以下是新财富上榜银行业首席分析师、海通证券银林加力及银行ETF基金经理丰晨成在4月1日的Wind3C会议上的精彩对话。在此次会议中，林加力解读了宏观政策对银行股的影响，看好银行股的配置价值。老银先将全文奉上，分享给大家，明天将甄选精华内容浓缩发布，敬请期待。![[大笑]](http://assets.imedao.com/ugc/images/face/emoji_02_laughing.png?v=1 "[大笑]"){kind=small}
林加力：各位投资者下午好。我们先来看一下银行股现在整体的估值状况，如果是看A股这边的个股，除了像招商银行、平安银行、宁波银行之类这种，可能之前大家比较认可的这些个股之外，其他大部分个股的估值都已经创了2月3号之前的历史新低，就是在2月3号回调之前，其实就是说很多个股，像工行，它的历史最低大概是0.8倍左右，但是现在今天收盘之后，它的PB现在就只有0.75倍，比之前的最低值还要低了百分之七到八，这个其实在银行业内是一个比较普遍的状况，就是会看到银行板块现在的估值比历史上的最低估值要低很多。面对这样一个情况，我是比较建议在这个时点去关注银行股的投资机会的。
我之前也写过一个关于银行股投资研究方法的报告，里面提出来的就是说投资银行股有一个很重要的特性，就是说要和时间做朋友。为什么这么说？如果我们看过去十年的数据，会发现银行股的ROE，就是银行股的资本回报率，在过去十年的每一年，都是跑赢M2增速的，这个意味着如果我们以相对比较低的估值，比如说一倍PB或者以下去持有银行股，如果银行股的估值没有很明显的下调，我们获得的这种投资回报率起码是在ROE以上的，其实我们的投资回报长期来看是能跑赢我们的货币增速的。
换句话说，如果能跑赢货币增速，如果用更通俗的方法来说，它是能抗通胀的。现在大家可能对货币政策有比较多的议论，未来中国对货币是否进一步宽松的这种可能性的讨论的时候，未来是不是有通胀讨论的时候，我觉得银行股是一个比较值得配置的资产。
在A股符合我刚刚说的这种特征的行业其实并不多，大概近30个一级行业，我拉过数据，过去十年能够以50%以上的概率，它的ROE能跑赢M2增速的行业其实只有四个，第一个是银行，第二个是食品饮料，第三个是汽车，第四个是家电。另外三个行业的估值其实现在已经很明显的比银行股要高很多，银行股是属于里面相对来说比较落后的，因为另外三个行业，可能大家把它定位为这种消费股，消费股相对来说大家可能不会觉得像银行股这么长周期，所以可能银行股存在一定的低估，它是有一个很好的长期配置价值在这里的。这个是它的长期配置的价值。
同时，我们还要看一下，即使它有长期投资价值，我们也要看当前这个时点是不是一个好的买点。我个人判断，其实在现在这个时候已经是一个比较好的时机了，我写了我自己的二季度的报告，这个标题就叫做否极泰来。经过2018年初到现在，我们可能有接近两年时间的经济相对走弱的过程，银行股的估值调整的也很充分，再加上这一次疫情冲击，银行的估值已经到了一个很低的位置。
从比较短的视角来看，很多投资人最近都在跟我讨论一个问题，为什么二月份我们整体大盘下跌之后，银行股的修复很不明显？为什么会出现这么一个现象？对于这个现象，其实我拉过一个数据，就是我们的发电耗煤增速的同比增速，因为我们是有公布六大发电集团的日均耗煤数据的，因为它是有一个季节性波动的，所以我们要算一个同比增速。这个耗煤的同比增速和银行股的相对收益其实是正相关的。如果发电耗煤增速向上走，银行股肯定会比较好。发电耗煤增速向下走，银行相对收益就比较差。
