在过去的2019年里，我对六只可转债基金的投资进行了持续的追踪。在追踪的过程中，我提高了对可转债、可转债基金投资的认知，也逐渐完善了自己的可转债基金投资研究框架。虽然距离可转债基金2019年的四季报披露已经过去了一个月有余，但我想回到2019年年底，盘点相关基金的投资，展望当前的投资。
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与往期的文章相比，本期新增了易方达鑫转添利混合作为新的可转债基金投资标的。该基金的介绍：冷门基金研究之一：其实我也是可转债混合基金
（一）2019可转债市场概述
纵览2018年的熊市与2019年的反弹行情，可转债类资产可谓是将攻守兼备的特点展现得淋漓尽致。在2018年主要指数均下跌20-35%的情况下，中证转债指数跌幅不足2%，转债债基指数跌幅不足10%。在2019年中，中证转债与转债基金指数都上涨逾25%，这样的回报想来是可以令大多数投资者满意的。
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2019年，中证转债及基金指数录得25%的涨幅
在过去的2019年中，七只可转债基金中，长信可转债因明星基金经理李小羽离职而表现不佳。兴全可转债因可转债仓位较低，总收益率也偏低。易方达安心回报债券受困于基金规模的持续膨胀以及因此而导致的可转债仓位较低，总收益率也偏低，但易方达安心回报债券的回撤率是同类中最小的，基金持有人的体验会比较不错。
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七只可转债基金2019与2020年的表现一览
如果说长信可转债因为更换基金经理导致业绩暂时不佳，那么博时转债增强债券则因为更换了基金经理而业绩大放异彩。过钧经理的可转债投资出色，2019年他再次担任该基金的基金经理，与邓欣雨经理一起让博时转债增强债券再度优秀。
在展望相关可转债基金2020年的投资之前，我们不妨来看一下相关可转债基金的基本面情况。
（二）长信可转债债券
作为老牌的可转债基金，长信可转债在2019年的规模实现了巨幅增长。
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长信可转债的基金份额与规模变动
较大的基金规模导致，叠加基金经理更换等因素，导致长信可转债在2019年一改往日集中投资的特点，前十大重仓债券的持仓集中度持续大幅下滑，直到2019年四季度才稍稍出现集中的向上拐点。
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长信可转债的前十大重仓债券投资集中度变化
从长信可转债2019年四季报披露的主要转债持仓来看，当前基金的主要投资配置是银行转债，外加中国石油、中国软件、长江电力的可交换债。受制于基金较大规模，长信可转债可重仓投资的转债标的比较有限。
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19Q4披露的长信可转债重仓债券一览
长信可转债持仓的前十大转债加权平均价格为114.26元，前十大转债的加权平均溢价率为39.18%，这与当前市场上所有可转债的等权平均价格（128.18元）相比明显偏低，与当前市场上所有的可转债平均溢价率（23.84%）相比则明显偏高。
偏低的加权平均价格与偏高的加权平均溢价率反映了长信可转债当前的主要转债投资相对保守。较低的平均价格意味着相关转债的下跌空间较小，较高的溢价率则意味着转债的上涨也有一定的难度。
总的来看，长信可转债的投资风格并不激进，银行转债+公用事业转债（电力）+石油可交换债的配置有望让基金在下跌行情中呈现较低的波动。
（三）兴全可转债混合
兴全可转债在2019年中，除了一季度基金份额有较大的增长之外，后续三个季度的基金份额都不大。考虑到兴全可转债过去有较大的规模基数，当前兴全可转债的规模仍然是名列前茅的。
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兴全可转债的基金份额与规模变动
从虞淼经理上任以来，兴全可转债的转债投资集中度持续下滑，直到19年四季度才略有集中。对照前十大重仓转债的投资我们不难发现，兴全可转债在19年四季度大举买入新上市的顺丰转债。从目前来看，投资效果不错。
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兴全可转债的前十大重仓债券投资集中度变化
从兴全可转债的前十大转债投资看，它依然保持了分散多行业投资的特点。兴全可转债似乎并不愿意走高仓位规模大的AAA评级转债的投资思路，而是喜欢走小仓位分散投资，兼顾中小盘转债的投资特点。
