【华泰金工林晓明团队】上周极端行情历史上出现过几次？——华泰金工林晓明团队每周观点20200301

创业板两度大跌，市场的核心矛盾是方向而非风格

2月26日创业板指出现较大幅度下跌，但是以上证50为代表的大盘价值股跌幅较小，煤炭、银行、建筑、钢铁、房地产等行业上涨比例较高，这与之前以电子、计算机、传媒领涨的市场节奏不同，有一种风格转换之感。但是在2月28日的下跌中，市场出现普跌，仅有224只个股上涨。从个股上涨比例来看，纺织服装、石油石化、医药、家电等行业上涨个股比例较多，多集中在与防疫相关的公司，电子、通信等行业也同样有较多个股上涨。因此当下风格状态并不清晰，目前判断风格变换可能还为时过早，市场的核心矛盾是方向变换而不是风格变换。

创业板指三日跌幅超过9%，历史上出现过18次

创业板指在2月26日至2月28日，三天下跌9.43%。这种情况在历史上出现过18次（此情形连续出现算为一次，例如四天中前三天和后三天跌幅均超过9%，只将前三天作为一次）。在2015年市场剧烈波动期间，曾经密集出现过8次，在2016年熔断后两个月内，也密集出现过4次。除去这12次之外，其余6次大跌后市场表现平稳，5次大跌发生后五日涨跌幅为正，但收益较小。从统计来看，反弹收益并不稳定，市场波动较大的情况下注意规避风险。

标普500在7个交易日中下跌超过10%的情形发生过19次

1990年以来，标普500在7个交易中下跌超过10%的情形发生过19次，2月27日是第20次。标普500在7个交易日中下跌超过10%的情形多发生在2008年和2009年，共有11次。当时为金融危机，市场发生10%的大跌后的5个交易日仍然会发生暴涨暴跌，平均后5日涨幅为1.68%。除2008年和2009年以外，另外8次反弹特征明显，后5日平均反弹5.22%。我们认为，当前疫情为突发事件，对投资者情绪造成了较大冲击，但引发金融危机的概率较小，从统计特征上判断，未来一周美股大概率反弹。

行业景气度跟踪：电力设备及新能源、食品饮料景气度较高

我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年2月底的最新建模结果，目前景气度打分排名前五的行业分别是：电力设备及新能源、食品饮料、有色金属、农林牧渔和综合。

资产表现跟踪：全球股票资产一致下跌，恐慌情绪持续蔓延

股票维度：上周全球股票资产一致出现大跌，欧美国家股票市场均下跌10%以上，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别下跌11.49%、12.36%、10.54%，A股受外围市场影响同样出现大跌，创业板指下跌6.96%，沪深300下跌5.05%，板块内部周期上游下跌较多，下跌8.26%，周期下游跌幅最小，下跌2.46%；债券维度：受避险情绪影响，上周全球主要国家十年期国债到期收益率全部下行；商品维度：原油大跌11.88%，国内主要商品指数均下跌超过4%，受流动性影响，金银等避险属性表现欠佳，伦敦金现仅上涨0.09%，伦敦银现下跌3.87%。

风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

上周全球股票资产一致出现大跌，欧美国家股票市场均下跌10%以上，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别下跌11.49%、12.36%、10.54%。A股受外围市场影响同样出现大跌，创业板指下跌6.96%，沪深300下跌5.05%；板块内部周期上游下跌较多，下跌8.26%，周期下游跌幅最小，下跌2.46%。这种程度的下跌在欧美市场较为罕见，恐慌情绪正在蔓延。

‍受避险情绪影响，上周全球主要国家十年期国债到期收益率全部下行，美国十年期国债收益率已经创历史新低。目前受到疫情冲击的影响，全球资产走势已经极端化。

上周全球主要商品同样大部分下跌，原油大跌11.88%，国内主要商品指数均下跌超过4%，受流动性影响，金银等避险属性表现欠佳，伦敦金现仅上涨0.09%，伦敦银现下跌3.87%。

春节之后，以创业板指、中证1000为代表的小盘成长指数持续上涨，上周之前都没有发生较大回调。在前期周报《创业板还能逆势上涨多久？》（2020-02-16）中，我们从宏观层面分析了创业板指领涨的原因：新冠疫情的突发影响打乱了经济基本面企稳回升的节奏，导致投资者对企业盈利回暖的预期偏悲观，而流动性环境的持续宽松催生了估值扩张的逻辑，DDM模型分子分母强弱分化，使得长久期的成长风格（盈利主要在未来，对流动性环境的宽松更敏感）占据主导地位。上周创业板指在周三、周五分别发生大跌，风格切换是否正在发生？我们将从周三、周五市场的涨跌结构中一窥究竟。

