来源：2020年2月20日Wind 3C 路演内容“疫情对国债投资的影响？”
王玉：主持人好，各位投资者下午好！首先还是给大家拜个晚年，也是希望大家在2020年，新的一年能够身体健康。下面我想就最近这个新冠病毒的疫情影响之下的债券投资谈一点我自己的一些想法。
我觉得最近可能大家居家隔离已经听了不少宏观方面或者包括债券市场方面的展望，由于我自己本职工作的原因，可能我今天的分享主要也是偏向债券ETF方向的。
首先，我觉得这次新冠病毒的疫情可谓是2020年开年以来的一个最大的黑天鹅。因为年底的时候，其实大家市场已经对这个基本面的看法形成了一致的偏乐观的预期，当时大家也是觉得债券市场可能在2020年的一季度没有说会有一个很大的行情，但是由于这次病毒的关系，债券市场在2月3号开市之后，也是走出了一波超预期的行情的。
春节之后的首个交易日，利率债的下行幅度已经超过了市场预期，十年期国债从3.0的水平下降到了2.80左右的水平，几乎就是走完了一波行情的，就是在一天之内。我觉得当时确实是大家在过节期间对疫情的恐慌情绪也是到达一个顶峰，然后作为一个避险资产，这方面可能是跟黄金的属性确实是比较相似，所以就是说有一个很大幅度的上涨。
从传染病的传导流程来看，一般传染病是在它的疫苗研发成功之前，可能最好的办法就是隔离。所以，目前我们全国也是进入了一个前所未有的防控的状态，也就是大家的一致努力，也是一定要牺牲一定的经济发展的代价之下，我们目前新冠疫情拐点是有一点出现的那种情况，然后市场对于这个政策，觉得这些好消息也确实是会接踵而至的，信心修复的也很快。所以最近股票和商品都是呈现一个明显上涨的情况。
债券市场我其实觉得在2月3号到达一个顶峰之后，其实是相对比较纠结的，究其原因，主要是因为现在对于债券市场扰动的因素是很多的，而且方向其实是不太一样。比如我举例来说，从短期来看，货币政策宽松是毋庸置疑的，但是近期的经济活动的复苏以及经济活动复苏的幅度来讲，确实是很难去预测的。中长期下，经济下行的压力仍然存在，所以所有的因素加总在一起，收益率是要上还是下，债券市场还是比较纠结。
我先说观点，因为我是认为虽然说前几天，包括今天也是稍微有一点小幅度的回调，但是我觉得长期，至少在这段时间中期来看，我觉得回调都是一个买入的好时点，收益率基本上还是易下难上的。
我想做一个推演，从这个病毒疫情发生之前的情况来给大家讲一下。我们回忆一下，如果在这个疫情发生之前，停留在春节之前的情况，大家对于债券市场是什么样的一个推演逻辑，首先，一是基本面比较稳定，然后基建发力带动经济会呈现前高后低，CPI预期是在一季度达到一个高点，预期会回落。货币政策还是说延续灵活适度，但是总体宽松的态度是不会改变的。所以普遍的观点，在疫情发生之前是说我们的债券收益率是会见到高点。然后伴随着后期经济下行的压力不断加大和货币政策的持续宽松，有益于债券市场的收益率再次逐渐下降，是这样一个逻辑，这就是在这样一个新冠病毒爆发之前，大家所推演的2020年开年所会发生的情况。
但是不幸的事是发生了这样一个新冠疫情，影响到了我们全国人民，包括所有的生产活动几乎都停滞，甚至是推迟了，可能是这样说。我觉得大家的经济活动的节奏是出现了一些错乱的，然后政策方面我觉得也是会发生一些显而易见的变化。
首先，我是觉得今年的经济发展目标应该是说还是有机会去达成的，但是受到疫情影响，之前推断的前高后低还会实现吗？可能是不是会变成前低后高？因为毕竟经济发展压力，经济翻番的压力还在，如果是一季度会受到一个很严重的拖累，是不是后面会要加大我们的逆周期调节力度，然后去拉动这个经济？
第二点，CPI受到的短期因素扰动比较大，PPI的压力可能会有利于房地产和基建的推进力度，这一方面也可能会使经济呈现前低后高的形态。
从货币政策的角度来讲，我们是觉得这次货币政策的放松其实是早于预期的。大家知道，这届央行其实对于货币政策方面，我觉得其实还是操作的是非常非常精细的，因为并不会出现说有那种大水漫灌，因为经过了一个相当于大手术吧，我觉得2017年的时候供给侧改革，金融去杠杆，其实还是阵痛过一阵子的，就是说我们对于这个货币政策的态度还是比较严肃的，就是说坚决不搞大水漫灌的整个基调也是贯穿始终，所以这个持续时间和宽松力度，这次因为疫情，可能也是会超过之前的预期。
