作者：分析师 王剑
01、从估值原理出发
银行股估值目前又回到了历史低位，即2014年左右的历史低位，很多股票甚至是新低。自本轮经济下行以来，市场和政策当局均有“银行向实体让利”的声音，这可能会影响银行未来利息收入和其他收入，可能是本轮银行股低估值的成因。
根据PB估值公式，决定PB高低的，其实是r与ROE比大小。当r大于ROE时，即破净。当r大幅超过ROE时，股票就破净很深。
折现率r是一个不容易掌握的指标，并且相对外生，我们暂不展开讨论。因此，决定估值的，其实是市场对银行股未来ROE的预期。然后我们再展开ROE：
我们把中收、费用、所得税及其他琐碎的因素，全放到其他里，假设变动不大，先不管它们。权益乘数也先假设变动不大（分析个股时则要视情况而定，比如有些银行的中收可能无法假设不变）。因此，影响ROE的核心变量，就是净息差、全资产的信用成本率。当然，这两个指标也可合起来称为“风险调整后的净息差”。
2014-2015年经历过极低估值，当时的市场担忧的是资产质量，即认为信用成本率将很高。同时，那几年净息差也因为降息、贷款转投低风险客户两个原因而大幅下滑。但目前的情况不太一样，资产质量基本上问题不大，但在各方“让利”声音鼓动下，市场对净息差担忧很大。因此，需要对让利一事开展研究。
02、无法证明“无”
这次对让利的担忧，和2014年对不良的担忧，非常类似。即，市场投资者在持续担忧一项无法准确计量、并且尚未完全显性化的因素。这就是问题的难点所在。这就类似于：对方说你有罪，但你得自证清白。
从逻辑上，“无”是无法证明的，即一个人无法自证自己清白，无法证明一个东西不存在。在某些条件下，可以用穷举法（那得样本范围有限）或反证法（那得找得到相对立的命题）去证明“无”。如果这些条件都不具备，就无法证明“无”。
比如，2014年我们无法从逻辑上证明银行并没有市场担心的那么多不良资产。我们尝试了类似穷举法，就是深度调研国内较为典型的一些区域（浙江为主），实际察看这些地方的银行业是不是有很多不良。我们调研结果表明，这些样本地区不良出清得差不多了，所以市场的担忧是过度的。但这个其实还不是严格意义的穷举法，因为并没有穷举，而只是抽样，然后以样本特征去推测总体特征。这种推测不一定可靠，万一我们没覆盖的样本地区，存在大量不良呢？
因此，我们无法从逻辑上去证明担忧中的因素是不存在的。这也就是为什么估值会长期低位徘徊，直到最后一次次报表数据出来，真正证明了并不存在这些担忧。但长期的低估值给投资者带来较大的痛苦。同理，让利政策到底会带来多大影响，也很难去证明不存在影响或影响很小。
03、市场反映了最悲观的预期
既然逻辑上无法证明“无”，那么是不是我们就无计可施了呢？也不是。我们可以从市场的定价着手。
当市场担忧一个因素时，比如不良率，市场在给银行股估值时，会使用多高的不良率？我们过去做过测算，即从当时的PB水平，倒算出来市场代入的不良率是多少（方法请见后文）。比如，算出来是10%以上。
全行业不良率真有这么高吗？可能大部分投资者也认为应该不会这么高。那么为什么股票会交易在这样的估值水平呢？一个核心原因是：对于一个不确定的变量，市场不会交易在这一变量的平均预期水平，而是交易在它的最悲观的水平。通俗讲，估值的底部，不是所有人一起交易出来的，而是最悲观的人交易出来的。
具体而言，假设在下行市场中，投资者都想卖股（做空力量占主导），最乐观的投资者预期不良率是5%，最悲观的预期是10%，均值是7%。下跌过程中，当股价跌过7%对应的股价时，乐观的人或中性的人，已经不再割肉了，但预期不良10%的人还会继续割肉，直到股价跌至10%不良对应的价格。所以，底部是最悲观的人“割”出来的，那么股价的大底就是交易在10%的预期上。毫无疑问，这时估值是低估的。（同理也可用在市场上行时，做多力量占主导的情况下，会把股价推到最乐观的那个投资者的预期水平。）
这时，我们就有事情可做了。如果市场预期是大致公允的，真实值可能确实是在7%左右，那么现在股价交易在10%预期上，就存在过度低估，股票便有了投资价值。换言之，我们虽然不知道真实不良率是多少，但我们知道肯定没有10%这么高，那么就可选择买入。当然，至于什么时候能涨回来，这个还不好说。可能需要一些触发因素，让市场逐渐明白不良率绝对不会到10%。
04、找到那个极端悲观者