创业板是反过来的，就是发电耗煤的同比增速如果是向下走，创业板有相对收益，向上走的话创业板就是会相对跑输。这个规律在以前是没有的，在今年初以来是有的，这个说明了什么？因为在以前可能并没有疫情，现在是处于一个有疫情的这种情况下，发电耗煤增速的变化，就反映了我们整体疫情到底对经济有多大影响，我们企业的复工程度怎么样，我们的商业和消费场景恢复的程度怎么样，它反映的是我们经济多大程度上从复工上修复了，所以有这样一个相关性。
其实我们可以看到，我们复工进度是在逐步提高的。比如说我刚才讲的这个指标，发电耗煤的情况其实现在已经比较接近以前的这种水平，就是去年三月、四月的水平了，稍微还差一点点，差得并不是很多，大概就是说前几天六大发电集团日均耗煤增速到了大概60左右，你去查一下数据可以看到的，但是以前比较正常的可能就是60到70之间，所以差的已经不是很多了。
我们其实看到，很多做这种复工的研究也可以得出相似的结论，比如说招行有一个夜光指数，就是它去观测中国各个工业区夜里的灯光的亮度，它也发现我们复工的情况到三月底之后其实是比较好的。我们统计局在公布三个月的PMI数据的时候，也提到了我们大中型企业的复工进度其实已经超过90%了，这就是说复工情况是比较好的。
随着复工的推进，我最近跟商业银行交流的时候，也会发现他们的经营情况其实相比二月份有一定的改善。这里面主要就是说一方面是因为企业有一些真实的这种贷款需求出来了，因为生产经营上的需要，开始向商业银行去主动的申请一些贷款。二月份其实大部分是这种跟防疫相关的政策性贷款，以及去年积压的一些储备项目的投放。但是在三月份之后，企业有一些新增的这种贷款需求已经开始出现了，这是第一个。
第二个是我们的消费场景确实有一定的修复，就是部分疫情防控比较好的区域，其实这种商店、商场已经陆续开始营业了，居民的消费场景有恢复，所以信用卡和消费贷其实是有一定的恢复的，因为二月份其实银行全行业的消费贷信用卡是负增长，但是三月份已经开始恢复了。
地产销售从最近数据来看已经恢复到一个相对比较正常的水平，所以相应的我们可以合理推断，银行的按揭贷款投放也慢慢回到了一个相对比较正常的水平，所以这一次疫情对银行业务量的扩张，就是二月份一个月一次性的小幅冲击，三月份会有一个很明显的修复。其实我跟大行、股份行，和一些比较小的银行也都交流过这个问题，可以看到银行的业务量是这样的。
从商业银行的贷款定价来看，现在还算是稳中有降，虽然说贷款定价稳中有降。我们也看到，央行也采取了很多政策来降低银行的负债成本，比如说去管控一些假结构性存款，让银行这种存款的利率开始向下走。同时，因为最近货币市场的资金比较充裕，所以银行的同业负债成本也在下降，所以整体的息差其实对于一些经营比较优秀的上市银行来说，息差压力倒没有那么大，可能一些非上市银行，可能经营能力比较弱的会有点压力，但大部分上市银行情况还算比较平稳，可能个别银行息差会稍微掉一点。
其中可能还会有分化，一些比较优秀的中小银行息差甚至可能会扩大，一些可能同业负债比较多的这种大行，以存款为主的，息差可能会有一个小幅度的收窄，但这个收窄幅度应该也不会很大，不会大到说对业绩有非常大的冲击这种程度。所以实际上就是说从现在各个行业的横向比较来看，银行业算是受冲击相对比较小的，因为毕竟你从逻辑上来看，银行是经济的债权人，当经济受到冲击的时候，肯定是股权人先受到的冲击比较大，债权人的冲击肯定是相对小一点的，而且有这么多的政策支持。所以就是说从商业银行的经营状况来说其实也还可以。
因为如果要判断商业银行基本面，肯定还是要看我们企业居民的状况。从企业居民的状况来看，其实也没有糟糕。因为我们看到，首先我们三月的PMI数据是有很明显修复的，也看到了，而且已经到50以上了，这个是第一个。
