判断“护城河”成色，这里有你必须知道的方法

3月18日，基金君邀请到中泰资管基金业务部总经理助理田瑀做客粉丝会，为大家分享他的投资心得及投资理念。田瑀曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。他一直坚持价值投资理念，善于寻找具有护城河的成长股。同时他非常强调，对护城河的研究得借助中观研究。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享：

中国基金报 童石石

在田瑀看来，护城河的本质是一种我有他无的商业资源，这种商业资源有力地阻止了竞争对手进行有效的竞争从而降低公司的ROE、市场份额。构建出的这种商业资源可称之为护城河。通常而言建立宽阔的护城河需要一些土壤，田瑀将其概括为长坡（能长期存在的行业）、厚雪（所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模）、慢变（稳定的外部环境）。

相比护城河的定义，田瑀更在意的是护城河企业的发掘路径——中观研究。其所指中观研究，是指在进行个股研究过程中、经常会忽略的路径研究。“如果我们经常看研究报告，就会注意到在对公司基本面进行研究时，很重要的方法论是逻辑推演，因为A所以B；但在经济生活中却存在着很多的不确定性，即使有着看似合理的论据，B作为A的结果只是众多可能中的一种，有些时候甚至不是概率最大的可能”，田瑀如是说。

以汽车零部件行业为例，一些人想当然地认可研报中关于“企业具有显著优势，因而未来市占率会显著提升”的判断，但在田瑀看来，这个判断需要更多仔细审慎的中观研究：在较低成本的零部件企业替代国外供应商的过程中有很多因素会大大降低这个进程，例如这个零部件供应商的遴选机制，进入供应商名单之后的磨合节奏，不同车型在生命周期更换供应商的程序及频率，新车型的推出节奏，突发质量问题车企如何决策？这些问题都会影响对企业市占率的判断。

“护城河的研究需要一事一议，在这个层面其实没有捷径可言，只能一家家地看；在研究的过程中，中观的路径研究十分重要”，田瑀总结说。

问：在投资、研究中，怎么把护城河理论运用好，选取值得长期持有的公司？

田瑀：建立宽阔的护城河需要一些土壤，我概括为长坡、厚雪、慢变。

首先，长坡是先决的条件，研究护城河的最重要目的是为了衡量企业价值，进行投资。通常不能长期存在的行业并不具备建立护城河的条件，甚至不具备投资的价值。例如曾经风靡一时的VCD播放机行业，虽然当时有很多企业在VCD放映机领域建立了一些竞争优势（优秀产品、著名品牌、成熟销售渠道等），但是VCD作为一个阶段性的存储介质被淘汰了，这些公司在这个领域建立的一切优势都变得没有意义，也就谈不上护城河。

其次是厚雪，高端白酒行业就是典型的厚雪的行业，行业规模足够巨大，差异化十分显著，盈利能力极高，生产资源的投入不需要大额的现金投入，存货没有保质期，同时还能升值，所花费的营销费用都形成了差异化的品牌力，优势企业的护城河在不断拓宽，地域性的产品也可以守住较高的盈利能力。概括一下就是指所处行业的利润较为丰厚，建立护城河的企业能够通过各种手段获得较高的盈利能力，行业具有十分可观的市场规模。

慢变是指变化太快对护城河是致命的，坚固的护城河需要稳定的外部环境，剧烈的变化会使得原有的努力都付诸东流，甚至有些变化对新进入者更有利，这会使得新的竞争者蜂拥而入。某些电子的细分行业就是这样的反面例子，由于生产技术进步很快，平均一年多的时间生产效率就大幅提升，导致产品价格快速下降，资产负债表的生产设备永远在超过会计折旧的情况下折损，企业被迫不断的进行资本开支，最后绝大多数利润变成了并不值钱的机器设备，在这样的行业里想要建立护城河十分困难。

问：护城河理论是投资大师巴菲特首先提出的。请问护城河企业和成长型企业的异同？如何区分判断？

田瑀：护城河的概念，提出就是为了去衡量成长企业成长持续性的。成长型企业和护城河企业不是同一个维度。成长型企业，虽然它所处的行业并不一定是成长性极高的行业，但是具备宽阔护城河的企业的成长性一定较好。成长性行业是一个很好的外部环境，但不是必须的。

有些企业并不处于一个成长性极高的行业，但宽阔的护城河会使得它在这个行业中的市场占有率和盈利能力持续提升。从利润的角度来讲，仍然是一个具备宽阔护城河的公司，也是一个成长型的公司。所以，护城河的概念是用来描述公司的竞争力的，并不是一个类型的公司。

