内容节选自申万宏源证券非银金融组许旖珊2020年2月17日于Wind 3C电话会议实录，有调整。
核心观点：
1、监管政策的放松将显著促进整个再融资业务规模放量。券商作为股权融资的核心资本中介机构，将是会直接受益且持续受益。
2、预计上市券商2019年的净利润增速是73%，2020年预计净利润增速是27%，如果A股维持目前活跃度，再加上对投行业务、衍生品等创新业务的一系列刺激政策正式落地，有望推动券商行业业绩进一步向上。
3、我们判断从2019年开始，未来三年是券商行业景气度提升的周期。在这种背景下，我们不仅仅是看一时的再融资新政对于券商板块的短期催化，更多的要看整个资本市场改革的组合拳之下，券商板块的投资机会。
一、再融资新规正式稿具体细则解读
相比于征求意见稿，再融资新规正式稿发生了以下两点变化——
第一，新增了非公开发行的规模不超过发行前总股本30%的比例这个内容。相对于2014年2月政策规定的20%，有比较大幅度的提高。
第二，对新老划段时点的调整。征求意见稿中是以拿到批文为界，而在这次的正式稿中，新老划段的时点是改成了已发行完成作为界限。从实操的角度来讲，对投行来说是更加合理的。
与2017年的再融资政策相对比，首先，对创业板公司取消了45%的资产负债率指标的限制，对于扩大创业板再融资的覆盖率具有非常重要的意义。其二，创业板公司需要连续两年盈利的要求取消了，这一点我们看来也是更为合理的。其三，将创业板公司募集资金的用途作为信息披露的条款，而不是发审委的审核条款，这有助于提高项目的过审率。
此外，这一次再融资新规的修订，有一些条款也是对2017年再融资规定的恢复，比如说像定价基准日，还有定价的折扣力度，锁定期的缩短，批文有效期的延长，包括发行对象的增加，这些都会刺激上市公司和定增投资者的参与热情。
综合来看，这些政策的放松对于整个再融资业务规模的放量是有显著促进作用的。
二、券商直接受益且持续受益再融资新规
再融资制度的改革要放在多层次资本市场建设里面去看，它是其中的重要一环，最终指向整个社会股权融资比例的提升。券商作为股权融资的核心资本中介机构，将是会直接受益且持续受益的。
无论是这次松绑的再融资制度，还是去年的科创板的推出，包括今年年初的新三板引入公开发行制度，以及后面的科创板再融资制度的正式建立，监管层以组合拳的形式出台这些政策，其实是在持续推进资本市场的基础设施，最终目标是让资本市场去更好地服务实体经济。
特别是对于我国现在的一些新经济、新业态的发展，传统的信贷融资支持很难覆盖到，他们更需要股权融资的支持，所以最终还是要靠我国整个社会的直接融资比例提升，尤其是股权融资占比的提升。
券商在这个过程中，作为一个资本市场股权融资的核心中介机构，其投行业务空间毫无疑问会进一步打开。对比一组数据，2018年和2019年，我国前十大券商的投行收入占比平均中枢大约是10%，而国际投行的这一占比大约是20%，这一块比例有非常大的提升空间。随着投行业务空间的打开，高利润率的投行业务收入占比会进一步提升，券商行业整体的盈利质量会迎来一个非常明显的改善。
业绩层面，预计上市券商2019年的净利润增速是73%，2020年我们预计行业的净利润增速是27%，如果A股市场的交投活跃度维持当前这样一个水平的话，业绩增速有进一步向上的可能。再加上对投行业务、衍生品等创新业务的一系列刺激政策正式落地，形成的边际业务增量，有望推动券商行业业绩进一步向上。
从估值的角度来看，到上周五（2月14日）中证全指证券公司指数PB估值大约是1.7倍左右，比历史中位数1.9倍还要低10%以上，在行业基本面显著向好的趋势下，券商行业整体依旧处于显著低估的水平。
简言之，对于整个券商行业的影响来说，我们认为是更加积极的，随着再融资新规的出台，券商作为当前整个金融政策的核心发力点的方向被再次明确。我们判断从2019年开始，未来的三年是券商景气度提升的周期。在这种背景下，我们不仅仅是看一时的再融资新政，而对于整个券商板块的一个短期催化，可能更多的要看整个资本市场改革的组合拳之下，券商板块的投资机会。
三、如何简单快速地布局券商板块？
对于广大投资者来说，投资券商板块最方便的就是直接在二级市场上去买券商ETF，就像买卖股票一样，敲入代码512000就可以了，十分便捷。截至2月14日，今年以来券商ETF日均成交额是6.4亿元，最新的份额是90亿份，良好的流动性和充足的场内流通份额，使得券商ETF可以很方便快捷地在二级市场进行交易买卖，流动性非常好，甚至于比很多股票都好得多。
另外，券商ETF跟踪的是中证全指证券公司指数，包含44只上市券商股，实现了大中小券商的一网打尽，投资券商ETF就相当于44只的券商股打包一起买。对投资者来说，投资券商ETF相当于整体把握了券商的行情，能大大节约挑选个股的时间，也可以规避个股的选择的风险，高效快捷便利。
另外，券商ETF早在2018年7月9日就被纳入了两融标的，投资人也可以用券商ETF融资加杠杆，或者去融券做空，交易方式非常多样化。如果没有开通股票账户，也可以很方便地申购/定投场外的券商ETF联接基金，A类代码是006098，C类代码是007531。投资门槛也很低，1元起投，这只基金的95%的仓位购买的是券商ETF,简单来说和买券商ETF效果是一样的。