第二个，从企业的库存情况来看，这次疫情并没有造成很严重的库存积压。因为不管是统计局公布的规模以上工业企业的数据，还是说PMI里的数据，比如说以PMI里的数据为例，PMI里面关于库存有两个方向，第一个方向是产成品库存，第二个是原材料库存。
当疫情发生之后，产成品库存这个方向是有小幅上升的，说明这些企业可能产成品库存有个小幅度的积压。但是同时我们看到，它的原材料库存这个方向是大幅下降的，说明可能企业因为处于一个过度悲观的预期，它一方面减少了产量，虽然销量下降了，但是产量也下降了，所以产成品库存没有增加很多。同时，因为特别悲观，所以减少了对上游的进货，使得它的原材料库存是大幅度下降的。这样的话，你如果综合起来看，可以合理推算，二月份企业的库存水平其实是下降的。三月份我们看到这个情况就相对比较正常，就是说这两个指标都是并没有特别高或特别低，这样的话，三月的整体的存货情况是比较平稳的。
但是我们要考虑到，去年底的时候，2019年11月份的时候，我们这个工业企业的存货的同比增速已经到了历史低点，百分之零左右，大概是接近2008年那时候的最低点，就是存货其实已经到了一个很低的位置，今年这个疫情又导致进一步去库存，后面等我们复工复产和消费场景恢复的比较充分了之后，它会有一个补库存的扩张动力。所以，对我们经济本身的韧性我是比较有信心的。
当然，海外疫情会有怎么样的影响也不在我的研究范围内了，但是我自己个人对这个事情还相对是比较有信心的。所以从这么几个方面来看，银行股其实都不差的。从一季度的经营业绩来看，其实我在报告里也给出了一个业绩预测，就是去年大概三季报，银行的营收增速平均是11%左右，年报营业收入增速有小幅下降，一季报营业收入增速应该还会稍微再掉一点，平均我们预测是8.3%左右，其实下降的也不是很明显，从11%左右到百分之八点几，就稍微掉了一点点。净利润增速大概是从去年三季报的8%左右，2019年年报是到百分之七点几，一季报可能是7%左右，所以从业绩上来看应该也不会有太大的波动。
从各个行业来比，其实有的行业受的影响是比较大的。其实我们统计局也已经公布了一到二月的一些企业的情况，商业银行的行业情况算是比较平稳的。当然就会考虑到，就是说因为我们是实体经济相对比较困难，一方面银行可能确实会给实体经济让利。第二方面就是说银行可能会更多的去，比如说多提拨备，或者用多核销，或者用类似的方法让自己的利润看起来不要那么高，所以利润增速可能会稍微掉一点，但实际经营情况是比较平稳的，这个是它的业绩的情况。
所以就是说在这样一个背景之下，我觉得是可以去考虑类似于银行，或者说更跟银行相对比较相似的一些行业去做一些配置，比如说像金融地产消费这些。当然，我自己主要是研究商业银行这个行业的。
从我们做行业配置的逻辑来看，一般来说，市场因为一个特别大的一次性冲击，出现大幅下跌之后，在反弹的过程当中，我们会看到，往往是估值弹性比较大，但是跟基本面的弹性相关性比较低的一些行业先反弹，这个是可以理解的。比如这次疫情发生之后，特别是二月份的时候，大家会觉得像银行、周期、消费、非银、地产这些跟经济相关性高，到底要不要买？会比较犹豫。但是对科技股这种东西，因为跟经济相关性也没有那么高，所以会比较容易，就是在反弹过程当中先去买它。
