海通证券：为什么经济L型企稳，哪些改革值得期待？

要回答这个问题，我们有必要理解当前经济面临的约束与潜力。

在我们看来，最大的约束来自于债务。我们经常说，中国经济是投资驱动的，而投资的另一面就是融资，融资扩张的潜力与约束将会决定投资，从而影响到经济增长，举债又是最常见的融资方式。

按照国际清算银行（BIS）的测算，截止19年6月底，中国宏观杠杆率已经达到261.5%。回头看，09年以前中国宏观杠杆率稳定在150%以下，快速上升主要发生在过去十年。那么过去十年到底发生了什么呢？

我们将过去十年总结为：三次加杠杆。社会融资是宏观经济最重要的领先指标。从过去十年看，在社融增速的引领下，经济增速经历了三起三落。而社融增速起伏的背后，则是企业、政府和居民三个实体部门依次加杠杆。接下来我们对这三次加杠杆的过程和影响做一个回顾。

第一次是09、10年企业部门加杠杆。4万亿刺激出台，拉升经济，也带来了蓬勃的资本市场，想必大家印象深刻，其具体过程我们不在此展开。总结来说，当时主要是中国的企业部门出来借钱。从结果来看，09年的制造业投资实际增速激增至30%以上，并带动了经济在09、10年短期回升。然而好景不长，11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑，并导致了经济的再次下滑。

这一次加杠杆的代价是，企业部门出现了负债高企、产能过剩等问题。08年以前，中国企业部门平均每年新增总融资仅为2万亿，到了09年以后激增至7万亿，12年以后上升到10万亿，此后基本稳定在这一水平。其中，债务负担较重的主要是国有企业，规模以上工业国企的资产负债率从07年的56.5%攀升至13年的62.3%，而同期民企资产负债率则从58.4%下降至54.0%。在债务高企、产能过剩的背景下，投资扩张受限，企业部门制造业投资增速从11年的31.8%，持续下滑至16年的4.2%。

第二次是12、13年政府部门举债。到了12、13年，非标融资开始兴盛，信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并带动了社会融资总量增速的反弹。而当年的信托贷款，主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12、13年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长，13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后的经济开始重新下滑。

这一次加杠杆的代价是，政府部门出现了债务率攀升、隐性债务等问题。从08年开始，中国政府的债务率出现了持续的上升，从14%激增至50%以上。最初的上升靠的是不规范的融资平台贷款，12年以后的上升靠的是融资平台信托贷款、城投债券等，而在14年政府债务审计之后，15年推出的3年13万亿的债务置换计划又让政府合规地再加了一次较大的杠杆。而在15-17年，融资平台仍靠地方政府信用支持进行融资，一些不规范的政府购买、PPP等融资的偿还仍要依靠财政资金，地方政府“隐性债务”由此形成。我们估算17年地方政府隐性债务高达30.6万亿元。

第三次是15-17年居民部门举债。这一次加杠杆带给大家的感受可以说是“刻骨铭心”。11年以后中国的人口结构已经出现拐点，但15、16年一线和重点二线城市房价超预期上涨，16、17年中国地产销量又连续两年井喷，与人口结构和城市化率等基本面无关，来自于全民举债买房。得益于地产销售大幅走强，地产投资增速也由负转正，成为经济企稳的主要贡献者。但随着货币、信贷持续收紧，经济也在18年中再次迎来下滑。

这一轮加杠杆的代价是，居民部门举债能力接近上限。15年时居民部门年度新增负债4.6万亿，到16年上升到7.1万亿，到17年已达8万亿。居民加杠杆的速度异常之快，14年以前，居民房贷占住宅商品房销售额的比重基本稳定在30%以下，但15、16年迅速上升至36.6%、50.1%。边际杠杆率的快速上升使得债务收入持续走高。目前居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过90%，和美国、日本的水平相当，意味着居民部门举债能力已经接近上限。

总结来说，过去十年，我们是三轮大举债、三轮加杠杆。经过我们的企业、政府和居民的轮番加杠杆，经济保持了中高速增长。每一次融资增速上升经济就往上走，融资增速下降经济就开始往下走。但是经过10年的举债之后，我们的总债务率达到了历史顶峰，目前已接近美国次贷危机爆发以前的水平，这意味着我们达到了长期债务周期的顶峰，不得不考虑换一种方式来发展。

