2020年3月15日，美联储宣布：下调联邦基准利率100个基点，至0-0.25%。同时推出7000亿美元的量化宽松计划，其中5000亿美元购买美国国债，2000亿美元购买抵押贷款支持证券MBS。这是继3月3日美联储宣布降息50个基点后，两周内再次计划外降息。
在通常情况下，美联储每次开会，最多也就降25到50个基点。然而这一次，在短短的两周内，在联储会议之外两次紧急降息，并且很快就把子弹打光，一下子把利率降到零。可见联储对这次疫情带来的影响非常担心，其重视程度堪比08年金融危机。
在这种情况下，大家比较关心的问题就是：如果市场对于美联储的降息和量宽不买账，那么联储接下来还能做什么？他会把利率降到零以下么？下面我们就来谈谈这个问题。
首先值得指出的是，世界上多个国家的央行，已经实验了负利率多达数年之久。比如2014年6月，欧洲央行宣布将隔夜存款利率降低到-0.1%，正式开启了欧元区的负利率时代。2016年2月，日本央行开始施行负利率政策，进入负利率时代。
央行实行负利率的初衷，是当基准利率降到零以后，如果还不能起到增加流动性，刺激经济的作用的话，那么央行别无选择，只能把利率继续往下降到零以下。理论上来说，利率变负以后，公司向银行借钱，或者投资者按揭贷款买房，不光不用付利息，还能够有钱赚，因此应该可以拉动投资，刺激经济活动，创造就业。
那么在现实中，这样的货币政策实际效果如何呢？我们不妨来看一个真实案例：瑞典。
2015年2月，瑞典央行将基准利率下调到负0.25%，正式开启负利率时代。在其后的五年中，瑞典央行一度把基准利率下调到负0.5%。后来到了2019年12月，瑞典央行又将基准利率调回到零，正式结束负利率。也就是说，瑞典施行了五年左右的负利率政策。
那么这五年的负利率，效果如何呢？这个问题充满了争议，很可能在未来几年内都没有定论。当初2015年瑞典央行决定开启负利率的主要原因，并不是其经济增长不行。事实上，2014年瑞典的GDP增速，达到了2.6%，对于一个发达国家经济体来说并不算太差。当时降息的主要原因，是通胀率太低。央行的目标通胀率，为2%左右。但是瑞典在2014年的通胀率，介于负0.5%到0之间，有通缩的危险。
在瑞典央行实行负利率以后，瑞典的GDP增速在2015年大涨，达到了4.5%。瑞典房价指数在2015-2019年间上涨了30%左右。其通胀率在2018年上涨到2%左右，达到了央行的目标。失业率则从2014年12月的7.5%下降到2019年10月的6.6%。因此从这些指标来看的话，负利率完成了一开始定下的政策目标，确实刺激了经济增长，提高了物价指数，提高了就业水平。
但是，负利率政策也带来很多隐患。研究（Brunnermeier and Koby, 2019）显示，负利率的好处都是短期看得见的，而其缺点则都是长期慢慢显现出来的。比如在负利率环境下，银行需要向央行支付利息，但他们很难向储户收取利息，最多不给利息。这是因为大部分储户，还无法接受把钱存在银行里，同时向银行付利息的商业习惯。由于这个原因，德国银行协会的统计表明，自从欧元区实行负利率以来的5年时间内，银行行业损失了250亿欧元。如果银行业的利润长期受损，那么他们能否继续向公司和中小企业提供廉价贷款，就成了一个大疑问。也就是说，负利率如果负的太多，持续时间太长的话，反而可能成为一种“银行税”，减少银行的利润，迫使他们减少，而不是增加贷款，和一开始的政策目标背道而驰。
同时，负利率导致炒房的热情高涨，因为对于很多投资者来说，免费借钱买房，甚至按揭贷款买房还能赚到利息，好像是一顿免费的午餐。这就导致家庭的平均负债率急速上升。如果有很多资金进入房市和股市，也可能在短期内把泡沫吹大，这些都会增加未来发生金融危机的风险。
负利率对于保险公司和养老基金产生深刻的影响。在正常情况下，保险公司收到保费，会用这笔钱购买风险比较低的债券，以获得一些投资回报，应付投保人未来的索赔需求。但是在负利率环境下，购买债券会亏钱，因此保险公司不得不被迫增加股票的配置比例。如果股市上涨，那就皆大欢喜。但是如果股市大跌，那么保险公司也会跟着蒙受损失，甚至威胁他们在未来支付投保人索赔的能力。像这些长期的负面影响，在短期内都不明显，但是值得政策制定者警惕。
正是因为上面这些隐忧，瑞典央行在2019年年底结束了负利率政策。从央行的角度来看，他们从来都没有打算长时间施行负利率。这最多只是一时之策。在完成了短期的政策目标之后，一旦时机成熟，他们就会尽快把利率调回正位。
有了瑞典央行的前车之鉴，美联储会不会也步其后尘，把基准利率降到零以下呢？有下面几个考量值得注意：
第一、在目前美国联邦银行法里，只提到了储户把钱存在银行里可以收到利息，并没有提到银行可以向储户收取利息。也就是说，如果要允许银行向储户收利息的话，需要先通过修改相关法案。因此想要实施负利率，需要先过立法这一关，并不能一蹴而就。
第二、目前在美国的资本市场，有大约4万亿美元左右的货币基金。和国内的余额宝类似，很多消费者把货币基金当作银行存款使用，因为它可以提供比银行更高的利息，同时有良好的流动性。由于货币基金的安全度很高，仅次于银行存款，因此被很多人当作保本的理财工具来使用。一旦央行进入负利率，那么这些货币基金，其利息回报很可能也会变负，也就是不再保本。在2008年金融危机时，由于市场瞬间缺乏流动性，有一只货币基金的净值掉到1以下，引起了很多投资者的恐慌，加剧了股市下跌。对于美联储来说，肯定不愿意再看到类似造成股市恐慌的情况发生。
第三、美元作为世界通行货币，被很多国家作为储备外汇。这些政府积累了巨额美元之后，会选择购买美国国债，以获得一些利息收入。假设美元的基准利率变负，并且逐渐传导到整个国债收益率曲线，那么拥有巨额美元外汇的国家政府，很可能会被逼卖出美国国债，转而去持有其他外汇或者其他资产。这样的一个变化，将给债券市场和外汇市场带来海啸般的冲击。
综合考虑以上这些因素，美联储在决定是否把基准利率降到零以下之前，肯定会慎之又慎。基于08年金融危机后的经验，美联储在基准利率变成零以后，会首先采取各种量化宽松政策，向市场提供流动性，维持并提高市场的信心。到底她接下来会否向欧洲国家的央行一样祭出负利率这门重武器，让我们拭目以待！
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参考资料：
Gavyn Davies, Why the Fed dislikes negative rates, March 2020
Richard Milne and Martin Arnold, Why Sweden ditched its negative rate experiment, Feb 2020
伍治坚：负利率究竟意味着什么？Dec 2019
Markus K. Brunnermeier and Yann Koby, The Reversal Interest Rate, Jan 2019