当然，像一些公用事业类的跟经济相关性也很低，但是我们在抓反弹的时候肯定先抓弹性比较大的，所以就是先买科技股。后面等这个冲击对基本面有多大影响逐步看清楚之后，等我们基本面状况开始恢复，这时候大家就会去买这种跟经济有一定相关性，同时受到冲击又没有那么大，基本面向好的一些行业。所以就是说在现在这个时点我出来讲商业银行这个行业，其实也是考虑到这一点，因为现在我们国内这个事情基本上就是处理的差不多了，外防输入的话，虽然现在我们的这种边防和海关工作人员还严阵以待，但是我们也看到，其实最近这半个月效果还是比较好的，输入性的这种风险控制也比较好。
最后一个问题就是海外疫情对于我们供应链的影响，这个事情反正后面再观察，但其实就是说这个事情的影响基本上我们能看到，对中国会有多大影响基本上看到了，而且确实复工也开始了，所以从短期来看，我觉得现在去做这个事情其实也是合适的。
再往后看二季度的话，商业银行的经营情况其实会延续向好，银行其实现在已经反馈，就是说三月份的贷款比二月份好，预测到四月份、五月份，可能前面一季度一些被压抑的贷款需求会在四月份、五月份比较集中的释放出来，这也是一个比较合理的预期。
然后就是说商业银行的信用风险的问题，可能二月份会有一些这种基础性的违约，因为确实一些企业会受到暂时的冲击，现金流突然没了。但是二季度恢复正常之后，前面比如说有个企业遇到暂时经营困难，我们的政策也定了，企业可以向商业银行申请延期到6月30号之前去还贷款。为什么会定这么一个时间？为什么政策里定的是6月30号？是因为政策并不希望那些真正本身经营有问题的企业在里面浑水摸鱼，如果它只是因为受到疫情的暂时性的冲击，它到二季度应该是会开始逐步恢复的，到二季度末它应该开始有能力起码去还一部分贷款，所以它定了这么一个时间，我们就合理预期只是因为受到疫情的一次性冲击的这些企业，在二季度生产经营、居民消费开始逐步恢复正常之后，会开始去归还商业银行的贷款，所以现在的商业银行可能在看到二月份、三月份的内部的数据之后，会觉得它的不良贷款率可能会稍微上来一点，但是可能到了二季度之后，它的数据又会下来。而且即使在这样的情况下，其实一季报的不良率上升的也不会很明显，稍微上来一点点，二季度信用风险可能会有一个跟一季度反向的变化。
贷款定价的话，银行可能今年全年还是没有办法提高的，后面特别是LPR作为一个存量切换之后，贷款定价肯定还是会小幅下降的。贷款定价下降其实也是良性的，因为商业银行也不可能在经济困难的时候收太高的利率，收太高的利率，最后我们经济出问题了，商业银行可能面对的是一个信用风险，而不是一个利差问题。所以就是说这个贷款定价问题其实是应该正面看待的。
其实我拉过历史数据，就是银行的贷款利率和银行股其实并不是正相关的。我们可以看到，当银行的贷款利率大幅度下降之后，银行股会迎来一个非常好的买点，银行股后面就会开始涨，这个事情跟大家想的是不一样的。我们如果根据贷款利率的变化，认为贷款利率涨了就去买银行股，贷款利率降了就去卖银行股，会得到跟实际情况相反的一个结论。
这背后的原因是什么？第一个原因是，贷款利率其实是我们政策的一个滞后变量，贷款利率大概会滞后货币政策一两个季度，货币政策会滞后我们经济基本面一两个季度。所以如果根据贷款利率来交易银行股会有很严重的滞后性，这是第一点。
第二点，其实对于商业银行来说，最核心的一个变量其实是信用风险，银行这个行业ROA只有1%左右，这意味着什么？意味着我们银行一百笔贷款，多坏一笔它的利润就全没了，如果少坏一笔利润就可以翻倍，这个对银行利润影响非常大。
但是贷款利率的话，其实你会看到，比如说我们从2018年以来一直说降贷款利率，加起来就降了小几十个BP。同时，银行的负债成本也在下降，息差的波动影响是非常小的，对这个利润的影响会比信用风险的影响小很多，所以就是说在银行贷款利率下降的时候，如果有利于我们经济的企稳，有利于经济企稳之后信用风险的下降，实际上长期来看对银行是利好，这就是银行跟实体经济共生共荣的关系。银行这个行业相对比较复杂，跟很多大家第一反应的这种直觉是不一样的，这是一个特点。