供给侧结构性改革在15年底拉开大幕，作为过去5年的政策主线，不仅主导了经济的起伏，对三大实体部门的资产负债同样产生了深远的影响。下面我们分部门展开分析。

首先是企业部门：国企主动降杠杆，民企被动加杠杆。

从加杠杆到产能过剩。2010年以后，中国工业企业部门整体面临较为严重的产能过剩的问题，产能利用率也随之快速下行。央行公布的5000户工业企业设备能力利用水平指数也从10年4季度43.8%的高点探底至16年1季度的35.2%。供需关系的恶化也使得销售利润率同步下滑，并最终导致盈利增长低迷。

从去产能、去库存到盈利改善。16、17年去产能、去库存相继发力，供给收缩叠加需求扩张，使得工业供需格局明显改善，同时也带来工业品价格明显上涨，两者共同驱动了工业企业利润回升。16、17、18年规模以上工业企业利润增速分别为8.5%、21%、10.3%，一扫14、15年的颓势。

国企：从盈利改善到资产负债表修复。但工业利润的增长却并不均衡。上游原材料类行业是去产能的主力，也是原材料价格上涨过程中最为受益的行业，各上游行业利润增幅与相关工业品价格涨幅高度相关。直至18年，钢铁、建材、化工、煤炭、石油开采等五大行业对工业利润增长的贡献率仍接近80%。

值得注意的是，上游行业中，国资占据绝对主导，因而国企受益较大。国有工业企业利润增速从15年的-21.9%回升转正至16年的6.7%，17年飙升至45.1%。盈利改善使得国企具备条件去杠杆，资产负债率从15年的61.9%持续下降至18年的58.7%。

民企：“幸存者偏差”与利润率收缩。去产能对民营企业产生了两方面影响。一是大量产能落后、环保不达标的民企被关闭。比如规模以上工业企业中，私营企业17、18年利润增速分别为11.7%、11.9%，似乎保持稳定。但实际上16-18年私营企业利润总额分别为2.43万亿、2.38万亿、1.71万亿，是逐年递减的。造成这一现象的原因在于，那些被关闭的民企不再被纳入工业企业的统计中，因而可比口径的样本不断被缩减。

二是民企主要集中在中下游行业，原材料价格上涨，对上游行业来说是收入上升，对中下游行业来说却是营业成本的上升。而去库存之后，房价和地价的大涨，也带来期间费用的上升。最终民企利润率明显收缩，盈利改善幅度较为有限。

民企：信用收缩下的被动加杠杆。在过去几年，中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企。央行公布了截止16年的信贷投向结构数据，从增量信贷看，14年后国企信贷狂飙猛进，民企信贷一路萎缩，16年国企新增贷款6.9万亿、占比78%，而民企新增贷款仅为1.5万亿，只占17%。而根据中国财政科学研究院的统计，15-17年间，国企平均融资规模从7.15亿元上升到22.54亿元，民企则从5.99亿元下降到4.6亿元。在“国企融资既容易、又便宜，而民企融资又难又贵”的背景下，去杠杆带来的信用紧缩，使得民企被迫加杠杆，民营工业企业资产负债率从16年的50.7%回升至18年的56.4%。

其次是居民部门：一二线猛加杠杆，三四线仍有潜力。

一二线居民：加杠杆购房，透支消费能力。15、16年一二线城市房价大幅上涨，由于房价涨幅远超收入涨幅，居民的购房杠杆率、债务收入比均快速上升。其中债务负担较重的主要是一线和重点二线城市的居民，从房价收入比和消费的变化可以管中窥豹。4个一线城市的房价收入比从12年的17.7倍迅速上升至17年的25.0倍。而46个二、三线城市的房价收入比直到15、16年都是小幅回落的，仅在17、18年小幅上升。巨额债务透支了居民消费能力，使得17、18年一二线城市消费增速普遍出现下滑。

三四线居民：货币化安置，仍有消费潜力。相比之下，三四线城市房价涨幅远不及一二线。并且得益于去库存政策发力，三四线城市居民购房受到棚改货币化安置支撑，货币化安置比例从14年的10%持续上升至17年的65%左右。因此，三四线城市居民负债率较低，其消费增速不降反升。而近几年“下沉市场”风光无限，也间接印证了低线级城市居民债务负担相对较轻，消费仍有潜力。

