所有的胜利，最终都是价值观的胜利！

      从绝对收益到相对收益

我们一直认为，绝对收益和相对收益的差别，并不是表面的一个字，两者有着完全不同的评价体系、运作规则和组合管理方式。其中，核心差异点体现在风险暴露。相对收益能够容忍较大的风险暴露，而绝对收益对风险暴露的容忍度比较低。历史上看，相对收益做得好的基金经理，未必能把绝对收益做好。这个问题，曾经在四五年前公奔私的浪潮中，有所体现。

王明旭则相反，他是少数从绝对收益转向相对收益的基金经理。在2018年6月加盟广发基金前，王明旭有着2年多保险资管和将近8年专户投资管理经验。从绝对收益到相对收益，控制风险的意识一直流淌在王明旭的血液中。王明旭把自己定义为一个“常年的悲观主义选手”，他认为，乐观的投资者一定会保持较高的股票仓位，当市场在短期出现较大波动时，净值波动可能就会很大。他在做绝对收益时，常年把仓位控制在30%-50%的水平，尤为注重产品的回撤。

当然，从绝对收益转向相对收益，王明旭也面临了一些调整，他告诉我们做好一位公募基金经理，需要遵守两条重要原则：

首先，放弃择时，不做频繁换手。择时本身是对自己“预测未来”能力的过度自信。从历史上看，没有一位投资大师是通过择时成功的。连天赋秉异的“股票大作手”李佛摩尔，连续判断对了无数次市场后，也因为几次择时错误而导致最终破产。

对于这一点，王明旭深以为然。“从我这么多年的经验来看，择时是一件非常困难的事情，市场上绝大部分选手择时成功概率都在50%以下。”因此，结合公募基金的产品特性，相对收益的首要原则就是放弃择时、精选股票、长期持有。

其次，行业均衡配置，阶段性适度偏离。如果长期在行业配置上进行偏离，那么大概率会出现两种情况。一种是在某些行业有比较强的能力圈，在能力圈内进行投资。包括我们此前访谈过一些消费品出身的基金经理，长期重配消费。另一种是根据景气度做行业轮动，每个阶段通过超配几个行业来获得超额收益。王明旭以沪深300作为基准指数，长期保持行业配置相对均衡，但是在某些时间段会对某些行业适度偏离。

每一个投资者的组合，背后都带着其成长经历的“基因”。由于是绝对收益出身，王明旭的风险偏好较低。这决定了他一定不会追求短期极致的收益率。收益和风险是硬币的两面，王明旭追求的是风险调整后的收益最大化。较低的换手率也意味着王明旭在大部分时间内不会对行业配置进行过多偏离，只在有较高确定性的时候才会选择出手。

例如，2018年四季度，王明旭判断生猪养殖行业的景气度将走高，尽管当时生猪养殖在沪深300指数中的权重只有0.3%左右，但他果断将投资组合中该板块的配置比例提升到了15%以上，为组合贡献显著的超额收益。

2019年四季度初，王明旭判断新能源汽车和3C电池上游的钴锂两个细分行业在供给收缩、需求将会大幅增长的背景下，有望走出一轮底部反转，持续上行的景气周期，因此他也及时加大了钴和锂的配置比例。

不追求出手频率，只期望能获得更高的胜率。

投资风格：大盘价值

王明旭的投资风格有比较显著的大盘价值风格，无论其管理产品的规模大小，组合中购买的公司均以大市值的价值类白马龙头公司为主。而且，王明旭的价值风格更加偏向“格雷厄姆”式的投资，而不是“费雪”式的。这意味着，他更注重安全边际，对一个企业现有价值赋予较高权重。一个企业现有的价值来自两个方面：公司的历史发展以及公司的估值。

