【华泰金工林晓明团队】市场筑底阶段，稳字为先——华泰金工林晓明团队每周观点

李   聪    S0570519080001    研究员

刘志成    S0570518080005    研究员

王佳星    S0570119090074    联系人

报告发布时间：2020年3月29日

全球金融资产价格反弹，市场阶段性企稳

上周全球风险资产和避险资产的价格出现反弹，金融市场在短中长三个周级别周期上的风险得到释放之后，呈现阶段性企稳的现象：1、股票方面，全球主要股票指数上周大幅上涨，日经225和标普500涨幅在10%以上；2、债券方面，主要经济体的十年期国债到期收益率上周逐渐回落，十年期美债到期收益率下降20BP；3. 货币方面，美元指数上周持续下降，短期的流动性危机得到缓解；4. 商品方面，上周铜、铝等基本金属和原油价格企稳，黄金价格大幅回升。

当前A股行情和2012年前后相类似，仍处于筑底阶段

当前市场和2012年前后A股周期状态有一定相似之处，两者都处于中周期底部弱势区域，市场呈双底格局。结合上证综指的K线走势来看，2018年至今的市场走势和2019-2011年较为接近，在近两年的时间内都呈现“涨-跌-涨-跌-涨”的波浪形态，期间的回调和反弹过程中上证综指的点位只相差100点左右，涨跌幅度也非常接近。当前处于基钦周期拐点处，市场短期仍大概率处于震荡反复的格局之中。随着全球金融市场阶段性企稳，A股下行的风险也随之减小，我们仍看好A股的长期配置价值。

行业拥挤度跟踪：市场拥挤状态缓解，仅消费者服务行业出现拥挤

我们以量价数据为基础，构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率这六项拥挤度指标，用以刻画行业指数是否存在过热交易风险。将上述指标的打分结果加总即可得到各行业的复合拥挤度打分，复合拥挤度大于零即可表明该行业处于拥挤状态，有一定的交易过热风险。最新的建模结果显示，上周市场交易热度继续下降，仅消费者服务行业于上周一出现了拥挤状态。市场拥挤状态已经得到了大幅度的缓解。

上周全球股市反弹，A股大盘股占优，原油价格企稳，贵金属大涨

股票方面，世界各国股票指数普遍出现反弹，美国三大股指上涨10%左右，MSCI发达市场指数表现优于MSCI新兴市场；国内大盘指数表现优于小盘指数，大金融和消费板块占优。债券方面，世界主要国家的国债收益率普遍下跌，其中美国10年期国债到期收益率降幅较大，单周下降20BP；国内市场上周债券指数大幅上涨，长久期债券涨幅高于短久期债券。商品方面，黄金和白银上周大幅上涨，伦敦金现和伦敦银现分别上涨8.50%和14.41%；原油和基本金属价格企稳，ICE布油下跌3.75%，LME铜、锌分别上涨2.45%和1.57%，铝下跌1.55%。

上周市场成交量下滑，市场情绪下降，北向资金小幅流入

上周沪深两市日均成交额6906亿元，近几周市场成交量持续下降, 热度逐渐冷却。尽管上周三出现了小幅度的反弹，但是约80%的个股仍处于20日均线之下。缺少成交量的反弹后劲有限，还未呈现出上涨趋势。短期来看市场向上有疫情扩散带来的衰退压力，但是向下也有经济刺激政策托底，难以出现大幅涨跌，仍将大概率保持震荡反复的格局。北向资金上周呈小幅流入的态势，总计净流入5.48亿元。上周一单日净流出79.99亿元，到上周五又转向净流入。上周北向资金净流入最多的行业分别是电子、医药生物、计算机，净流出最多的行业是食品饮料和建筑材料。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

上期观点周报《全球金融市场短期或将企稳》（2020-3-22）中，我们根据最新的周期建模结果，从以下三个方面给出“金融市场短期或将企稳”的论断：短周期级来看，欧美市场在新冠疫情等短期冲击下回撤更大，对全球权益市场而言是一次结构性修复；中周期级别来看，全球主要股票指数对数同比序列的双底格局已经比较清晰，双底风险也已释放；长

周期级别来看，过去十年不断累积的杠杆风险正逐步出清，金融市场脆弱性也得以修复。

上周全球风险资产和避险资产的价格均出现反弹，我们对于市场短期企稳的判断得到了初步印证：1、股票方面，全球主要股票指数上周大幅上涨，日经225和标普500涨幅在10%以上；2、债券方面，主要经济体的十年期国债到期收益率上周逐渐回落，十年期美债到期收益率下降20BP；3. 货币方面，美元指数上周持续下降，短期的流动性危机得到缓解；4. 商品方面，上周铜、铝等基本金属和原油价格企稳，黄金价格大幅回升。

