关于新国防系列第一篇《新国防：换一种视角看国防军工行业》引起诸多球友的关注，也有一些探讨，尤其是关于以主机厂为核心的传统军工板块。所以，在开始阐述新国防的内涵之前，想先写一篇文章，谈下对传统军工主机厂的投资价值的看法。
这里谈的主机厂主要指的是航空、船舶及兵装主机厂，发动机、卫星、雷达等也有总装的概念，但还是倾向于发动机属于动力系统，而卫星和雷达属于信息化领域。另外，考虑到不同领域的主机厂的差异较大，本篇我们重点讨论航空主机厂的逻辑。
总体上，我们并不完全否定航空主机厂的投资价值，甚至在某种程度上，我们还是相对看好今年航空主机厂的表现，具体的逻辑稍后会阐述。
1. 主线逻辑：装备型号周期
主机厂的核心任务是武器装备型号的研发，型号研发周期是主线逻辑。以战斗机为例，现役的战斗机型号涵盖了从第二代到第四代的7个机型，如下图所示。战斗机主要生产单位为中航沈飞和中航成飞（尚未上市）。
每个型号的从研发到首飞，再到列装，都要经历相当长的时间。以歼-10为例，1998年完成首飞（即研发），2006年开始在空军列装，2009年和2015年有一个显著的列装，这就是一个型号的完整周期。
后续战斗机的新型号的看点主要在于歼-15和歼-20的列装周期。歼-15为航母舰载机，主要用于海军列装，随着多艘航母的陆续下水，对舰载机的需求也会逐步增加。歼-20为第四代战斗机，从第三代歼-10向第四代歼-20切换过程中，会有显著的列装爬坡的过程。
参考中直股份的财报，也能看出其直升机型号的列装周期。2011年至2014年，以直-10为代表的新型号的加速列装也推动上市公司营业收入的快速增长。目前以直-20为代表的新型号已经处于新一轮加速列装阶段，也有望推动公司营业收入再次步入快速增长阶段。
2. 外延资产注入
正如我们在《新国防：换一种视角看国防军工行业》提到的，资产注入已经不是军工主机厂的主要投资逻辑，经过2014-2016年大规模的资产注入以后，目前体外的资产已经非常有限。
以航空工业为例，目前体外主要资产仅剩中航成飞，其余生产性企业资产均已经注入到上市公司体内。原先因政策原因，中直股份和中航飞机各剩下一部分资产在体外，从2019年12月开始，两家公司都陆续公告，推动替代资产注入，基本属于市场预期内的资产整合，对股价并没有特别大的催化。
南北船合并已经在有序推进，旗下上市公司的定位逐步水落石出，考虑到其上市公司自身的基本面较弱，事件催化过后，已无太多看点。兵装两大集团旗下的优质资产有限，核心总装资产已基本注入内蒙一机，市场对其也并无期待。
3. 民用和军贸市场开拓
除船舶领域外，军工主机厂的主营业务主要在军用领域，部分主机厂还是会涉及少量民用业务。如中直股份旗下有民用直升机的总装业务，但目前的收入占比仍然较低，尚不足以构成增量市场空间。此外，大飞机产业链的成熟，有望推动航空主机厂及零部件配套企业向民机市场拓展，这将是一块巨大的增量市场，我们将在后续文章中详细论述。
补充说明下船舶的情况，两大主机厂中国船舶和中国重工比较特殊，其主要以民用船为主。军品业务属于优质资产，但占比较低，无奈这几年民船业务不太景气，对公司的业绩拖累较为显著。
军贸对军工行业而言也是一块增量市场，而且其定价机制较为灵活。但受制于国家出口管制，很多目前列装的信号无法出口，故整体出口体量较少，大致在100亿人民币左右，尚不足以构成显著的增量（后续我们将专题介绍军贸情况）。
目前国内出口的军品主要为坦克、无人机和导弹，其他还包括少量的运输机和直升机等，涉及相关出口业务主机厂如下表所示。
4. 军品定价机制改革
由于军品的特殊性，国内目前的军品定价机制沿用了前苏联计划经济的模式，即成本加权法，目前加成比例为5%。简单的说，就是如果一架战斗机研发成本在1亿元的话，那么军方的采购价格为1.05亿元，军工企业获得5%的固定利润率。
这样一种定价的方式会带来一个什么样的问题呢？就是军工企业没有动力降低研发成本，甚至有做高成本的动机，因为只有把成本做上去，利润才能够跟着上去。这样带来的结果就是军费的使用效率不够，企业经营效率也不高，反映到财务报表上，可以发现国内主机厂的利润率显著低于国外的军工企业。
所以，国家层面上也在努力推动军品市场化方向的改革，这对主机厂肯定是长期的利好。乐观情况下，如果净利率水平向国外看齐，那么利润就有1倍左右的提升空间，长期来看会使得当前主机厂的估值水平将一半，那基本上就向制造业的企业靠拢了。
5. 策略视角投资价值
所谓策略视角，我们自己定义为两个方面，一个是从投资视角，第二是偏中短期，3-6个月的视角。上面谈的4个方面的逻辑可能会偏研究的视角，且偏长期的逻辑。
1）具备稳健增长的优势，尤其是在今年宏观经济形势不明朗的背景下。几个代表性的标的还能有20-30%的业绩增速，还是非常有吸引力。一个可以对比的时间窗口是，2018年下半年，受中美贸易摩擦及国内去杠杆的影响，国防军工行业具备显著的超额收益，所以从配置的角度，肯定是问题不大的，甚至有一定的防御价值；
2）从二级市场股价表现来看（下图为中直股份的股价走势），近几年航空主机厂基本处于底部横盘走势，但是每年的盈利其实都还是有增长的，所以估值必然也是逐年压缩的，从估值的角度看，还是有安全边际的；
3）“十三五”后两年的订单补偿
从历史上，每个五年周期的后两年的营业收入占比会达到50%，这意味后两年的采购周期会加速，体现为补偿性订单。今年是十三五的收官之年，从我们自己跟踪部分中上游配套企业的订单来看，确实今年有加速释放的迹象。另外，对主机厂而言，可能今年的交付风险也会相对比较小，毕竟到5年末了，军方也是要完成采购任务的。
6. 潜在的风险梳理
我们大致梳理了几个方面的风险，供各位球友参考：
1）型号交付风险，典型的就是内蒙一机，2018、2019连续两年的业绩都是低于预期的，都是在交付上出了问题。交付的问题有的时候是技术问题，有的时候是人事的问题。个别年份的交付延后，如果后期马上能补上来，那么对二级市场不会有特别大的影响。如果连续出现问题，那么信心的恢复是需要时间的，比如需要多期财报的反复验证。
2）资金层面融资盘的风险。很多时候，我们觉得主机厂的价位非常低了，但是还是在跌，这里头有可能是融资盘的因素。看下面这张图，为中证国防指数成分股的融资余额。可以看到2019年12月份以来的这轮行情，还是加了不少融资盘，短期融资余额的快速增长可能会带来风险，对行业如此，对个股如此。
延伸阅读：《新国防：换一种视角看国防军工行业》
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