最后是政府部门：中央让利减税，地方举债受限。

如果说供给侧改革上半场的核心是去产能、去库存，中场是去杠杆，那么下半场的核心就是降成本、补短板。而广义的降成本不仅包含企业融资成本的下降，也包含减税降费。在18年政府工作报告中，供给侧结构性改革部分就强调，要深化“放管服”改革、进一步减轻企业税负、大幅降低企业非税负担等。17-19年间，减税降费目标规模逐年翻番，从17年的5500亿元一路上升至19年的2万亿元。

一方面，私人部门亟待减税。企业部门中，国企资产负债表已逐渐修复，但随着原材料价格、租金、社保、出口关税等相继上升，中下游民企利润率明显偏低。居民部门中，一二线城市居民大幅举债，购买力透支使得消费增速超预期下滑。而无论是民营企业还是一二线居民，所面临的问题都是利润表受损，减税降费成为不二选择。

另一方面，政府具备减税条件。94年分税制改革以来，财政收入、税收收入增速持续高于经济增速，导致宏观税负不断攀升。在16年全面实施营改增后，由于所有交易环节都需要提供发票信息，相当于税收监管大幅加强，导致税基大幅增加，税收增速再度高于经济增速。宏观税负的持续上升，不仅对企业、居民造成负担，也为减税降费奠定了基础。而在政府部门内部，虽然地方政府的债务率在12、13年显著上升，但中央政府的债务率仍处低位，具备加杠杆的空间。

总结来说，供给侧结构性改革实施后，杠杆率总体趋稳，但出现了结构性的变化。企业部门中，国企盈利改善，也降低了杠杆率；但民企利润收缩，且被动加杠杆。居民部门中，一二线城市居民大幅加杠杆透支购买力，消费普遍低迷；三四线及以下城市居民负债相对较低，仍有消费潜力；政府部门中，地方政府举债受限；而不断攀升的宏观税负为中央政府主导减税提供了条件。

从前面的分析不难看出，过去十年间，中国经济在负债端发生了翻天覆地的变化，主要体现为各主体举债融资受到不同程度的约束。在我们看来，债务约束对货币政策、财政政策，以及稳增长的着力点，都产生了深远的影响，与以往相比存在较大差异。

首先是货币政策，居民快速加杠杆、“房住不炒”决定了货币政策趋于稳健。

工业化时代，房地产投资拉动工业生产，因此也是稳增长的重要抓手。而地产投资资金来源一半以上来自销售回款，因此通过放松调控、货币放水来刺激地产销售，从而带动地产投资，成为以往屡试不爽的政策组合，既能够拉升工业投资，也不会影响到消费。但16、17年与以往相比最大的不同在于，房价超预期上涨。由于房地产本身具备投资属性，因此其价格不仅受供需影响，也受预期影响。过往经历使得“房价永远涨”的预期如此强烈，以至于居民部门加杠杆速度异常迅猛，短短两年间，居民部门举债就已接近上限，并导致居民消费超预期放缓。

如何修复居民部门资产负债表？首先得“止血”，即防止居民加杠杆卷土重来。一是打消或修正“房价永远涨”的预期，我们看到16年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，其目的正在于此。二是调控松紧适度，经济下行势必带来放松调控的压力，但必须避免形成一致预期，因而高层在提出“房住不炒”的同时，还强调“因城施策”，调控更为灵活，兼顾了稳经济和稳房价。三是不搞大水漫灌，货币不再超发是房价稳定的必要条件。

“房住不炒”对货币政策产生了深远的影响。其含义在于，货币政策不仅需要关注经济增长和通货膨胀，还需要关注资产价格，需要兼顾“降低社会融资成本”和“房住不炒”，也即实施重点降低企业融资成本的“定向降息”。

我们看到，央行在19年8月改革贷款利率报价机制LPR，其目的正是打破以往银行业的寡头垄断，通过引入中小银行参与竞争，有效降低企业贷款利率。而在8、9两个月，随着企业贷款利率挂钩的1年期LPR利率持续下调，企业中长期贷款增速也出现了回升。作为对比，与企业贷款利率相关的1年期LPR利率从8月中旬的8.31%持续回落至12月中旬的4.15%，而与居民房贷利率相关的5年期LPR利率直到11月才下降了5bp。

其次是财政政策，地方政府举债受限，意味着基建仅是托底，积极财政重在减税降费。

以往基建投资是稳增长的另一重要抓手，13-17年基建投资平均增速高达18%。而地方政府是基建投资的主力。但在财权明显弱于事权、GDP政绩考核制度的大背景下，地方政府普遍通过举债来实现基建投资高增长。而随着《资管新规》的落地，影子银行融资持续萎缩，政府举债全面规范，18年新、旧口径下基建投资增速骤降至3.8%、1.8%，19年前11月也只是小幅回升到4.0%和3.5%。目前，各种政府不正规融资已被全面规范，加之地方政府债务率已经不低，指望地方政府再度大力加杠杆的空间非常有限，而基建稳增长也是只托不举。

