"战略投资者"认定标准落地，定增市场波澜再起？"好公司"配"好战投"将成主流

近期备受争议的再融资“战略投资者”认定，终于等来了统一标准，业内人士直呼“太过严格”。根据最新的战投细则，符合战投标准的投资人堪称“凤毛麟角”，业内人士认为未来的趋势将是“强强联合”，“好公司”配“好战投”将成为锁定期18个月再融资行为的主流。

有头部券商投行部董事总经理对券商中国记者表示，以前监管都是从锁定期的角度对再融资战投进行约束，这意味着首次从“战略投资者”本身应具备的条件来约束再融资。这是监管不鼓励单纯的融资圈钱，而是更鼓励把公司做大做好。

2月14日再融资新规发布至3月22日，已有120家上市公司发布定增预案，其中定价方式和竞价方式的再融资行为“平分秋色”。资深投行人士王骥跃预判，目前以引入战投方式发布的定增预案中，未来仅剩下10%~20%。业内人士认为，接下来很多上市公司要根据战投细则对定增预案进行规范调整，或者改为6个月竞价定增，但目前的市场环境下询价可能并不容易。

再融资市场迎来最新细则，备受行业瞩目。2月中旬以来，定增市场的春风吹起，市场蠢蠢欲动，一些乱象引起监管的关注。3月20日晚间，监管层对再融资市场表态称，部分条款调整并非放松再融资监管要求，并发布《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》，给战略投资者给出了清晰认定。

简而言之，证监会认定的战略投资者必须要拥有重要战略性资源，与上市公司谋求长期战略利益，愿意长期持有较大比例股份，委派董事实际参与公司治理。并且，证监会还提出了必要条件，即战投必须能给上市公司带来领先的技术资源，显著提升上市公司盈利能力；或者，能带来领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，推动销售业绩大幅提升。（参考报道《终于定了！证监会界定战投"身份"，需满足这些条件，再融资全面宽松？监管也有定调》）

相较2月14日再融资新规中对战投模糊的定义来看，证监会补上的“补丁”让业内人士直呼“严格”。有投行业务排名较前的中型券商投行负责人对记者表示，（细则）相当于对董事会会议做基准日的再融资堵上口子，对战投方式的再融资虽然名义上放开了，但在实操中很难操作。

有头部券商投行部董事总经理对券商中国记者表示，以前监管都是从锁定期的角度对再融资战投进行约束，这是首次从“战略投资者”本身应具备的条件来约束再融资。“我们理解这是监管不鼓励单纯的融资圈钱，而是更鼓励把公司做大做好。”

“我们能够理解证监会关于战投细节规定的目的和意图，但是对一个新出政策打这么大一个‘补丁’，确实有点太过于严格了。”上述中型券商投行负责人坦言，监管对再融资战投的细则规定大幅度严于市场预期。

受访人士均认为，战投细则对定增市场会产生较大影响，同时中介机构在实操中对一些规则的尺度把握还不清楚。比如，王骥跃表示，修改后的细则对战投的要求更细化了，同时也留下了很多窗口指导的空间，比如什么叫做“较大比例”、“能够带来显著业绩增长”等；上述中型券商投行负责人也表示，战投是否必须拥有董事席位，限售期除了18个月还有无其他要求等等，都需要在具体执行过程中来判断。

虽然严于市场预期，大部分受访人士仍然认为，相比前几年的战投规定，证监会对战投方式的定增标准有所松绑，价格锁定打八折，锁定期18个月，对一些合格战投诱惑力依然比较大。受访人士认为，在新的标准下，采用引入战投方式来再融资的上市公司数量会很少，未来的趋势就是“强强联合”。

资深投行人士王骥跃对记者表示，“规定的（战投）条件可以说是非常高了，能够达到这个条件的战略投资者非常少。未来将更多看到是强强联合式的投资，质地较差的上市公司更难引入战略投资者。”

有北方大型券商投行人士对记者表示，在前几年，市场确实存在一些市值较低的上市公司得到战略投资者的青睐，这些机构利用自己的资源为上市公司带来效益，从而使公司市值提升。但现在市场环境已经改变，市场趋于两极分化，资金向优质公司聚焦，战投细则更有利于质地较好的上市公司。

“现在，一家二三十亿市值的上市公司进行一次并购，市值都不一定能提升，我们预判未来‘好公司’配‘好战投’应该是18个月再融资行为的主流。据我们了解的信息，产业资本更希望投资一些质地更好的标的。”上述投行人士认为。

上述中型券商投行负责人认为，就投资机构而言，战投细则对产业基金、央企投资机构来说是很好的政策支持。

高禾投资同样认为，引入的战略投资者必须能够真正帮上市公司“赚钱”，给政府引导基金、产业投资基金和以PIPE策略为主的私募股权投资基金（有限合伙模式，尤其是具备产业投资背景）这样的投资者具备产业能力的应该属于利好。

投行人士普遍认为，接下来肯定有很多上市公司要根据战投细则对定增预案进行规范调整，或者改为6个月竞价定增。王骥跃预判，目前以引入战投方式发布的定增预案中，仅有10%—20%的比例能够被证监会受理。一些有确定投资者的上市公司要调整定增预案，重新询价，但目前的市场环境下询价可能并不容易。

券商中国记者梳理，自2月14日再融资新规发布至3月22日，共有120家A股上市公司发布定增预案，其中有61家公司定增预案采用定价发行方式，采用竞价方式定增的上市公司有59家，可算”平分秋色”。定价发行方式中，绝大多数为引进战略投资者进行定增，多家公司的董监高及员工参与定增，以董事会会议日期为定价基准日，锁定期18个月。

比如，3月9日英博尔披露定增预案表示，将向公司第一期员工持股计划、华裕德恒等特定发行对象进行非公开发行，限售期均为18个月。随后深交所发出关注函，要求核实说明是否符合《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》第六条“以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月”的规定。

3月10日，东珠生态发布定增预案，向公司控股股东、实际控制人之一席惠明，席晨超、黄莹、谈劭旸等8名公司董事、高级管理人员和核心管理人员，外部战略投资者王轩以及蒋琳华，共十一名特定对象进行非公开发行股票，这些特定对象所认购的股票自本次发行结束之日起18个月内不得转让。

不过，该公司在定增预案中也表示，若限售期安排与监管机构最新监管意见不符，则公司和发行对象将对限售期安排进行相应调整。

2月14日之后，已被证监会受理的定价定增方案只有一例，即中信建投保荐的药石科技。

高禾投资认为，参与门槛大幅提升后，定价定增的项目占比将从2月14日新规后的五五比例，大幅降低，甚至可能低于新规之前的三成比例。且目前已经披露的定价定增方案大概率面临修改方案，改为6个月竞价定增，或者变更战略投资者，缩减再融资规模。

同时，再融资市场的投资两极分化也加更加明显，6个月定增项目更加偏二级投资，18个月定增项目更加偏股权投资。

之前多位业内人士都预测定增市场将重回万亿市场，现在，所有受访人士均不改对定增市场重回万亿的预期。上述头部券商投行董事总经理表示，短期看肯定会有影响，毕竟目前已经公开的定增预案中战投和财务投资各占一半，但是对于市场容量的预判没有变化，这依然是券商投行的一个业务机遇。