公共财政和政府性的基金的收入大概率是会减少的，但是财政政策这方面值得经济担忧的就是说财政是一个完全顺周期的东西，如果说经济不好了，肯定财政就是没钱，然后经济好了财政会有钱，广义赤字率肯定是会高于预期的。所以在以上这几点的一些逻辑支撑之下，债券春节后的收益率大幅下行，未来债券收益率其实我觉得短期肯定是看疫情的恢复，它会不会有一个反复，这个事情现在也还不是很好说。之后中期肯定是要看经济何时会恢复增长，以及货币政策宽松何时退出。
中期其实我觉得经济何时恢复增长这件事情，其实是很复杂的，因为大家现在的乐观情绪我觉得其实是不知道是透支还是什么，我觉得可能没有那么乐观，因为首先我们觉得这次疫情影响最大的肯定首当其冲是第三产业，服务业，还有一些消费，就是说这部分大家长假消费也好，去旅游也好，已经丧失了这部分对经济的贡献了。
然后随之而来，现在的复工率，我们看到，其实很多农民工，还有一些工人，就是第二产业的主力，他们其实复工率是相对较低的，就是第二产业的这些企业现在目前能够恢复的产能也是犹未可知。所以经济何时恢复增长，我觉得中期来说没有现在股票阐释的这么乐观，因为我觉得股票现在涨了这么多，可能还是因为大家没有办法去，就是生产活动没有及时恢复，然后有闲钱、闲时间。
从市场情绪来讲，我也观测了一下，最近很多主力都是来源于散户的，包括一些个体经营的经营业者，他因为没有办法立刻去投入他的生产或者是经营，所以他可能有很多钱就只能流入股市了，在虚拟部门进行一个增长。所以后期我觉得经济可能恢复增长的递程不会特别顺利，这一部分可能对于债权来说是一个利好。
然后货币政策如何退出，我觉得这可能又要放到一个稍微更长的期限来看，短暂来讲我觉得是不太可能的。其实最近公布的一月份的经济数据来看，其实受疫情的影响是比较小的，所以对于我们后续的经济走势现在判断的参考性不大。短期内疫情发展还是我们需要继续观测的一个决定性因素。
这个政策其实我们也是不断地会出来，然后这方面各种扰动也挺大的。我们现在只能确定的一点，我们确定的因素就是说这次疫情肯定是会对一季度的经济造成显著的拖累，然后货币政策肯定是会发力，叠加一些逆周期的调节政策，我觉得货币政策方面肯定也是易松难紧的，基本上二月份的缴税又再次延后了，延后到月底了，资金价格基本上也是维持一个相对较低的水平。然后长端我觉得大概率肯定是会伴随短暂的利率继续下行的。
我们再看一下昨天晚上公布的央行货币政策执行报告，表露了在疫情防控的背景之下，货币政策还是偏宽松，灵活适度是它的主基调。但是我觉得这个利率其实不会说降低到极低的水平，因为目前我们通胀压力还是存在的。
其实我觉得就会存在窄幅震荡往下的位置，货币政策已经强调了说不通过猛烈的信贷刺激来推升经济，这个其实我觉得对于我们债券来讲是长吁了一口气，因为其实在2008次贷危机的时候，我们后来信贷大幅投放会带来一个经济的V型反转了，这个我觉得现在在这种情况下是不适用的，因为我们其实不通过大量的信贷来刺激经济，应该也是可以去偏向配置一些长久期的债券，但是如果信贷猛增，然后经济和通胀快速抬头，其实这个是对我们买长久期债券会比较不利的。
货币政策这个报告里面也提到了，说要积极利用降准的一些工具，我是认为在全国疫情基本得到控制和全面复工的时期，很有可能央行会进行一个降准的操作。但是现在我觉得短期还是不具备这个条件，因为你看前几天，央妈也是把春节前为了稳定经济投放的一些流动性全部回收了，这也带来了债券市场的小幅回调，就是说央妈灵活适度和不搞大水漫灌的态度也是很坚决的，它现在降准的话，基本上这些钱就是在一些金融虚拟部门空转，这也是他们不愿意看到的。所以我觉得在复工之后，货币政策的再宽松可能也会迎来新的一些措施，到时候我们肯定拭目以待。
在货币政策之外，我想从财政政策的角度稍微来看一下，因为之前都是税收下降，通过减税降费的一些政策来缓冲经济的。之前我也讲了，财政一直就是顺周期的，现在看来财政也是比较捉襟见肘，如果赤字率没有大幅提高的情况下，未来一段时间财政支出增速也是会放缓的。所以从这个角度来讲，我觉得2020年其实用基建再去拉动经济的幅度，我认为是相对有限的，没有办法再去实现之前那个基建拉动经济的辅助的作用。但是受到疫情的影响，我觉得一些周期品，同时也是因为复工、复产的短缺，供给需求的影响可能会有一些上涨。
