非常短的时间内，乃至于几秒钟内做出市场反应，那普通投资者再去跟随它的一个价格，其实等于去接盘。我们做过统计，黄金在事件驱动的情况下，它的价格上涨可以持续7-10个交易日左右，但是在前三个交易日会占到它50%的涨幅，在第1个交易日可能就占到了20%或者更高的涨幅。那么后面进去的人，或者说意识到风险再进去，其实本身已经是一种冒险了。从这个角度上来说，我觉得投资黄金应该从长远的角度，通过定投等方式，可以有效的去平滑掉资金的交易成本和资金应用的压力，这要比短期去追热点，把它作为一种投机性的资产来进行交易要好很多。

问：在资产配置中，黄金应该配置多少的比例？

王祥: 博时在这方面做过一些定量的分析，我们把2003年以来的人民币资产价格进行了回溯。在高风险资产和低风险资产总体保持2：8比例不变的情况下，调整当中高配资产、黄金和股票的比例，来寻找最优的配置的比例。经过一系列的参数调整，比较了不同投资比例下整个资产组合的最大回撤，结论是在资产配置中，配置黄金5-10%的这个比例，是有一定的借鉴意义的。

问：请教王总，决定黄金价格走势的核心因素有哪些以及原因？黄金分别与哪些因素呈正相关、负相关？

王祥:国际化的黄金定价，由它的金融属性所决定，取决于投资需求。另外黄金也有商品属性，也有这方面的需求。黄金的供求曲线是没有弹性的，在过往的15年里，它的年化供应增长率只有1.5%，供求两端，根据国际黄金协会数据，在过往十几年里一直保持在4000-4400吨的区间内进行波动。

在黄金出现大涨，市场供不应求的时候，黄金生产企业无法大规模扩产。为什么？因为黄金的整个开采、勘探的周期非常长，可能要8-10年，你看到价格涨起来，再想去扩大黄金生产比较难。黄金下跌的时候，也没有办法快速的去调整供应。

从需求角度来说，虽然黄金价格下跌，投资性的需求少了，但是消费性的需求会增加， 2013年的时候，有很多大妈们去抄底黄金，他们的说辞是“如果投资失败了，没事我们去换成黄金实物或者黄金首饰啊，因为价格便宜了嘛”。从这上面来看，黄金的供求两端的曲线不具有足够的弹性，所以它的商品属性很弱，价格主要在它的金融属性上面。

影响金融属性的方面，一个是情绪，一个是通胀，这两个都对黄金有正向推导作用。说到抗通胀，其实前面也说了，黄金价格和实际利率有关，实际利率取决于名义利率和通胀预期共同作用。实际利率开始往下走的时候，黄金价格才有望上涨。

人民币计价的黄金，就是国际金价再叠加一个人民币汇率的波动。

地缘政治紧张或者剧烈的金融危机事件，也会导致避险需求的增加，但这些风险都是对实际利率有向下拖动作用的，唯有一个风险它是对实际利率有向上拖动力，那就是流动性危机。这次我们所遇到的就是在这个极端环境下，由于流动性的挤兑需求，实际利率出现了一个快速的反弹，大家都去抛售债券，债券的收益率就快速地反弹了。同时叠加原油价格暴跌以后，对于通胀预期下降，所以导致实际利率开始往上走，这也是今年黄金为什么3月9号后出现明显调整的一个主要的原因和逻辑。

最后黄金和经济成长的关系，长期来看没有明显的相关性，但是在经济成长相对比较差的时候，由于会间接影响到一些风险资产的定价和波动，所以说也可以间接认为，在经济成长比较差的时候，黄金的走势相对会更好一些！