投资要点
●3月9日，国际油价大幅暴跌。美国WTI4月原油期货整周累计下跌27.15%,收报32.50美元/桶,当周最高触及48.63美元/桶,最低跌至29.99美元/桶。布伦特5月原油期货整周累计下跌8.83%,收报45.56美元/桶,当周最高触及53.84美元/桶,最低跌至45.15美元/桶。
● 油价大跌使航空公司短期现金流和运营成本有大幅缓解。目前行业需求下降和停飞导致各家公司亏损严重，目前各家公司都积极应对，国家也出台了一系列降费减税措施，但对于很多航企而言都是非常大的利润和现金流压力。在不同客座率和日利用率情况下，如果油价维持在30美金低位，将对航空公司运营的盈亏底线有大幅增强。例如以A320为例，在票价不变的情况下，同样在日利用率为6、客座率为50%，在油价60美金时要亏损27523元，在油价30美金时实现盈利385元。
●盈利弹性依赖国内航空需求复苏节奏，二三季度是最佳窗口期。由于国际油价依赖全球供需和经济情况，复苏仍需要一段时间，而中国航空业随着本国疫情的好转可能出现率先恢复（首先是国内需求），这中间可能存在较长时间差（成本依然低位、但供需已经反转）。因而我们判断，2020年二三季度行业有望享受到全球油价低位+国内需求已经起来的窗口期，带来较大的盈利弹性。
● 目前阶段：行业依然正在出清剩者为王，短期压力对未来两年供给形成显著制约。1）静态来看，中小航企的出清和航企之间的整合有利于市场集中度的提升，特别是CR3的大幅提高。2）动态来看，行业整合和资产负债表恶化使得航企未来运力引进增速进一步放缓。3）展望行业未来，中国民航未来2-3年整体供给短缺是确定性，整合可能带来竞争结构的进一步改善，如果后续需求恢复和后置，将带来行业强有力的票价和业绩弹性。
● 建议关注首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空；国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的春秋航空；优质时刻持续获取、业绩短期弹性大的吉祥航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空。
风险提示：汇率、油价大幅波动，一次冲击后需求恢复速度低于预期、飞机失事、突发疾病，国内主要产业竞争力下降、产业升级失败，中美贸易谈判结果低预期等
报告正文
一
事件
3月9日，国际油价大幅暴跌。美国WTI4月原油期货整周累计下跌27.15%,收报32.50美元/桶,当周最高触及48.63美元/桶,最低跌至29.99美元/桶。布伦特5月原油期货整周累计下跌8.83%,收报45.56美元/桶,当周最高触及53.84美元/桶,最低跌至45.15美元/桶。
二
点评
● 油价大跌的原因：疫情需求下行+油价减产谈判破裂。
1）3月6日举行的OPEC+减产谈判以破裂告终，俄罗斯拒绝同意拟议中每天减少150万桶的产量。作为回应，OPEC决定取消对其自身产量的所有限制。沙特更是针锋相对提出增产和大幅降价的举措，是油价暴跌最直接导火索。从高盛极端的预测来看：今年油价甚至可能跌至运营压力水平及井口现金成本20美元/桶附近。
2）全球经济增长放缓则严重打压原油市场需求。IEA最新月报将2020年原油需求调低至下降，为2009年以来首次。全球主要机构都下调经济增长预测：经合组织预计全球经济增速仅为2.4%（19年11月预测值2.9%）；亚洲开发银行预计疫情将使今年全球经济增长减少0.1-0.4个百分点；国际货币基金组织预计今年全球经济增长率2.8%（1月预测值3.3%）。疫情对需求的影响是次要因素。
3）影响时间：上一轮欧佩克主动提产计划持续了2年时间（2014年11月-2016年12月），16年1月原油价格达到30美元每桶以下。原油价格的下降带来了北美钻井活动以及全球对石油领域投资的大幅下降。考虑到疫情的持续性和全球经济的下行压力，可能本轮油价低位仍将维持较长时间，可能持续2-4季度甚至以上。节奏跟疫情的时间和未来俄罗斯和欧佩克干预市场和减产进程密切相关。
● 油价大跌下航空板块受益链条分析