这次我是觉得对第三产业的冲击比较大，但是对第二产业的影响是尚未确定的，如果是对一些产业链挤出，或者说国外的一些客户是不是会把一些中国制造去进行一个迭代，这些都可能会影响到我们后续经济的修复进程。目前，我觉得如果疫情能够控制，在短期这个影响是会不大，主要还是看这个疫情会不会反复，和对经济的影响会不会继续加深，这些都是我们有未可知的一个情况。
最近我觉得还是关注自己的持仓，因为我觉得很多现在的投资者，不管你的仓位有大概多大的规模，我觉得最朴素的一个道理肯定是说不能够把所有的鸡蛋都放在同一个篮子里。
然后我是觉得债券，特别是我们现在这两只产品，国债ETF，它是一个相对于来说，国债我们都知道，是国家主权背书的一种债券，而且十年国债的收益率也是我们平时所熟知的无风险收益率，是市场上这些所有资产定价的一个锚，所以大家目前来说都是普遍在关注的。
然后2020年的话，我们看国债收益率的演变，主要还是货币政策，因为回想我们在去年农历年前，其实收益率是有一波下行的，大概十年国债是从3.1下到3.0，但那波很多机构都是踏空的情况，就是说那波其实基本面和债券市场的上涨是相悖的。
其实主要原因，一是我觉得中长期经济基本面还是处于一个下行的周期的情况影响，二是我们的债券市场参与者的变化，因为我们现在的话，其实债券市场在中国来说市场容量是相对非常大的，当然不是像股票那样为所有散户所知的。然后我们现在对于外资的开放水平也是越来越多，我们现在虽然说目前绝对收益水平是处于一个相对比较低的位置，但是我们的期限利差相比2016年来讲还是比较高的，所以我们推荐投资者可以适当拉长一些久期，因为市面上大部分的纯债基金或者是什么，都是久期在三年左右或者是三年以内，因为里面也有一些持仓的信用债，然后也有一些持仓的特点的限制，我觉得我们现在这个国债ETF，一个是五年，一个是十年，它基本上就是一个长久期的配置工具。
我们目前来说，虽然说大家觉得国债绝对收益率水平是低的，但是放眼全球来看，我们的收益率水平也是非常极具竞争力，相对价值是非常高的。从市场参与者角度，也就是年前那波牛市，我们现在配置力量真的非常的强大，有很大一部分是来自于外资对于我们中国国债的这样一个配置。据我的了解，他们通过债券通还是通过别的渠道，买债券ETF都是买很多国债。
然后我们国泰基金在国家ETF方面的布局，我主要介绍一下，就是一个上证五年期的国债ETF和上证十年期的国债ETF。尤其值得强调的就是说2013年的话，我们的上证五年期国债ETF上市，这只债券ETF也是当年全国第一只债券ETF，目前这只债券ETF也是承包了整个债券市场场内市场95%的流动性，基本上每天的场内成交量都是在5000万左右，多的时候也能够上亿。
简单的来讲，我是想要先介绍一下我们国债ETF，我觉得股票ETF可能大家都是会比较熟悉，但是国债ETF可能作为债券ETF，大家会觉得说还是会有一定的生疏的感觉，因为债券这个东西，就是说它的底层资产本来在玩的这个主体就是没有散户的，包括银行间，交易所现在限制也越来越严。我们这个债券ETF，其实我觉得就是很好的能够连通银行间和交易所的债券，因为大家都知道银行间和交易所债券还会存在一个跨市场，然后转托管的这样一个天然的壁垒，我们的债券ETF其实是可以解决到这样一部分问题的。
我们的上证五年期国债ETF的交易代码是（511010），它跟踪的指数也就是我们上证五年期国债，优化复制方法。由于债券的特性，我们是没有办法像股票那样实现完全复制的。然后我们五年国债ETF在近一年内取得的收益大概是在3.7%。十年国债ETF的代码是（511260），它在近一年取得的成绩是大概上涨了4.3%。
从我们的收益率的分解来看，因为债券和股票的获利方式是不一样的，因为债券是有一个票息存在的。另外一部分就是你的资本利得，资本利得最简单可能就是由于收益率的下降，或者是由于一些交易的超额收益会带来的。
然后我想给大家简单讲一下我们国债ETF的交易方式，基本上是可以通过场内买入卖出的方式。因为现在大家都是有一定仓位在的，股票涨到这个程度的时候，我觉得其实很多人都是很犹豫的，不知道它还是不是会继续涨。然后作为债基，如果配置的话，大概它赎回的周期是要T+3，可能还是会有一些交易摩擦，因为你毕竟是要去债券市场去询价，去交易的，这个东西是不可控。
