【华泰金工林晓明团队】当前大盘股估值处于历史低位——每周观点 20200406

市场大小盘股呈估值分化现象，上证 50 等大盘指数估值处于历史低位 

当前 A 股市场大小盘指数估值出现分化现象，以创业扳指和中小扳指为代 表的小盘股估值在历史中位数附近，而上证 50 和中证 100 估值处于历史 低位。举例来说，创业扳指 PE_TTM 估值历史分位数为 51.75%；PB_LF 估值历史分位数为 72.19%；但相比之下上证 50 指数 PE_TTM 分位数仅 为 10.18%；PB_LF 分位数仅为 0.25%。从几个主要指数的最新估值和历 次市场底部相比来看，小盘股的估值水平相当月 16 年初，而大盘股的估值 水平和 2019 年初基本一致，和历次市场底部较为接近。 

2019 年至今小盘股上涨源于估值扩张，大盘股上涨源于盈利提升 

从估值和盈利对主要股指涨跌幅的贡献来看，2019 年初至今以创业板指为 代表的小盘股上涨核心因素是估值扩张，而大盘股的上涨动力主要源自于 盈利提升。从主要股指表现来看，中小扳指、创业扳指 2019 年以来分别 上涨 43.21%和 57.71%，但是 PE 涨幅分别为 51.10%和 88.56%；相比之 下，上证 50 和中证 100 指数同期上涨 42.72%和 26.44%，但 PE 涨幅仅 为 2.60%和 4.23%。分别在估值扩张和盈利提升的驱动下，过去一年市场 呈现“小盘成长+大盘蓝筹”结构化行情。整体来说，大盘蓝筹股表现和盈 利水平相当，估值处于历史低位，具备更高的长期配置价值。 

行业景气度跟踪：食品饮料、农林牧渔行业景气度较高 

我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构 建了 12 个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向 好打 1 分，恶化打-1 分，无信号打 0 分，综合打分数值越高，意味着该行 业越景气）。根据 2020 年 3 月底的最新建模结果，目前景气度打分排名前 五的行业分别是：食品饮料、综合、农林牧渔、电力设备及新能源和传媒。

行业拥挤度跟踪：三月份市场拥挤度缓解，目前仅农林牧渔行业出现拥挤 

我们以量价数据为基础，构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、 成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率这六项拥挤 度指标，用以刻画行业指数是否存在过热交易风险。将上述指标的打分结 果加总即可得到各行业的复合拥挤度打分，复合拥挤度大于零即可表明该 行业处于拥挤状态，有一定的交易过热风险。三月份总计有 12 个行业出现 拥挤，上半月市场拥挤程度较高，下半月拥挤程度逐渐缓解。三月上旬拥 挤行业集中在科技类、基建类以及消费类，通信、计算机、消费者服务拥 挤度最高。最新一周仅农林牧渔行业出现拥挤状态。 

上周全球股市涨跌不一，A 股消费占优，原油价格上涨

股票方面，世界各国股票指数涨跌不一，MSCI 发达市场指数下跌幅度大 于 MSCI 新兴市场；国内股市保持震荡，消费板块占优。债券方面，世界 主要国家的国债收益率涨跌不一，其中美国和澳洲 10 年期国债到期收益率 降幅较大，上周下分别降 10 和 15.5BP；国内债券市场小幅上涨，长久期 债券涨幅高于短久期债券。商品方面，原油大幅上涨，ICE 布油上涨 22.65%；基本金属低位震荡，LME 铜、LME 锌分别上涨 0.56%和 0.43%， LME 铝下跌 4.67%；贵金属略微出现下跌，上周伦敦金现和伦敦银现分别 下跌 0.60%和 0.29%。 

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

当前 A 股市场大小盘指数估值出现分化现象，以创业扳指和中小扳指为代表的小盘股估值 在历史中位数附近，而上证 50 和中证 100 指数估值处于历史低位。从 A 股主要股票指数 日频 PE_TTM 和 PB_LF 的分布箱型图上可以看到： 

1. 以上证 50、中证 100、沪深 300 为代表的大盘指数绝对估值水平较低。PE 在 10 倍 附近，分位数在 10%-20%左右；PB 估值在 1.2 倍附近，分位数处于 10%以下。

2. 以创业板指为代表的小盘指数绝对估值水平较高，PE_TTM 和 PB_LF 的最新分位 数分别为 57.15%和 72.91%，和大盘股相比估值处于高位。 

从几个主要指数的最新估值和历次市场底部相比来看，当前市场小盘股的估值和 2016 年 初较为接近，大盘股的估值水平和历次市场底部较为接近，相当于 19 年初的水平： 

1. 上证 50、中证 100、沪深 300 等大盘指数 PE 估值和 16 年 1 月以及 19 年 1 月处于 相同水平，略高于 14 年 3 月份底部估值；PB 估值和历次历史底部估值水平相同， 其中上证 50 估值处于历史底部。

2. 创业扳指、中小扳指等小盘指数估值水平和 14 年 3 月以及 16 年 1 月市场底部接近， 但是相比于 19 年 1 月估值已经有较大提升。 

从估值水平变化可以看到市场 16 年至今存在明显的分化行情：16 年至 19 年初，大盘指 数表现优于小盘指数，上证 50、中证 100 等大盘指数的估值在此期间没有明显变化，而 中证 1000、创业扳指等小盘指数估值缩小一半左右。19 年 1 月份至今，大盘股的估值也 基本保持在相同水平，而中证 1000 和创业扳指的估值翻了一倍。从估值角度来看大盘股 的下行空间有限。 