而政府举债全面规范，也对财政政策产生了深远的影响。当以往惯用的“扩大政府支出”式积极财政难以为继，积极财政政策的重心也逐渐转向“降低税收”。一方面，94年以来，中国广义宏观税负持续上升，亟待减税为私人部门减轻压力。另一方面，当前企业部门（主要是民营企业）利润率偏低，居民部门购买力被透支，减税降费有望从资产端修复这两个部门的资产负债表，有效扩大总需求。19年政府宣布减税降费2万亿，而根据财政部长刘昆在19年底的十三届全国人大第十五次会议上的讲话，19年1-10月就已实现减税降费1.97万亿元，而全年减税降费数额将超过2万亿元。

而稳增长的抓手，也从刺激房地产投资和基建投资，转向了修复制造业投资、消费。

从需求端的三驾马车看，外需主要是出口，内需主要是投资和消费，而投资中占比最高的主要是制造业、基础设施和房地产。过去举债刺激投资的模式下，稳增长的主要抓手是房地产投资和基建投资，稳增长政策主要是货币放水和扩大政府支出，从政策放松到经济反弹，传导时间为1-2个季度左右，几乎是立竿见影，因而经济通常呈“V”型反弹。

但在居民、政府举债受限的背景下，本轮稳增长的主要抓手是制造业投资和居民消费。从政策力度来看，主要是在资产端“修表”而不是在负债端“扩表”，因而力度较以往更弱。从传导路径来看，一是降低企业增值税、改善企业盈利，从而提振制造业投资；二是降低居民所得税、改善居民收入，从而支撑居民消费。不过，不同于以往的“立竿见影”，从减税到制造业投资、消费的传导相对漫长而平缓。

比如，从降低税率到企业盈利见底，从美国的经验看，一般需要2-4个季度，我们注意到，中国企业的国内增值税率正式下调始于18年2季度，而工业企业利润增速大致在19年1季度见底，传导时滞为3个季度。此外，从历史经验看，盈利见底到投资见底大致需要1年左右。而在经历了2、3季度漫长的筑底后，制造业投资增速也确实在19年底迎来回升。因此，从减税落地到制造业投资回升，传导时滞超过1年半，且较以往更为平缓。

再比如，从个税抵扣到居民可支配收入改善，再到消费支出回升的传导，同样缓慢，但确实在发生。本轮消费增速超预期下滑，一个重要的原因是居民加杠杆买房，导致可选消费明显走弱。但我们通常观察消费时所采用的社会消费品零售总额，仅包含实物消费，并未包含服务性消费，样本也不仅仅是居民部门，并不能很好的衡量减税对消费的影响。而从全口径的全国居民人均可支配收入增速看，从18年的8.7%回升到了19年的8.9%，人均消费支出增速也从8.4%回升到了8.6%。居民收入、消费增速双双回升，反映居民减税的效果开始兑现。

而这也是为什么一直以来，我们都在强调，本轮经济既不会出现失速下滑，也难以见到“V”型的强力反弹，而大概率是“L”型的弱复苏。

从中长期看，未来中国经济向上的动力来自何方？在我们看来，这取决于，哪个部门还具备资产负债表扩张的潜力。而在举债受限的大背景下，政府出台强力刺激政策概率并不大，我们预计2020年政策的重心在改革而非刺激。改革开放和创新驱动将打通资产负债表扩张的“任督二脉”，正如19年底中央经济工作会议所指出的，“要以创新驱动和改革开放为两个轮子，全面提高经济整体竞争力”。

企业部门：国企提升效率，民企放松管制。

我们看到，19年以来，国资国企改革再度吹响号角。4月底国务院印发《改革国有资本授权经营体制方案》，6月初国资委印发《国务院国资委授权放权清单（2019版）》，进一步向管资本推进，加大对国有企业的授权力度。而到了11月初，国资委先后发布《中央企业混合所有制改革操作指引》和《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》。国务院国企改革领导小组也在11月初召开第三次会议，强调“未来三年是关键的历史阶段，要落实好国有企业改革顶层设计，抓紧研究制定国有企业改革三年行动方案，明确提出改革的目标、时间表、路线图。”