问：普通个人投资者该如何构建自己的投资护城河？

田瑀：护城河的概念不是用来描述一个行业的，是用来描述一个公司的，只要是长坡、厚雪、慢变的行业都具备建立护城河的先决条件，但如何建立要一事一议。

建立投资业务的护城河是比较大的话题，可以从几个维度来理解，首先，是要有一个适合自己的投资框架，且自洽合理，自洽合理的投资框架不只有一种，但适合自己的可能只有一种。其次，需要言行一致，投资是一场自己跟自己的修行，任何言行不一致的投资人都会在这场修行中落荒而逃。最后，要理性客观，持续学习，这是我认为构建投资护城河的几个条件。

问：你们对护城河有没有评级制度，根据每种类型的上市公司，护城河各个要素优先级的制度，对每个公司的护城河评级？运作的流程和结果怎么样？

田瑀：由于护城河的研究需要一事一议，而且动态评估，因此没法做一个评级制度，我们挑选的流程也是一只只研究，一个个深度答辩。研究的时间非常漫长，需要经过审慎仔细的研究和答辩。

问：“护城河”是指行业龙头企业？如何找到“护城河”深的企业或者股票?看哪些指标？

田瑀：护城河的概念并不是特指行业龙头，但是很多行业龙头具备宽阔的护城河，其实护城河就是使某些企业能够持续获得显著高于行业平均及社会平均回报率的商业资源，大多这样的商业资源的构建都是多维的，并不存在单一的指标。但是作为索引去寻找的话，财务指标是比较好的线索，例如还原后的ROE、净利润和净利率。

问：护城河对企业成长非常重要，但护城河越宽，似乎也会降低企业的危机意识，管理思维和经营模式都会固步自封，当面临行业外的新进者带着全新的理念和工具来当面挑战时（比如传统企业和互联网巨头之间），往往会出现反应不足的问题，请问这个你怎么看？

田瑀：这里面涉及到两个问题。第一具备宽阔护城河的公司衡量是一个动态过程，如果一家公司没有在拓宽护城河的道路上不断努力，那就要评估护城河的宽度，如果出现了变化，就要改变对公司价值的判断，这个本身是一个变化的过程。但有些护城河宽到你只要别自己做傻事就没事儿，但很多的护城河是需要持续的维护的。

第二个问题，是我们在挑选公司之初就会回避掉的问题，尽量选择那些变化十分缓慢的行业，有些变化很快的行业，天然就不具备建立护城河的土壤，如零售，过去几十年经常发生业态的变化，想要在这个行业里找到永远坚固的护城河是极其困难的，在上一个销售模式下建立的护城河，在下一个销售模式下可能都会被颠覆掉，所以只能回避。

问：是不是消费类产品的公司容易建立护城河，科技类由于变化太快，很难形成长期的护城河？

田瑀：消费品行业具备建立护城河的天然土壤，但建立的过程并不容易，识别起来也不容易，因为消费品企业的消费形式、消费场景，客户诉求各具特色，比较复杂，产品、品牌，渠道是个庞杂的研究框架。科技类企业中能够建立护城河的企业确实不多，变化太快是一个很重要的原因。

问：过去认为消费和医药行业的护城河宽，最近伴随大盘也开始调整，那先前的护城河逻辑是否还存在？

田瑀：护城河的宽与不宽与股价没有关系，无论大盘是涨是跌，护城河不会变，变化的是价格。股价短期是投票机，短期的波动原因很多，可以是市场情绪、流动性、投资者偏好以及外围市场影响等，但跟价值和护城河没关系。

把时间拉长，用DDM模型去衡量一家公司的价值，业绩的负增长甚至亏损对公司价值的影响微乎其微，对护城河的影响也很小。如果公司商业模式稳定，它所拥有的无形的商业资源也是稳定的，未来的护城河也是温度的。所以大盘的调整，并不是说医药和消费行业的护城河有变化，而是医药和消费行业的股价有变化。目前医药和消费行业未来的风险报酬比以及未来的收益率取决于买入时的估值。

问：怎样判断企业的护城河宽与窄，如何控制基金的大幅回撤？

田瑀：判断企业护城河宽还是窄的方法，各种各样，但总体的思路就是看竞争对手，想要通过竞争的手段拉低企业的盈利能力的难度有多高。举个例子，如果你是一家白酒企业的老板，让你想办法成为中国最好的白酒，你会发现很难对不对？这就是护城河的宽度。但在具体研究的过程中会很复杂，从产品、渠道、品牌、财务、文化等等诸多方面去研究为何产生这样的护城河。

控制基金的回撤，我采取的是风险源分散的方式构建组合，我们经常听到的一句风险管理的名言“不要把所有的鸡蛋放进同一个篮子”，通常做法就是买股票尽量不买同一个行业的公司，但这是远远不够的。我们是将持有的个股尽量做到风险源分散，而不仅是行业分散。即它们并不会因为同一个风险表现出相同的波动，这样就会平抑掉组合的波动，从而控制回撤，至于系统性的风险，我们一部分通过估值水平来控制，如果估值特别贵，就不会买，如果很便宜，就会买很多，通过控制仓位来控制系统性风险。