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19Q4披露的兴全可转债重仓债券一览
从兴全可转债前十大转债的加权平均价格以及溢价率看，兴全可转债的投资保持了一定的进攻性。但因为兴全可转债总体的可转债投资仓位较低，所以这种进攻性被打了折扣。
兴全可转债稳健依旧，且作为可转债混合基金，它的可转债最低仓位限制远低于普通可转债基金。追求稳健的可转债基金投资，喜欢多行业摊大饼式投资的投资者可考虑兴全可转债基金。
（四）中欧可转债债券
中欧可转债的刘波经理原来是长信可转债基金李小羽经理的老搭档，在转会中欧之后，他的可转债投资大有昔日的风采，2019年的投资也是成绩斐然。
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中欧可转债的基金份额与规模变动
中欧可转债在2018年年底默默无闻，2019年里则实现了基金份额、基金规模双双增幅10倍+。目前中欧可转债的规模也跻身可转债基金的前列，但从2019年披露的四季报看，中欧可转债当前的运作也受到了规模快速膨胀的影响。
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中欧可转债的前十大重仓债券投资集中度变化
最为直观的表现是，中欧可转债前十大重仓债券的投资集中度自19年半年报之后持续下滑。
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19Q4披露的中欧可转债重仓债券一览
受制于较大的基金规模，与长信可转债类似，中欧可转债也重仓投资了银行与公用事业的可转债。与长信可转债不同，中欧的银行转债投资仓位更大，且可转债的加权平均价格与加权平均溢价率都低于长信。
尽管如此，中欧可转债较大的银行转债仓位投资拖累了2020年的成绩，且当前的股票投资也已蓝筹白马股为主，并不在当前的风口上。中欧可转债的投资虽然不再像过往那般犀利，但规模增大之后更多了一份稳健，对银行转债投资青睐度高的投资者可以考虑中欧可转债。
（五）博时转债增强债券
博时转债增强债券虽然2019年的业绩出色，但当前的总规模刚达到10亿。
从前十大重仓债券的情况看，过钧经理重新参与基金的管理以来，尽管基金规模增大，但转债投资的集中度却在逆势提高。博时转债增强债券在股票和转债投资上均重仓了光伏行业。与长信、中欧、兴全、汇添富等可转债基金相比，博时转债增强的规模较小，故而基金进行了一些中小盘可转债的投资。在股票投资上，过钧经理还配置了不少周期龙头以及保险股。从重仓转债的加权平均价格和加权平均溢价率看，基金目前是高均价、低溢价的组合配置，这意味着基金目前有较强的攻击性和较大的波动性。不少当年的可转债杠杆爱好者，如长信、汇添富可转债都因为规模的变大而追求稳健，不再对杠杆有偏好。但博时信用债券的可转债投资目前依然是明显的杠杆，当前债券的总仓位高达102%，其中可转债的仓位高达97%。若投资博时转债增强债券，后市一定要关注可转债的仓位变动。若可转债整体处于高位，但基金经理未能及时减仓，我们务必要手动切换基金，以免下跌时杠杆造成额外的资金杀伤。
汇添富可转换债券的规模在2019年中也有巨幅增长，当前的基金总资产规模约30亿元，也属于规模偏大的可转债基金。
从投资风格看，曾刚与吴江宏经理的可转债投资正日趋稳健，这可能与他们吸取了2015年股灾中的惨痛回撤有关。2018年以来，汇添富可转换债券基金的前十大重仓债券的持仓集中度稳定在50-60%之间，属适度集中的转债投资风格。从前十大持仓债券的加权平均价格和加权平均溢价率来看，汇添富可转债与中欧可转债的结构有些类似，在可转债的行业选择上也是重仓银行+公用事业。股票投资方面，汇添富可转债也有中欧可转债类似，目前持有蓝筹白马股，在2020年的行情中表现得比较稳健。易方达安心回报债券因较为稳健的回报而受到资金追捧，尽管2019年二季度曾短暂出现较大规模的赎回，但基金的总份额与总资产在2019年里还是再上新台阶，总资产目前已达到120亿元。从前十大债券的投资集中度看，2019年整体呈W型，张清华经理在季度报中也坦言基金的可转债投资受到了基金较大规模的限制。当前基金的可转债总仓位与兴全可转债相仿，均在60%附近。
与2019年三季度相比，四季度的投资中，基金重点增持了顺丰转债。从行业投资看，当前基金投资的主要行业是金融、水电与周期行业。从可转债的加权平均价格与加权平均溢价率看，是低平均价格较高溢价率的组合，这说明基金的可转债投资比较重防御。
新纳入易方达鑫转添利混合是因为这是一个投资特色比较鲜明的小规模转债基金，与大规模的转债基金相比，小规模转债基金的投资更为灵活，纳入更多中小规模的可转债可实现与大型转债基金的投资互补。
虽然该基金也由张清华经理管理，但我们可以看出，虽然前十大重仓转债的集中度与安心回报债券相仿，但投资的个券品种却有较大的差异。基金持有了更多的规模在10亿附近及以下的中小盘可转债，如福特转债、中来转债、星源转债、拓邦转债、清水转债……
