新城的ROE为何如此逆天？

原创路林集思录

新城的年报发布了，各人有各人的解读，焦点基本集中在新城的真实负债率，而我只想弄懂一个问题，新城的ROE为何如此之高？36.86%，这是不正常的，作为地产商如此高的ROE并不能说明其优秀，而是数据失真，高ROE并不能反应新城的实际经营情况，下面我试着重估新城的ROE。

折解ROE：
ROE=销售净利率*资产周转率*权益乘数

新城资产负债率为86.6%，换算成权乘数为7.46，万科为84.36%和6.39
资产周转率0.22，比万科0.23还低点，这正常，因为新城有60个吾悦广场是自持，这部分是重资产经营，周转率低。

净利率新城为15.53%，万科为14.99%，新城的项目毛利率基本正常，重点区域常州30.99%，苏州只有9.97%，那说明新城的净利润需要拆解重估：
1，新城净利润为126.5亿，扣除非经常性损益26.72亿后，ROE为29.07%还是高，继续拆。
2，新城投资性房产682亿，19年公充价值变动25.5亿，这部分需要从营业利润中扣除，再加上60个综合体的折旧按30年就是22.7亿，也要从营业利润中扣除，这是从投资人的保守出发，经过跟贴探讨，投资性房地产有成本模式和公充模式，就是将新城的公充模式转为成本模式，计算有误，应该是成本的折旧，而不是公充价值的折旧，但不影响结论，就不改了。

3，利息资本化：19年利息资本化45.2亿，利息费用10.8亿，这个太激进了，有点寅吃卯粮了，把资本化的利息按一半费用一半资本算吧，需从营业利润扣除22.6亿。

新城19年营业利润176.4亿，重估后为105.6亿，税后大约为75.2亿，这里不用扣少数股东损益了，因为计算权益乘数时是按合并来算的，这样算下来重估后的ROE为14.38%，（75.2/858*0.22*7.46)，不能用净利除于净资产来算，因为利润重估后净资产也需要重估。

重估后14.38%的ROE在地产行业里是非常一般的水平，万科是22.47%，这也符合新城的经营特点，卖房自持综合体，收益率自然比不上高周转的万科等企业，没有地产企业可以周转高、负债低、高收益同时兼得的！

这样算对新城来说是严格了点，但投资必须保守再保守，留有安全边际才能防身，不能盲目乐观。

注：水平有限，分析只为交流，据此买卖后果自负!!!

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这个重估ROE的算法是有瑕疵的，但重点在估不在算，我们只要糊模的正确，来评估一个企业的会计政策，是激进还是保守，对于价投来说，激进就要重估打折，而保守则和价投保守原则一致，省了很多精力，有人提议同样对万科分析看看，好，那就来对比下：
- 1，投资性房地产要不要折旧？万科采用的是成本模式
- 当然要折旧，土地使用权48年或70年，需要折旧，商业建筑寿命30年？70年？100年？不管多长时间，都要折旧，万科的装修是5年折旧完，下图是万科年报的截图：

万科271亿投资性房地产，19年折旧了15.5亿，这才是保守的会计做法

2，资本利息化是合规合法，万科也资本化，下图是万科的：

价投喜欢保守的会计做法，一切都是为安全边际。

申明：本贴只限交流，据此买卖后果自负

资水

帖子真好。我是外行，疫情期间在雷兄弟帮助下，重点学习了一下地产行业，学的越多，越发现自己的能力不足以到个股这个颗粒度，最多只能到行业。这个帖子里各位高手识别出来的财技，我自己基本发现不了哇。
关于行业，我有三个判断:
1.行业到顶，必走下坡。有两个理由，一是中国城市人均住宅面积已达40平，而世界上居住条件好的国家最多人均50平，到50平后城市容量难以承受，按现有的17亿平销售我们是一年城市人均涨2平方，还有5年到顶。二是光住宅销售就是16万亿，加土地和建安，就是24万亿，达到了99万亿GDP的1/4！无论从哪个维度，地产的总量都已经到顶了。
2.格局已定，不易打破。前八大将会牢牢占据榜首，同样的高负债高周转，同样的以土地储备是核心，在市场充分竞争的情况下，后来者怎么可能打破格局高歌猛进，难道后来者有什么别人不会的独门秘籍？
3.市场有效，估值合理。毫无疑问地产行业是低估甚至是相当低估的，这也是市场对整个地产行业悲观预期的反映。我说的估值合理，是用市值/土储，发现各家地产公司的股价与行业同行相比是合理的，不存在明显比同行高估或低估（当然港股内房总体比a股地产股还是要便宜50%的）。既然这样，我就不用费心选个股了，研究行业即可。
雷兄弟是对新城研究最深的，我也抄作业买了一点点，没敢多买，如果要大买的话，需要把全国的吾悦广场跑个几十座实地考察才能够。我内心是难以相信现在还有企业能超出行业平均水平很多的。整个行业2017年是拿地最高峰，此后每年下一个台阶。我能力有限，个股是判断不了了，我就盯一个指标，前八大地产公司拿地是否扩张: 拿地扩张，地产行业向好；拿地收缩，财报再好看我也不敢重仓。