最近其实出了一些关于商业银行的政策，我们可以看到，其实就是说这个意味着什么。其实出了好几个政策，看大家怎么解读。
第一个，我们会看到央行在全面加强对银行一些存款工具的监管。这个是什么意思？商业银行这个行业跟其他一些行业不一样，因为银行这个行业往往会存在一些恶性竞争和囚徒困境，它其实是需要监管出来协调的。一个比较典型的例子就是商业银行之前比较喜欢高息揽存，高息揽存之后的结果就是说全行业的存款成本上升，但是全行业的存款增量并没有增加，因为高息揽存去抢了其他一些商业银行的情况而已。银行之前一些高息揽存的方法，我们把它叫做伪创新，用一些伪创新的方式，比如说做了一些假结构性存款来做这个事情，现在加强这方面的监管对全行业是有利的，这个是一方面。
第二方面，我们会看到现在货币政策也比较宽松，这个对商业银行意味着什么？这个可能对银行全行业来说其实是相对偏利好的。因为我前面也讲了，当商业银行的贷款利率真正开始向下降的时候，银行会慢慢迎来一个买点。如果比较微观的看，其实我们的大行和中小银行来看，大部分的中国的中小银行的同业负债是比较多的，它从同业绩借了很多钱，从大银行和一些非银行金融机构借了很多钱，这些钱的话，它的成本是跟货币政策相关的，货币政策宽松的时候成本就会低很多，所以这个其实对商业银行也比较好。
我们会发现这一次的稳增长，除了货币政策之外，还出了很多其他政策，包括财政政策和产业政策。比如说昨晚我们的国务院常务会所提的几个政策里面，除了货币政策之外就有财政政策和产业政策。比如说提前下达更多的专项债额度，这就属于财政政策。产业政策就是新能源汽车的补贴，其实这些东西对于商业银行就是利好，因为如果经济困难的时候，要商业银行这么一个部门去把企业给支撑起来就很难，这个其实是2018年底以来所发生的一个情况，比如说当时一直强调银行要给实体经济让利，但是其他方面的这种政策就比较少，所以当时银行压力就比较大。但现在其他方面的政策相对比较多，这样对商业银行其实也是一个利好。
后面我相信会有更多的一些利好政策出来，只是说我自己也不知道会是什么样的政策。因为其实我们会发现，历史上我们国务院和党中央所出的一些比较重磅的政策，其实都是超乎我们二级市场的预期之外的。但是我相信这个方向是确定的，现在在这个疫情之下，可能我们全球各个主要国家都在考虑要怎么托底经济。中国现在相对全球来说，这个托底的进度是略慢一点的。因为疫情发生之后，比如说美国发生疫情之后，它马上就大幅度降息，中国相对这个会慢一点，我觉得这个是可以理解的，因为毕竟我们疫情控制比别人好。而且可能2008年的时候，我们中国做这个政策，特别是在做财政政策和产业政策的时候走在欧美前面，是给欧美搭了便车，这一次其实我们是让欧美先出政策，我们后面再出，所以我觉得后面其实还是有一个政策进一步向好的情况。所以综合这么几个方面来看，我觉得现在银行股不仅是一个估值低点，也是一个非常好的买点，这个是我对接下来的板块的看法。
从长期来看银行业的ROE，中国银行业现在目前是13%多一点，未来可能会稍微降一点，但是只要我们的经济增长的中枢没有特别大幅度的下滑，保持在10%以上是没有问题的。我觉得即使银行股的估值后面没有很明显提升，这样的一个ROE水平对于长期投资人我觉得也已经够了。
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