问：护城河的有效性和持久性，该如何跟踪判断？

田瑀：首先，要对所研究的护城河要有仔细深入的研究和理解，弄清它是怎么建立护城河的，怎么去维护护城河，护城河建立在什么样的商业模式下等。然后，尽量建立一些可量化的跟踪、证伪指标，如果无法量化，建立一些事件性的证伪指标去跟踪。比如，有些消费品企业的护城河是品牌，那对于品牌的跟踪指标可以根据不同商品有不同的理解，如定价权、市场份额，利润销售费用效率、渠道效率、渠道价差等去衡量消费品企业护城河的宽和窄，以及它的一些变化。

问：从护城河角度您认为在行业空间和竞争格局之中，您更看重哪一个呢？当二者出现差异变化时，你又如何选择呢？

田瑀：通常我喜欢两者兼备，哪个不好其实都不是太好的选择，但竞争格局差是更差的一个，因为竞争格局差，企业盈利能力也会更差。

问：根据中国经济发展进程，对应哪类有护城河的企业，可以跨越5-10年的周期去增长？田瑀：我国是制造业大国，未来会变成制造业强国，人口基数庞大，其实很多行业都具备建立护城河的土壤，这里我举一些例子，例如消费、医药、化工以及很多制造业，都是值得仔细去挖掘的细分行业，都会出现一些具有宽阔护城河的企业，都会出现一些世界级的企业。

问：您看好A股的哪些板块？是偏重蓝筹股还是成长股？

田瑀：在我国其实很多行业都具备建立护城河的土壤，我的选股原则更倾向于护城河、持续的盈利能力、持续的增长，所以在行业上我并没有明显的偏好，只要护城河足够宽阔的公司都会选择。风格上，我更加喜欢成长型公司，这里的成长更多指的是成长的持续性（即使只有15%的增长，能持续15年也很惊人），而非一两年出现巨幅增长。

问：能否分享一下中观研究的方法论，以及为什么要做中观研究？

田瑀：中观研究不是约定俗成的概念，在和投资者交流的过程中，我经常会遇到投资者混淆中观研究的概念。所以我简单介绍一下，什么是我指的中观研究。

通常的误解是把中观研究和宏观研究、微观研究相并列，理解成对于行业层面的研究。其实，中观研究是在进行个股研究过程中，经常会忽略的环节——“路径研究”。研究报告在对公司基本面进行研究时，很重要的方法论是逻辑推演。像数学逻辑，因为A所以B，这样的逻辑推演，在希尔伯特空间里是严格成立的，我们可以100%的相信，但在经济生活中却存在着很多的不确定性，即使有着看似合理的论据，B作为A的结果只是众多可能中的一种，有些时候甚至不是概率最大的可能，这样结论的正确与否，在研究报告中可能并不重要，但对于拿着钱去买股票的基金经理而言，却是要付出代价甚至是惨痛代价的。

举个例子，我很久之前看到过两篇报告，分别论证了对汽车零部件行业的一个优秀企业和水泥行业的一家优秀企业的推荐逻辑，大体都是企业具有显著优势，因此未来市占率会显著提升，给的市占率提升的路径也都是一马平川，每年提升几个百分点。

这里面就有没充分做中观研究而导致的结论似乎有论据支持、但其实会出现明显误判的情况。水泥的研究相对简单，首先产品同质化（质量、性能同质），客户采购频率较高，属于充分竞争市场，客户最关心的就是价格，因此低成本可很快速占领市场，从而实现市占率提升的逻辑，市占率提升更多的取决于产能建设速度，这个没问题。

但到了汽车零部件行业，中观研究就更加复杂，似乎采用国内零部件供应商的主因是因为成本较低，但是在较低成本的零部件企业替代国外供应商的过程中，还有很多因素会大大降低这个进程，甚至反复，这个时候我们就需要仔细审慎地进行中观研究：例如零部件供应商的遴选机制、进入供应商名单之后的磨合节奏、不同车型在生命周期更换供应商的程序及频率、新车型的推出节奏，突发质量问题车企如何决策等等，研究后就会发现，在汽车零部件行业的市占率提升，并不会像大宗商品的水泥一样快速，但他会有更好的客户稳定性，这样也就不会在预测的时候犯想当然的错误。这样的中观路径研究，在自下而上的研究中无处不在，稍不小心就会出现纸上谈兵的尴尬境地。