1）短期现金流和运营成本有大幅缓解。目前行业需求下降和停飞导致各家公司亏损严重，目前各家公司都积极应对，国家也出台了一系列降费减税措施，但对于很多航企而言都是非常大的利润和现金流压力。在不同客座率和日利用率情况下，如果油价维持在30美金低位，将对航空公司运营的盈亏底线有大幅增强。例如以A320为例，在票价不变的情况下，同样在日利用率为6、客座率为50%，在油价60美金时要亏损27523元，在油价30美金时实现盈利385元。
2）盈利弹性依赖国内航空需求复苏节奏，二三季度是最佳窗口期。由于国际油价依赖全球供需和经济情况，复苏仍需要一段时间，而中国航空业随着本国疫情的好转可能出现率先恢复（首先是国内需求），这中间可能存在较长时间差（成本依然低位、但供需已经反转）。因而我们判断，2020年二三季度行业有望享受到全球油价低位+国内需求已经起来的窗口期，带来较大的盈利弹性。
3）航空未来需求复苏可能的节奏：4-5月国内需求逐步恢复，6-7月国际需求逐步恢复。建议优先关注国内需求占比较高、运力增速较慢的公司。在客公里收益不同的假设下（假设客公里受益-5%、0%、+5%），未来三个季度特别20年Q3盈利弹性较大，油价的低位运行将放大这种弹性。
● 行业展望与投资策略
目前阶段：行业依然正在出清剩者为王，短期压力对未来两年供给形成显著制约。
1）静态来看，中小航企的出清和航企之间的整合有利于市场集中度的提升，特别是CR3的大幅提高。截至到2019年底全民航共有3756架飞机（包含737max97架），三大航飞机（国航、东航、南航）市占率约63%，海航系飞机运力合计583架，占比16%，其中几个比较大的法人主体如海航本部229架，天津航空88架等。后续行业发生整合的可能性依然较高。
2）动态来看，行业整合和资产负债表恶化使得航企未来运力引进增速进一步放缓。按照美国经验，整合后行业运力引进增速也会放缓，并购的公司需要时间来会消化运力，在整合初期会导致行业供给端增速变小。
3）展望行业未来，中国民航未来2-3年整体供给短缺是确定性，整合可能带来竞争结构的进一步改善，如果后续需求恢复和后置，将带来行业强有力的票价和业绩弹性。从全球飞机产能来看，2018年空客和波音交付都是800架左右，而2019年空客863架，波音仅380架（737max事件影响），预计2020年空客交付880架，波音交付300架（在737max不交付的情况下），由于空客产能的瓶颈，最近的产能增加并没有填补波音巨大的缺口。我们预计全球窄体机运力短缺可能持续2-3年以上。从中国情况来看，2020年737系列飞机停飞继续压制供应增速（三大航静态3.8%，行业静态4.4%，行业动态6-7%），只要后续航空需求恢复（航空是低频消费，从历史经验来看后置的可能性非常大，后续行业供需改善的确定性非常强。
建议关注首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；三大航中波音737max最少、上海枢纽优势突出的东方航空；国内航线占比较高、开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空；纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的春秋航空；优质时刻持续获取、业绩短期弹性大的吉祥航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空。
三
风险提示
汇率、油价大幅波动，一次冲击后需求恢复速度低于预期、飞机失事、突发疾病、海上安全事故，国内主要产业竞争力下降、产业升级失败，中美贸易谈判结果低预期等
说明
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：【兴证交运】油价大跌下航空板块如何受益
对外发布时间：2020年3月10日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
张晓云SAC执业证书编号：S0190514070002
龚里SAC执业证书编号：S0190515020003
孙修远SAC执业证书编号：S0190518070002
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