阿瞬

楼主，按照企业会计准则第三号“投资性房地产”规定：
第十一条采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。
第十二条企业对投资性房地产的计量模式一经确定，不得随意变更。成本模式转为公允价值模式的，应当作为会计政策变更，按照《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和差错更正》处理。
已采用公允价值模式计量的投资性房地产，不得从公允价值模式转为成本模式。

可以看得很清楚，采取公允价值模式计量的投资性房地产的确是不需要计提折旧的。

您说综合体不折旧就是耍流氓，其实不然，因为采取公允价值模式每年年底需要进行投资性房地产的公允价值作出合理的估计，这个估计首先就包括了资产合理的折旧和摊销，也包括资产的升值或贬值。也就是这个估价的过程是一个综合的反映。

举个例子，我2010年50万买入一套商铺，装修20万。那么现在按成本法他的净值差不多是40万（折旧10万，装修摊销20万），但这10年房价上涨，我这套旧房子按市场价能卖150万，那么可以理解我评估公允价值的时候，是二步走的，先计提折旧30万，再评估增值110万。这是一个综合计量的过程。如果这一年市场不涨不跌，公允价值自然就是体现出折旧+摊销了。

当然，我认为您的一些质疑是合理的，但您不能质疑通行的会计核算准则。也就是不应该质疑新城等一众地产公司采取的核算模式。但具体看来新城对于他持有的资产，评估的是否合理，是激进还是保守，这里面有很大的来去，显然是可以质疑的，值得我们仔细扒一扒。

leichaoqun12

你去看看龙湖，宝龙和华润的报表就知道新城有多么保守了。另外为什么大家都没有折旧而是资产重估，举个简单的例子。

新城建设一个吾悦广场平均大约10万平米，包括建安成本和土地成本一起7亿人民币。第一年租金目前最新数据大约7000万，第二年8200万，第三年9500万，而目前今年的龙湖、华润、万达和新城的数据都显示开业3-5年的广场大约租金增长25%；5-10年的租金增长大约20%；10年以上的很多维持10%的增长，也有些个位数的增长。那么你觉得这个是否要重估呢？

你再看看华润的一些商业广场，有些10年以上的万象城按照初始投入计算，回报率高达45%以上，那么你再想想这个问题，应该是折旧还是重估更加合适呢？

为什么我说新城是最不可能出问题的房企？

目前新城在手吾悦广场已经接近130个，开业的有64个，今年年底接近100个，明年底大概率会接近130个。目前的净负债率比万科还低，去年的黑天鹅事件提前演练预演被动降杠杆。今年融资工具ABS吾悦广场抵押已经有发行，融资利率4%多。今年的租金原计划是60亿，明年90亿。商业广场模式本质给公司带来源源不断的现金流，这个商业模式可以对冲住宅周期性特征。而总体来看新城在所有民企里面融资成本较低，净负债率很低（今年资金成本更低可能扩大部分杠杆）。要新城倒闭谈何容易？

关于龙湖和新城的租金增长和运营效率问题。你看到龙湖华润的流动性溢价没错，但是不要忽略同面积的商业广场的建安成本尤其是土地成本的更高，实际上商业地产估值应该按照NOI、NPI或者EBITDA来计算，当然出租率、租金增长率、坪效都是非常重要的趋势观察的指标。三四线的偏见显而易见，对比新城和龙湖的估值就知道了。最晚后年，新城的住宅销售几乎和龙湖持平，而租金收入会超越龙湖，当然龙湖的市值包括物业，新城物业单独分拆上市，但是两者的市值差距是否已经到了搞笑的地步。

管理层反复强调吾悦拿地的机会很多，但是公司有基本收益测算，不低于6%。目前ABS融资工具慢慢打开，重资产的吾悦广场慢慢可以资本化，吾悦如果能维持8%以上的租金增长，那么吾悦应该如何估值？

odin1899

高roe的核心原因是新城拿地模式。商业作为排他性条件勾地，获取低价土地。所以你看他的销售净利率达到了15%以上。一般地产项目只有8—10%。此外，商业资产会计处理为投资性房地产，其一方面可以增厚当期利润，但最主要的目的是，通过做高估值作为抵押物来获取银行低成本资金。坏处是估值高了以后，会降低公司总体的roe。所以看新城报表，看利润是不够的，要分析经营性现金流。

此外，单个吾悦城账面价值与年度租金净收益要仔细分析。我看了很多的分析，少有人涉及这方面。如果净收益大于0，至少可以说是良性的发展。

我个人认为，既不要黑，也不要过度追捧。房地产行业不是一锤子买卖，这种模式的扩张是否还有足够的行业空间？双轮驱动的地产开发是否具有真正的竞争力？也许我们更应该关注这些。

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