问：近期市场巨幅震荡，美股出现罕见的接连熔断，受此影响，A股也出现宽幅调整。请您分享下对境内外市场的看法？

田瑀：近期由于疫情在全球范围的传播，导致美股接二连三出现熔断，全球金融市场出现前所未有的恐慌，与国内市场最初对疫情的反应较为相似，但不同的是，国内疫情发展最快的阶段是春节，没有交易，同时由于政府的强力干预和快速反应，使得我们很快地走出了疫情的阴霾，A股也在第一天的大幅下跌后回暖。

欧美政府对于疫情的反应速度显然要慢一些，甚至有些国家一度采取了较为消极的态度，这也导致了大家对于疫情的判断更加悲观。但我个人觉得这个时间点不应该太悲观，因为越来越多的国家正采取强干预。对于烈性传染病而言，切断传播链对于疫情的控制十分重要，各国都开始采取措施是好的开始。

其次，股票市场短期是个预期的市场，美股一周之内熔断三次前所未有，相关疫情受损的个股都出现了50%甚至70%的跌幅，很大程度上反映了投资者对于疫情的悲观预期，同时可以预计，疫情控制之后各国可能都会出台刺激经济复苏的相关政策，因此全球市场不能说已经见底，不应该太悲观。

A股更加乐观一些，虽然外围的疫情还在发展，但是根据目前严防严控输入性病例的做法和能力，我国疫情基本可以告一段落，后续复工以及鼓励刺激相应政策会出炉，对于很多对于外需并不敏感的企业，并不需要太多担忧，价格上也较为划算，这个时候遇到心仪的股票要果断下手，虽然买完之后可能还跌，但这是需要承担的风险，等待拐点在投资中是不可取的。

问：对于A股投资者，在这样的市场形势下，应该如何应对？有没有较为确定值得我们去做的？

田瑀：A股未来可能进入高波动区间，但这并不代表真实风险的积累，反而是潜在回报率很高的区间——由于短期市场的随机性，我们持股或者持有基金的体验并不会很好，这个时候我们应该少关注短期波动，多想想两年以后，这样才能帮助我们不被情绪所左右，所有收益丰厚的投资都是在让人不安的环境中开始的。

对于A股的投资者而言，目前的做法应该是贪婪一些，挑选一些具备宽阔护城河的公司陆续买入，对于没有个股挑选能力的大多数投资者而言，选择一些投资理念偏长期的基金分批布局是一个不错的选择。

定投对于没有专业投资技能的投资者而言是战胜专业投资者的不二法宝，定投可以充分摊低成本，也可以培养长期投资的习惯。同时对于疫情短期受益的品种以及估值过高的品种应该回避，类似板块的基金也应该回避。

问：全球市场震荡，该如何投资？在史诗级的巨震下，投资者如何寻觅到真正避险的港湾？如何在防守的同时，又不错失股市反弹的机会？

田瑀：权益市场是风险与回报并存的市场，世界上没有免费的午餐，股市里也没有不波动的收益，我们要选择的只是如何承担有价值的风险，去获得合理的回报。如何在时间上放宽，以获得方向上的确定性。在目前这个时间点，A股的风险回报比是比较划算的，可能短期还会下跌，可以少关注短期波动，从而获得长期赚钱的确定性。应该主动配置一些权益类资产，放松心态，如果不想承受较大波动，能够在底部区域采取定投的方式，也是一种很好的选择。

问：目前国际疫情局势不断恶化，中国一家独秀，目前局势对A股市场的走向5G、新能源和消费等板块的影响有哪些？

田瑀：从欧美疫情爆发开始，我们可以观察到A股是全球市场上最强的市场，同时最开始由于欧美政府对于疫情的防控反应较慢，使得全球的投资者对于疫情的判断较为悲观，叠加原油市场的大幅下挫，加剧了全球经济的不确定性，因此全球股市下跌的过程中美元指数在上涨，这反映了全球资金的避险情绪，香港市场也出现了相对于A股更加剧烈的调整。

未来随着疫情的进一步发展，避险的情绪短期仍为主导，但是中长期股市的影响因素还是基本面，随着我国疫情首先被控制住，逐步复工以后，市场会走出疫情的阴霾。对于5G、新能源、以及消费等板块而言，经过短期的冲击以后都将恢复，但相关个股的投资仍需结合估值情况来考量。

问：全球量化宽松的大环境下，中国央行并没有大水漫灌，请问此时债券和股票资产哪一种具有更高的配置价值呢？

田瑀：这个时间点我个人觉得，股票类资产更值得配置，从长期回报率来讲要好得多，特别是A股，我们国家正经历一个制造业大国变成制造业强国的过程。但要注意持有期限，中间的波动要有承受的心理准备，美股的发展过程也不是一帆风顺的，是在螺旋式上涨波动中成长。