在之前的观点周报《明年市场或切换到盈利驱动》（ 2019-12-22）中，我们曾指出从 A 股 主要股指到大多数领涨行业，估值扩张对股价上涨的贡献度大于盈利提升。但是随着市场 行情不断演进，大盘指数和小盘指数的估值都出现下杀，盈利提升对大盘股上涨的贡献度 逐渐增大。估值和盈利对大小盘股上涨的贡献程度也出现区别。具体来说，估值（PE）和 盈利对指数涨跌幅的贡献按照如下公式计算： 

从估值和盈利对主要股指涨跌幅的贡献来看，2019 年初至今以创业板指为代表的小盘股 上涨核心因素是估值扩张，而大盘股的上涨动力主要源自于盈利提升。从主要股指表现来 看，深圳成指、中小扳指、创业扳指 2019 年以来的涨跌幅分别为：41.41%、43.21%和 57.71%，但是估值扩张的幅度显著大于指数上涨幅度，三个指数的 PE 涨幅分别为 51.02%、 51.10%和 88.56%。与之相对应的是，上证 50 和中证 100 等大盘指数 2019 年至今上涨 42.72%和 26.44%，其中盈利贡献分别达到 40.11%和 22.21% 

在估值扩张和盈利提升的双重驱动下，过去一年市场呈现鲜明的“大盘蓝筹+小盘成长” 结构化行情：2019 年至今上证综指上涨幅度为 12.12%，而上证 50、创业扳指、中小扳 指上涨幅度都在 40%以上。整体来说，大盘蓝筹股表现和盈利水平相当，估值处于历史低 位，长期配置价值逐渐凸显。 

从行业角度来说，各行业的估值水平也呈现了较大的分化现象，驱动因素的分歧致使过去 一年 A 股市场呈现出“成长+消费”的结构化行情。涨幅在 20%以上的行业主要分成两类： 

1. 第一类是科技类、新能源等成长行业，这些行业的上涨动力全部来自于估值扩张，PE 贡献在 20%-200%。此类行业目前的涨跌主要受市场情绪影响，未来存在一定的业绩 兑现的压力。

2. 第二类是非银、建材、以及食品饮料等消费类行业，这几个行业上涨动力主要来自于 盈利提升，盈利贡献在 20%-100%。这类企业未来的走势仍大概率取决于经营状况。

结合各行业的估值水平来看，消费和成长行业估值水平都比较高，未来业绩压力更大。成 长类行业的 PE 和 PB 估值历史分位数普遍在 70%以上，消费类行业的 PE 和 PB 估值分 位数在 50%以上，估值扩张的空间逐渐缩小。相较之下银行、地产以及周期股 PE 和 PB 估值都处在历史低位，存在一定的估值扩张空间。 

在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-9-12）中，我们 结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了 12 个景气度指 标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打 1 分，恶化打-1 分，无信号打 0 分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据 2020 年 2 月底的最新建模结果， 目前景气度打分排名前五的行业分别是：食品饮料、综合、农林牧渔、电力设备及新能源 和传媒。 

在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》（2020-02-09）中，我们从控制交易风险 的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量。具体而言，我们以量价 数据为基础构建六个单项行业拥挤度指标，并进一步合成复合指标。复合拥挤度指标大于 零即可表明该行业处于拥挤状态。历史统计来看，出现拥挤信号的行业在未来一个月出现 下跌可能性较大，建议降低仓位。 

三月份总计有 12 个行业出现拥挤，上半月市场拥挤程度较高，下半月拥挤程度逐渐缓解。三月上旬拥挤行业集中在科技类、基建类以及消费类，通信、计算机、消费者服务拥挤度 最高。最新一周仅农林牧渔行业出现拥挤状态。 

统计全球主要股票指数近期表现：1、国际市场上，世界各国股票指数涨跌不一，澳洲标 普 500（4.65%）和泰国综指（3.55%）涨幅居前，MSCI 发达市场（-2.75%）指数下跌 幅度大于 MSCI 新兴市场（-1.28%） ；2、上周 A 股保持震荡态势，上证综指下跌 0.30%；以上证 50（0.27%）和沪深 300（0.09%）为代表的大盘指数出现上涨，消费（0.47%） 板块占优。 

从全球市场利率指标来看，世界主要国家的国债收益率涨跌不一，其中美国和澳洲 10 年 期国债到期收益率降幅较大，上周下分别降 10 和 15.5BP。从国内主要债券指数的表现来 看：长久期债券涨幅高于短久期债券，中债-新综合财富(7-10 年)指数上周上涨 0.34%。 

从全球主要商品资产的表现来看，上周原油大幅上涨，ICE 布油上涨 22.65%；基本金属 低位震荡，LME 铜、LME 锌分别上涨 0.56%和 0.43%，LME 铝下跌 4.67%；贵金属略微 出现下跌，上周伦敦金现和伦敦银现分别下跌 0.60%和 0.29%。 

北向资金上周呈总计净流入 81.48 亿元。净流入最多的行业分别是食品饮料（37.72 亿元）、 电子（30.60 亿元）、医药生物（10.27 亿元），净流出最多的行业是家用电器（11.34 亿元） 、 交通运输（7.70 亿元）和有色金属（6.55 亿元）。 

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林晓明

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金融周期系列研究（资产配置）