但是我们的五年国债ETF，如果你通过场内买入卖出的方式，是基本上能够实现T+0的交易，然后当天卖出的资金就可以用来使用，大多数券商交易佣金也是为零的。场内申购申赎可能是要通过我们的一些合格的ETF的代理券商，然后进行一个场内申赎，一般是一万份的样子，五年期国债大概是可能需要120万的钱。
我们的国债ETF和股票ETF是一样的，每天都会在我们的官网和上交所网站会公布我们的PCF清单，所有的PCF清单里的成分券就是我们的基金产品的持仓。
目前，我们五年期国债ETF和十年期国债ETF，除了配置价值和流动性管理的价值之外，我们有很多客户，就是说随着目前我们利率衍生品，包括国债期货的发展，我们五年期国债ETF和十年期国债ETF的成分券基本上是盯住国债期货的交割券的成分来做的，所以我们和它们完全相匹配。很多做国债期货和做现券套保的客户，都会用我们的国债ETF作为一个利率衍生品，来给自己做一些套利和对冲的交易。
我觉得场内买入卖出还是比较适合一些作为配置，还有一些套保的客户，对冲的客户。不一样的是说我们的债券ETF在场内是会有的IOPD的，因为我们场内申赎的时候，是会帮助客户通过做市商来做一个申赎，然后我们到时候是会有一个IOPV，IOPV是一个什么东西？就是我们债券ETF的实时净值，这个东西之前我们最早的时候，就是因为国内还没有做这个业务的先例，我们基本上是按照前一天的净值跟它的国债期货的涨幅来确定它当时的实时净值，但是这个实施下来是有问题的，因为国债期货和现货之间存在一个基差的干扰。
目前，我们的IOPD已经进行一个更新，包括我们的很多机构客户都是认可我们的IOPD的，因为他们都是合格的债券投资者，然后他们会觉得说我们的IOPD的计算方法完全是按照PCF的权重文件，和利用底层资产所有债券的公允价值的衡量，来确定实时净值，进行一个场内申诉。而且如果通过做市商来进行场内申诉的话，客户当天就可以使用自己的资金，基本上赎回是T+1就可以到账的，这一方面确实是会比债基要方便得多。
再说一遍吧，强调一下我们的上证五年期国债ETF是（511010），我们的上证十年期国债ETF的交易代码是（511260）。我们值得提一下，就是我们五年期国债ETF可能只有场内的买入卖出和申购申赎，然后我们的十年期国债ETF的话，除了场内买入卖出，场内申购赎回之外，可以通过我们国泰基金的直销柜台进行一个场外申购，但是可能申购最低是500万起，然后赎回最低是五万份，是T+1日确认份额。这个具体的交易方式，如果大家感兴趣，可以会后联络我们的销售。
最后，我也是想说一下我们国债ETF的配置意义。首先，也是对我今天的会议进行一个简要的总结。首先来讲，国债ETF的配置从长期来看，包括放眼全球来看，利率是往下走的一个区间，我觉得配置长久期的利率衍生品作为一个仓位的选择也是可以的，因为它其实是利用了我们股票和债券的负相关属性的特性来进行资产配置，做一个相关性的控制。因为我觉得如果现在股票走到这个程度，你进行一个做空，其实我觉得是很不明智的，因为在这个位置你很难讲。但是我们可以买入配置一些跟它有负相关属性的资产，给自己的产品做一个多样化的选择和相关性的控制，我觉得这个是一个很好的选择方式。
第三个是因为我们一些机构投资者可能也是为了要满足合规的要求，填充一些仓位，就比如我觉得国债ETF可能相对股票或者是什么的，它的波动会相对小很多，但是它的流动性却相对于债基来说又好非常多，所以我觉得目前市场最优的策略，也就是说不确定性在很大的情况下，我觉得大家还是应该寻找流动性优先的交易模式。
第四点，我是觉得作为债券ETF的配置工具，与国债期货的连接，包括我们场内，然后二级市场可以变现的方案和一个可以套利的工具，它也是有很大意义的。
所以，我觉得无论是从资产配置的角度，还是从流动性的角度，国债ETF，我们国泰的五年国债ETF（511010）和十年国债ETF（511260）都是大家很不错的一个选择。
由于时间有限，我今天的会议分享就到这里。
风险提示：投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
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