我们在报告《周期双底存不确定性宜防守待趋势》（2019-10-22）中指出，当前权益市场中周期处于底部弱势区域，短周期的趋势上行力量会被削弱，容易出现二次探底走势。目前A股市场的双底格局已经形成，相同的情形在2002年和2012年附近也曾出现。进一步结合上证综指走势来看，我们认为2018-2019年A股走势和2009-2011年较为接近，这两个时段K线呈现出相同的波浪形态：

1. 2008年底开始，在4万亿宽松政策的刺激下，上证综指在短短9个月内出现翻倍行情，于2009年8月4日攀升至高点3478.01，然后开始长达1年的回调，于2010年7月2日见到阶段低点2319.74，而后于11月11日反弹至3186.72点。在之后的半年时间内回调至2661.45点而后反弹至3067.46点。

2. 2018年初开始，上证综指于1月29日攀升至高点3587.03，在历经接近1年的回调之后于2019年1月4日达到低点2440.91，而后于4月8日反弹至3288.45点。在之后的八个月的时间内回调至2733.92点而后反弹至3127.17点。

上述两轮行情相似程度非常高，在近两年的时间内呈现了“涨-跌-涨-跌-涨”的波浪形态，期间的回调和反弹过程中上证综指的点位只相差100点左右，每轮上涨和下跌平均持续四五个月的时间。

当前处于基钦周期拐点处，上行趋势还没有出现，市场短期仍大概率处于震荡反复的格局之中。随着全球金融市场阶段性企稳，A股下行的风险也随之减小，我们仍看好A股的长期配置价值。

在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》（2020-02-09）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量。具体而言，我们以量价数据为基础构建六个单项行业拥挤度指标，并进一步合成复合指标。复合拥挤度指标大于零即可表明该行业处于拥挤状态。历史统计来看，出现拥挤信号的行业在未来一个月出现下跌可能性较大，建议降低仓位。

上周市场热度继续下降，沪深两市成交额收缩到7000亿以下，仅消费者服务行业于上周一出现拥挤。市场拥挤状态已经得到了大幅度的缓解。

统计全球主要股票指数近期表现：1、国际市场上，世界各国股票指数普遍出现反弹，美国三大股指上涨10%左右，日经225指数反弹17.14%，MSCI发达市场（10.67%）指数反弹幅度大于MSCI新兴市场（4.89%）；2、上周A股小幅反弹，上证综指单周上涨0.97%；以上证50（2.78%）和沪深300（1.56%）为代表的大盘指数表现优于小盘指数，大金融（1.75%）和消费（1.55%）板块占优。

从全球市场利率指标来看，世界主要国家的国债收益率普遍下跌，其中美国10年期国债到期收益率降幅较大，上周下降20BP。从国内主要债券指数的表现来看：上周债券指数上涨，长久期债券涨幅高于短久期债券，中债-新综合财富(7-10年)指数上周上涨0.46%。

从全球主要商品资产的表现来看，上周黄金和白银上周大幅上涨，伦敦金现和伦敦银现分别上涨8.50%和14.41%，沪金上涨8.18%。原油和基本金属价格企稳，ICE布油下跌3.75%，LME铜、LME锌分别上涨2.45%和1.57%，LME铝下跌1.55%。

上周沪深两市日均成交额6906亿元，近几周市场成交量持续下降, 热度逐渐冷却。尽管上周三出现了小幅度的反弹，但是约80%的个股仍处于20日均线之下。缺少成交量的反弹后劲有限，还未呈现出上涨趋势。短期来看市场向上有疫情扩散带来的衰退压力，但是向下也有经济刺激政策托底，难以出现大幅涨跌，仍将大概率保持震荡反复的格局。

北向资金上周呈小幅流入的态势，总计净流入5.48亿元。上周一单日净流出79.99亿元，到上周五又转向净流入。上周北向资金净流入最多的行业分别是电子（15.22亿元）、医药生物（10.90亿元）、计算机（9.53亿元），净流出最多的行业是食品饮料（26.46亿元）和建筑材料（9.06亿元）。

1、模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。

2、市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

免责声明与评级说明

公众平台免责申明

本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。

本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

林晓明

执业证书编号：S0570516010001

金融周期系列研究（资产配置）