四、精彩问答
提问者1：目前券商行业投资价值是怎样的？券商股的估值是看PB还是看PE？ IPO发行速度这么快，对券商业绩会有什么影响？
许旖珊：就券商行业投资价值而言，我们坚定看好在我国多层次资本市场改革持续推进之下整个券商板块的投资机会。因为这些改革的政策利好其实可以落实到券商的业绩层面，比如去年的科创板注册制，去年下半年IPO的规模就有1900亿，比上半年多了两三倍，IPO的投行费率比我们说的再融资费率更高，大约在6%左右的一个水平，这块对券商的业绩拉动作用是非常明显的。
今年我们又看到新三板引入了公开发行制度，包括最近再融资政策的一个改变，未来这些投行业务规模会有一个整体提升，对券商的业绩提振作用其实是非常积极正面的。
其他的比如说两融业务、经纪业务，现在Ａ股市场回暖明显相对活跃，国家引导资金进入股市的意图明显，券商的交易佣金、两融息差收入这块业绩增长确定性相当大。所以我们来看，整个券商行业的业绩增长应该说没有太大问题，这也符合国家政策推动的方向，所以我们还是十分看好我整个券商板块的投资价值。
第二个问题，券商的估值是看PB还是看PE，其实要分阶段，在大约2012年之前，券商大部分业务都是以轻资本的业务为主，主要是经纪、投行，还有资管业务等等，这些轻资产的业务我们更多的是用PE估值。2012年之后有了两融业务、股票质押业务，还有券商的自营做市范围扩大等等，这些重资产业务要撬动券商的资本金，对于这些业务我们通常会用PB估值。
如果说更加合理的一种估值方式，我们其实是应该对券商的不同的业务条线，做分步估值的方法，也就是说在轻资产的业务条线，经纪业务、投行业务，我们用PE的估值方法，重资产的业务条线，比如说两融业务、做市交易业务，我们用PB的估值方法，用分步加总的方式去计算券商的估值水平。
第三个问题，IPO发行速度对券商业绩的影响其实还是比较明显的，在我们模型的业绩测算里面，如果再融资规模增加1万亿元，券商行业的收入增速大概会提升3%左右。对于净利润的提升，对于五大龙头券商来说，它们的利润提升作用大概是7%左右，整体对券商业绩的增厚影响还是比较明显的。
提问者2：券商行情在再融资新规后是否有望迎来拐点？持续性和空间又如何？
许旖珊：首先，我们建议积极把握这一轮券商的行情，整个再融资新政出来之后，很多上市公司都有一些融资需求，我们要把再融资新政放在整个资本市场改革大的图谱去看，是监管层政策组合拳的一部分。再融资新政对于券商业绩增长是比较确定的。
从券商板块的后续空间来看，要看估值，现在申万券商指数的估值大约是1.53倍，比2012年来80%以上的时间都要低估，相对于券商业绩向好景气度上升的趋势，估值其实是相对较低的水平。2012年以来，申万券商指数的估值中枢是1.8倍PB，现在1.5倍的PB，就算只是向估值中枢去回归，其实也有20%向上的空间。
我们还要强调的是，在大金融行业里面券商行业是最受益于改革的，所以说券商行业估值后面还会有比较大的提升。所以我们看券商行情后续的持续性和空间的话，还是相当可观的。
提问者3：对于券商板块未来的行情短中长期各有什么判断？
许旖珊：对于券商板块未来的行情，我们对未来三年整个券商板块的业绩提升和行业景气度的提升十分看好。
其实从2015年股灾之后到2018年，整个券商板块是经历了三年的业绩下滑周期和估值的下滑周期，从2018年10月开始，以监管层出股票质押纾困计划开始作为一个转折点，券商行业指数开始估值修复，到2019年的时候，监管层密集出台了一系列的利好政策，包括9月的全面深改12条，奠定了未来券商的改革方向，涉及的面非常广，不仅是投行业务，还有做市自营业务，还包括金融市场的进一步的对外开放，引入更多的中长期资金入市，券商的创新业务发展比如场外期权业务，一级交易商现在是有7家，还有沪深300股指期权扩容，应该说整体的发展方向是先把整个资本市场的基础设施建立起来，在各项基础制度完善之后，让投资者更加市场化地参与进来，所以我们判断从2019年开始，未来三年是券商行业景气度提升的周期。在这种背景下，我们不仅仅是看一时的再融资新政对于券商板块的短期催化，更多的要看整个资本市场改革的组合拳之下，券商板块的投资机会。
提问者4：从行业角度来看，再融资新规最明确利好的行业是不是就是券商？
许旖珊：我们刚刚强调过，在资本市场改革的过程中，券商的受益不仅仅是概念性的，更多的会落实到券商的业绩上，其中最直接的一个带动作用就是投行业务的业绩，如果说投行收入占比能够提升到像2016年20%的水平，对于券商未来四年来说，投行业务收入的复合增速将达到35%，这样一个相当强劲的投行业务收入增长，就算其他各个业务条线保持平稳，整个券商的ROE水平也是会稳步提升的，我们预计到2022年底，整个头部券商ROE水平可能会比2019年提升3%-4%，这是对券商基本面的重要影响。有业绩的支撑之下，我们才说看好券商后续走势。
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