2月26日创业板指出现较大幅度下跌，但是以上证50为代表的大盘价值股跌幅较小，在2020年之前上市的3759只股票中有1344只股票上涨，煤炭、银行、建筑、钢铁、房地产等行业上涨比例较高，这与之前以电子、计算机、传媒领涨的市场节奏不同，有一种风格转换之感。但是在2月28日的下跌中，市场出现普跌，仅有224只个股上涨，市场热点发生变化。从个股上涨比例来看，纺织服装、石油石化、医药、家电等行业上涨个股比例较多，多集中在与防疫相关的公司，电子、通信等行业也同样有较多个股上涨。因此当下风格状态并不清晰，目前判断风格变换可能还为时过早，市场的核心矛盾是方向变换而不是风格变换。

创业板指三日跌幅超过9%，历史上出现过18次

创业板指在2月26日至2月28日，三天下跌9.43%。这种情况在历史上出现过18次（此情形连续出现算为一次，例如四天中前三天和后三天跌幅均超过9%，只将前三天作为一次）。在2015年市场剧烈波动期间，曾经密集出现过8次，在2016年熔断后两个月内，也密集出现过4次。除去这12次之外，其余6次大跌后市场表现平稳，其中5次后五日涨跌幅为正。从统计来看，反弹收益并不稳定，市场波动较大的情况下注意规避风险。

标普500在7个交易日中下跌超过10%的情形发生过19次

1990年以来，标普500在7个交易中下跌超过10%的情形发生过19次，2月27日是第20次。（统计方法与创业板指类似，如果情形连续发生只记为1次。）标普500在7个交易日中下跌超过10%的情形多发生在2008年和2009年，共有11次。当时为金融危机，市场在发生10%的大跌后的5个交易日仍然常发生暴涨暴跌，平均后5日涨幅为1.68%。除2008年和2009年以外，另外8次反弹特征明显，后5日平均反弹5.22%。我们认为，当前疫情为突发事件，对投资者情绪造成了较大冲击，但引发金融危机的概率较小，从统计特征上判断，未来一周美股大概率反弹。

美国十年期国债利率创历史新低，但快速下降较难持续

上周美国十年期国债利率持续下行，已经创造历史新低。但是从周期角度来看，利率的一年期动量（同比变化量）具有明显的周期性，且各国走势基本一致，基于基钦周期趋势相同。近期可能是利率下降速度最快的一段时间，未来动量大概率上行。从长期趋势上来看，未来利率的下降速度将会减慢，并将逐步转向上行。

在华泰金工行业轮动系列报告《景气度指标在行业配置中的应用》（2019-9-12）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了12个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分，综合打分数值越高，意味着该行业越景气）。根据2020年2月底的最新建模结果，目前景气度打分排名前五的行业分别是：电力设备及新能源、食品饮料、有色金属、农林牧渔和综合。

在前期报告《拥挤度指标在行业配置中的应用》（2020-02-09）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量。具体而言，我们以量价数据为基础，构建了收盘价乖离率、换手率与收盘价相关系数、成交量与收盘价的相关系数、峰度、换手率乖离率以及换手率拥挤度这六项拥挤度指标。将上述指标的打分结果加总即可得到各行业的复合拥挤度指标，复合拥挤度大于零即可表明该行业处于拥挤状态，建议在配置过程中进行规避。

上周市场交易活跃，各行业成交额大幅增加，股价也出现较大波动。总体上市场处于拥挤度较高的状态，最新的计算显示，30个一级行业中有12个出现了拥挤现象，分别是：电力及公用事业、基础化工、建材、国防军工、汽车、消费者服务、家电、纺织服装、医药、电子、通信、计算机和综合。历史统计来看，出现拥挤信号的行业在未来一个月出现下跌可能性较大，建议降低仓位。

市场处于拥挤状态的主要原因是短期资金涌入较多，成交量增长过大，致使市场出现交易过热的风险。以换手率角度来看，各行业换手率乖离率普遍较高，意味着当前各行业换手率相比于过去一年的均值偏离较大。统计数据显示，2月26日大部分行业换手率乖离率达到了历史高位，家电、汽车、纺织服装、计算机、综合、建材、电子、建筑、国防军工和通信10个行业都呈拥挤状态。

从历史来看，当前市场关注度较高的TMT行业换手率乖离率和2013、2015以及2019年初比较相似，交易过热风险较大。上周四周五TMT行业出现了连续下跌，电子、计算机和通信行业两天分别下跌8.44%、6.19%和5.51%，跌幅处于一级行业前列，可以初步印证我们对这些行业处于拥挤状态的判断。

上周沪深两市日均成交额达到1.2万亿，在市场发生剧烈波动的情况下依然维持了很高的换手。298只股票在2月28日跌停，对市场信心可能会造成较大的打击。

北向资金上周净流出，上周北向资金总计净流出293亿元，流入最多的行业分别是医药生物（20.17亿元）、计算机（13.13亿元）、电气设备（4.82亿元），净流出最多的行业是非银金融（46.21亿元）。

1、 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。

2、 金融周期规律被打破。

3、 市场出现超预期波动，导致拥挤交易。

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