对于业绩，王明旭认为短期的业绩带有一定的运气成分，需要市场风格和自身投资风格有较高程度的匹配。但中长期良好的业绩则来自正确的价值观、完善的理论框架和稳定的投资理念。拉长时间看，基金经理的投资目标就是净值不断创新高。那么最“简单”的方法，就是买入持有那一批能持续创新高的股票。王明旭回溯过去十几年A股的一次次牛熊转换，在每一轮周期过后依然能创新高的公司大约只有30-40只。这一批股票集中在了食品饮料、医药、家电和金融等行业。

从王明旭长期的持仓中也能发现，这一批大消费和大金融的股票，常年占据其投资组合的60%-70%。这类公司的特点是长期的护城河比较深，都是大行业中的龙头公司，要被后来者颠覆的概率很低。同时，这一批公司的绝对估值也偏低。

我们发现王明旭是少数长期持有金融股的基金经理，持仓风格偏好上证50成分股和沪深300指数权重较高的公司。

王明旭告诉我们，其组合换手率很低，他相信这一批优质的企业能创造超额收益。广发内需增长的前十大重仓股每个季度变化比较小，许多股票持有较长时间。作为一位价值型基金经理，他更愿意去相信这些长期被验证过，而且有核心竞争力的企业。

看重企业ROE和自由现金流

价值投资的本质就是基于一个企业长期现金流的折现。在格雷厄姆的《证券分析》中，这位华尔街教父建议用债券的眼光去看股票投资。不要想着可以随时卖掉这个股票，而是假设你如果要永远持有，还会不会买入？投资并不是低买高卖去赚取交易的钱，是通过一个企业长期赚取的现金流来赚钱。

在选股的财务指标上，王明旭偏好ROE或者ROIC比较高，以及自由现金流比较好的公司。他并不追求极致的盈利高增速，而是相对看重ROE和ROIC。我们知道ROE对应的是企业盈利的质量。有些公司的ROE很低，那么说明赚的都是辛苦钱，业绩增长的质量并不高。我们知道，ROE才是复利的源头。如果一个基金经理的投资目标是实现15%的复合收益率，那么理论上就应该去买ROE长期稳定在15%以上的公司。此外，现金流是企业的血液，简单来说，价值投资就是基于企业长期现金流的回报。

由于换手率比较低，王明旭在个股选择上倾向于选择“透明的底牌”。他喜欢长期被检验过、成长性比较稳定的白马蓝筹股，对于这些公司估值波动的区间也比较清楚。这样，基金经理就能比较简单判断，这个公司是否低估或者高估。

那么为什么偏好大市值公司呢？王明旭告诉我们，中国经济已经从增量时代进入了存量博弈的阶段。在高速发展的时候，后来者很可能逆袭。但是在存量经济中，行业龙头和中小型企业的差距会越拉越大。在大部分行业，市值排在前面的企业，通常就是行业龙头地位的外在表现，企业的核心竞争力比较强。当然，一个小小的例外是银行板块。银行板块中ROE最高的企业并非四大行，而是综合能力较强的两家银行企业，也长期在王明旭的持仓中。

行业无偏好，估值有偏好

前面提过，王明旭在组合中长期持有大消费和大金融，是不是会有行业上的偏好？王明旭告诉我们，他对于任何行业都没有偏好，尽量保持行业上的客观。但是对于一个基金经理来说，他需要对估值进行一个评估。简单来说，一个价值风格的基金经理，需要在较低的估值买入质量较高的公司。然后理想的状态是长期持有这家公司，享受其赚取自由现金流带来的复利。但是基金经理也需要了解，公司的泡沫化估值在什么水平，达到泡沫化估值时需要去兑现收益，置换成性价比更高的标的。

这里就会有一个常见的问题：什么估值是合理的？我们知道，估值其实是一种相对的概念。比如说股票市场整体估值水平，其实和无风险收益率高度相关。如果无风险收益率很低，那么权益类资产相比之下就显得有吸引力，股票市场的估值就会抬升。反过来说，如果无风险收益率很高，那么高风险的股票资产吸引力就降低，估值也会下降。