接上例，我们虽然不知道真实不良率是多少，但我们知道肯定没有10%这么高。那么我们现实中的任务，就是先要找到目前估值下，隐含的这一变量对应的是多少。也就是现价隐含的变量预期值，可能就是那个最悲观的投资者的预期值。
2014年那一轮，这一步工作很容易做，因为当时的变量是不良率，是一个存量的变量，因此用的方法是从BPS着手。即，当PB低得离谱时，比如0.8倍，那假设其实是投资者认为BPS有水分，如果考虑到藏匿着的不良，真实BPS（记为BPS’）很低，从而真实PB其实不低。因此，我们假设当时真实PB是1倍，那么换算出来BPS’低于账面BPS，差额部分（进行一些会计修正，主要是拨备的影响）就是藏匿的不良。把这些藏匿的不良加回报表中，就得到了市场所认为的真实不良率。
然后我们去实地调研，了解到一些代表地区的真实不良率，远不到市场所认为的真实不良率的水平（即前文提及的类似穷举法，其实是抽样）。因此，我们可以认为市场是过度悲观的。
但这次情况不一样。这次核心担忧并不是藏匿不良（存量变量），而是因为让利等原因导致未来ROE下降（流量变量），因此不能从现存的科目比如BPS着手。需要麻烦一些，直接从ROE与PB的关系入手。
回到前文的PB公式：
变形为反函数：
目前行业水平，PB是0.8倍左右，分红率约为25%，然后折现率先简单使用10%。那么得到ROE为9.4%，这就是最悲观的投资者所预期的未来行业ROE。目前的行业ROE水平是12%。换言之，ROE得下降3.6个百分点。再假设权益乘数未来变化不大（目前在12倍左右），那么意味着ROA要下降22BP，降至0.78%左右。
再回到前面ROA公式：
ROA要下降22BP，如果未来资产质量、其他变量保持稳定的情况下，意味着净息差下降22BP。
再把净息差分解至各项：
我们假设除存贷款之外的其他资产、其他负债的占比、利率都变化不大，同时也先假设存款利率也变化不大，那么：
其中，“贷款/生息资产”约为50%。也就是说，净息差下降22BP，意味着贷款利率下降44BP。
注意，这是指全部贷款资产收益率降44BP，在银行负债成本不变的情况下，这其实是很不容易的。虽然某些高收益品种未来收益率大概率继续下行，比如小微信贷、个人消费贷，但是这些类别贷款的占比依然不算高。银行未来持续提高这些品种的占比，哪怕所有类别的贷款利率都有下降，那么也能抵消一部分整体利率下行，甚至整体利率上升。同时还要考虑到，占比20%多的个人住房贷款，未来利率可能几乎不动。
当然，如果遇到更为宽松的货币政策，那么负债利率也有所下行，净息差下行幅度反而又不会那么大了。
05、未来的ROA中枢
所以，问题的关键在于我国银行业未来的ROA中枢会到什么位置。如果到了0.78%左右，那么目前的估值就是公允的。如果到不了这么低，那么现在的估值就过低了，存在明显低估。
首先，放眼全世界，我国银行业的ROA水平并不突出。在海外，银行业在极端经济环境（比如金融危机）中会出现ROA恶化甚至亏损，而正常年份的ROA常年保持在1%左右，主要分布区间在0.3-1.5%。而我国目前行业ROA在1%左右，A股上市银行的主要ROA分布区间大致是0.7-1.2%，分化较大（如果把其他非上市银行也包括进来，则分化更大）。而全行业要下降到0.78%，目前看还是有较大距离。
上述分析均基于全行业视角，但我们同时还要关注个股之间的分化。事实上，大致在2012年前后我国进入经济换档期后，“增量蛋糕”变少，行业内部存量博弈开始显著，各行各业都开始出现内部分化，银行业也不例外。对于某些ROA较低的银行股，低PB似乎无从反驳。但是，对于一些盈利能力持续较强的个股，如遇极低估值，则可以认为是价值低估的。比如我国的大型国有行，ROA、ROE水平持续较高，经营风险相对小，投资价值显著，但估值却处于行业较低水平，甚至低于行业平均PB。
06、投资建议（略）
综上，我们认为，至少对部分盈利能力仍然较高的优质个股而言，其ROA降至类似0.78%这样的低位，是非常小概率的。而它们目前交易在0.8倍以下的估值水平，存在明显低估，投资价值显著。股价的触发器可能在于后续半年甚至一年内，实际情况表明疫情或所谓的让利政策未对其经营产生重大影响，比如贷款利率、其他业务收入均较平稳。因此，目前在近期市场非理性波动下形成的极低估值水平，可能一个良好介入时机。
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