易方达鑫转添利混合持仓的可转债在加权平均价格与加权平均溢价率上与安心回报债券有显著的不同，基金目前是高平均价格、较低溢价率的组合，这就意味着基金的可转债投资有较强的进攻性和较大的波动性。
从可转债投资仓位的对比看，易方达鑫转添利混合也显著高于安心回报债券与兴全可转债混合，这再次印证了基金有较强的进攻性和波动性。因中小盘可转债有较高的仓位，易方达鑫转添利混合在2020年的投资中业绩领先。但我们仍不可盲目乐观，后市还需考察张清华经理对回撤的控制能力。
当前市场上存量的可转债与可交换债的总和已有240只，与2019年年初相比翻了一倍。尽管可转债的供给极大增加，但我们可以观察到规模较大的可转债基金在可转债的主力仓位配置上依旧是那些老面孔。究其原因，还是在于大多数可转债的流动性不佳，难以满足大型规模的可转债基金的交易需求。从20年2月27日的可转债与可交换债的成交额分布看，成交额在5000万元以上的可转债仅占比21%，绝大多数的可转债日成交额低于5000万，甚至更有40%的可转债日成交额低于1000万元。对于资产规模30亿元以上的可转债基金来说，想要配置日成交量在5000万元以下的可转债简直是太难了。但我们需知，从可转债的回报率看，流动性好的AAA评级转债自上市以来一般溢价率就高，且银行与公用事业的可转债弹性较差，向下波动的风险较低但向上的获利空间也相对较小。例如，半导体、5G通信、医疗等热门行业的中小盘转债，不少标的自上市以来涨幅60%以上甚至翻倍，转债的价格弹性极高。但此类转债对于较大规模的可转债基金而言就不好参与了。即便参与，其买入的仓位也可以忽略不计，难以给基金净值的增长贡献太大。
不能参与此类可转债的投资一方面限制了可转债基金的潜在收益，但同时也极大降低了可转债基金所承受的风险。规模是一把双刃剑，欲获取较高收益的投资者应重点关注规模较小的可转债基金。但我们要知道，规模与业绩之间呈正相关，业绩好了，投资者都来申购，基金的规模也就大了，寻找冷门可转债基金，可能要像发掘易方达鑫转添利混合那般另辟蹊径。因为隐身在混合型基金中的可转债基金与隐身在一级或二级债基中的可转债基金往往不易被发现，而普通可转债基金可以通过同类的业绩排名比较而快速发现。
因可转换债券在不同的价格区间上表现出不同的收益风险特征，我并不主张为了追求高收益而盲目追逐短期业绩好的可转债基金。从可转债基金主要持仓转债的加权平均价格与加权平均溢价率来评估可转债基金的潜在下跌风险是很有必要的。可转债是一个存续期有限的投资标的，若是转债平均价格高企，跌下来了未必能再涨回去。故而，这里再次重申牛市末期与熊市初期不宜投资可转债基金。随着可转债这一投资品种在2019年大放异彩，2020年的可转债已是天下谁人不识君。从可转债的溢价率与等权平均价格看，我们可以发现，当前可转债的等权平均价格已经显著高于2019年4月阶段性高点的价格。一般来说，可转债的价格上涨，溢价率也会走低，但当前我们却发现了不同于以往的背离。2020年2月下旬，可转债的等权平均价格冲击130元关口，但可转债的平均溢价率却高达23.5%。要知道2019年4月初，可转债的等权平均价格约122元，但平均溢价率只有约15%。可转债平均价格与平均溢价率的背离，显示了投资者对未来乐观的预期。
但是从本质上看，高价又高溢价的可转债投资性价比不高，一旦后市转债对应的正股持续下跌，可转债的价格面临着正股下跌与溢价率压缩的双重打击，除却银行与公用事业类可转债，其他高价转债与过往相比可能有更大的潜在波动幅度。在可转债投资品种日益丰富的2020年，可转债基金的投资业绩可能会相差较大。总的来说，当前仍适合定投可转债基金，但需要关注已持有可转债基金的波动情况。及时追踪可转债基金在季报中披露的投资详情，重点考察可转债基金持仓转债的价格与溢价率变化，以期保证可转债基金投资的稳健。若后市可转债与A股市场持续火热，我们应当考虑可转债基金-激进型二级债基-稳健型二级债基这样的资产转换路线图，以期能更好地锁定可转债上涨贡献的利润，规避可转债下跌所带来的损失。有读者朋友建议，在可转债基金的2020年一季报盘点中纳入对华宝可转债的研究和追踪，我会慎重考虑这一建议的。咨诹善道，察纳雅言是我的原则，保持开放的心态也是我的原则。但读者朋友也需理解，这并非是一个商业化运作的自媒体，我的时间与精力终究有限。我撰写文章的出发点都是基于自己的投资实践，除了汇添富可转债之外，兴全与长信可转债是我以前投资的可转债基金，博时与中欧可转债是我当前主要投资的可转债基金，而张清华经理管理的基金我也投资了三个。拓展能力的边界，保持基金产品的研究是我所追求的。但我们在投资实践中，不必去追求那个最好的。躲开了不好的，持有长期表现中等偏上的投资标的就能收获满意的投资结果。基金投资标的的选择，需懂得舍得的智慧。