对于具有稳定收益特征的大消费和大金融行业，估值的横向对比和纵向对比是容易的。这两大板块的历史估值区间比较稳定，波动不会很大。“我长期持有的大白马都是经历史检验、业绩能见度非常高的公司。在行业竞争格局或者公司治理没有发生明显变化时，我只需要根据它们的PE估值水平来调整组合。”王明旭举例，贵州茅台大部分时间在当年20-30倍PE之间波动；格力电器的PE则常年在8-13倍区间波动，医药龙头恒瑞医药，估值通常为当年PE的45-65倍。

不过，价值投资者对估值会非常重视，这决定了他不会去追市场的热门品种。例如，当前比较热的科技股，他也在跟踪和研究，认为行业景气周期确实比较高，但短期估值超出他的承受范围。“如果用100倍估值去买一个科技股，那么我会面临一个问题：当这个公司涨到120倍或者跌到80倍，都不知道该怎么应对。”因此，对于估值无法锚定的行业，王明旭会直接过滤。

关于这一点，我们也知道基金经理在持仓股票的上涨和下跌时，都会有三个选择：买入（加仓），卖出（减仓），持有不动。这三个动作的胜率，决定了我们组合的整体收益率。如果每一次买入和卖出都是正确，那么组合收益率一定会很好。那么基金经理如何决策做什么动作呢？背后一定是取决于其对企业价值的深度理解。假设一个价值确定的公司下跌，那么基金经理就可以加仓，或者继续持有，不会在下跌中产生恐慌情绪。但是如果一个估值无法锚定的公司，涨了一点，基金经理容易“落袋为安”，跌了一点也容易产生恐慌的情绪。

无论什么风格的基金经理，最终能赚到钱的，一定是能对其定价的企业。

长期的绝对收益就是最好的相对收益

长期来看，相对收益和绝对收益并不冲突。长期能战胜市场，那么绝对收益不会差。同样，长期给持有人带来绝对收益，那么相对排名也会比较靠前。特别是在过去半年A股出现科技股大牛市的今天，许多人发现似乎一年三倍很容易，但最后我们看到三年一倍很难。

股票市场是经济基本面的反映，而经济基本面长期增长向上，意味着社会不断进步，人民生活品质不断改善，那么股票资产拉长来看，必然是长期趋势向上。这意味着，真正决定收益的是风险控制。如同查理·芒格说的，要用倒过来的思维去看问题。那些没有在投资中赚到钱的人，他们有没有犯同样的错误呢？答案是不懂得风险控制。

华尔街最著名的作者之一，霍华德马克思的偶像，彼得.伯恩斯坦（PeterBernstein）曾经讲过一句话：风险管理的核心是，在我们能控制结果的领域最大化，我们无法控制的领域最小化（The essence of risk management lies inmaximizing the areas where we have some control over the outcome whileminimizing the areas where we have absolutely no control over the outcome）。

投资亦是如此，在我们能控制的方法和行业中放大收益，规避没有能力圈的领域或方法。市场需要的并非高收益的产品，而是风险调整以后的收益。王明旭注重风险控制，懂得做减法，长期在能力圈内做投资。

过去一年多时间，广发内需增长的规模增长和机构持仓的变化，表明他偏稳健的风格，深受机构客户的认可。基金季报数据显示，该基金的规模从2018年中的2.83亿，增长到了2019年中的4.79亿；机构投资者占比从1.46%大幅提高到18.94%。到了2019年底，产品规模继续增长到10.55亿，机构投资者占比进一步大幅提高。

投资并非收益的游戏，而是控制风险的游戏，只要出局一次就再也没有机会了。只要控制住了风险，才能享受“时间杠杆”带来的乘法效应。Stay in the game才是成功投资的核心！

2月27日-3月2日王明旭的新产品—广发价值优势混合正式发行，也欢迎大家关注。

 （CIS）

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