实际上，无论是国资授权经营、混合所有制改革，还是上市国企股权激励，落脚点都是“管资本为主”，最终目的都是实现国资的保值增值。其中，国资授权经营实现的是从政府行政权利到市场主体权利的转变，混合所有制改革实现的是从国资维持控股到国资保值增值的转变，而上市国企股权激励实现的是所有者缺位背景下国企经营效率的提升。

国资国企改革对于民企同样重要。目前民企主要分布在制造业，尤其是中游加工组装类行业，由于各种各样“卷帘门”、“玻璃门”、“旋转门”的存在，在市场准入、审批许可、经营运行、招投标等各方面对民企形成不平等待遇，使得民企在服务业中占比整体偏低，不仅制约其利润率提升，也阻碍经济结构转型。

在18年11月初的民营企业座谈会上曾强调，要抓好六个方面政策举措落实，其中前三个方面分别是：减轻企业税费负担、解决民营企业融资难融资贵问题、营造公平竞争环境。19年以来，我们已相继看到企业利润增速见底回升、企业贷款利率下降，以及企业贷款增速回升，意味着前两条正有序推进。而营造公平竞争环境仍须打破垄断、放松管制，相信随着国资国企改革的不断深化，也将逐步兑现。随着盈利、融资和需求的逐步改善，民营企业资产负债表也有望得到修复和改善。

政府部门：财税制度改革，财权事权匹配。

造成地方政府债务高企的深层次原因在于，央地财权和事权长期不匹配。以15年为例，中央和地方在财政收入上的比重分别为45.5%和54.5%，但在财政支出上的比重则是14.5%和84.5%，显然地方财权严重低于事权。而16年营改增全面实施后，地方失去了营业税这一主体税种，像城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、房产税等地方独享税种，其规模又普遍偏小，而原本增值税央地分享比例为75:25，这使得财政收入分配愈发向中央政府倾斜。

事实上，当前财税体制存在诸多问题，中央和地方财权与事权不匹配还只是冰山一角。财税改革已是势在必行，不会推倒重来，而是修补完善，需要解决的问题还包括：如何提升中央对地方转移支付的效率？如何摆脱土地财政依赖？如何优化财政支出结构？

中央和地方的财权和事权重新划分已经开始。除了调整增值税分享比例至50:50之外，消费税征收环节后移并稳步下滑地方，也是财税改革的重要一步，未来环保、卫生医疗和社保等领域的部分职能也将逐步上交中央政府。而优化财政支出结构也同样在有序推进，随着经济增速下台阶、财政收入增速放缓，社保、医疗等领域的财政支出压力不断上升，传统基建领域和“三公”等行政经费开支正不断被压缩。

我们预计，一方面，“事权上收”后，中央财政支出占比将明显增加，中央对地方的转移支付将有所削减，转而用在新增事权中。虽然减税经费令中央财政收入增速明显下滑，但目前的财政赤字率仍有上升空间，未来中央政府具备加杠杆的能力和空间。另一方面，地方政府虽然事权减少，但中央对地方的转移支付也会下降，加上地方政府举债全面规范，未来地方政府杠杆率有望稳中趋降，地方政府资产负债表也将得到修复。

居民部门：新型城镇化，从户籍到土地。

虽然一二线城市居民资产负债表仍在缓慢修复，但三四线及以下城市居民债务负担较轻，仍然具备较强的消费潜力，18年拼多多和趣头条的营收增速高达6.5倍、4.8倍，就是最好的例证。如何释放其消费潜力？新型城镇化至关重要。

政府在十八大中提出了新型城镇化，在16年10月提出《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，在18年提出中小城市和建制镇要全面放开落户限制，并在19年提出II型大城市（100万-300万）要全面取消落户限制，I型大城市（300万-500万）要全面放宽取消重点群体落户限制。其中，“重点群体”指的是，在城镇稳定就业生活的新生代农民工、在城镇就业居住5年以上和举家迁徙的农业转移人口、农村学生升学和参军进入城镇人口。

“取消重点群体落户限制”，意味着城市户籍制度改革、农村土地制度改革均有望提速。户籍制度改革的核心是推进农民工市民化，加速户籍人口城镇化率向常住人口城镇化率的收敛，并最终扩大内需，带来投资和消费的扩张。而农村土地制度改革的核心是提高土地的使用效率和实现土地收益的合理分配，中长期来看，农地入市流转可以增加农民收入，为“重点群体”落户提供经济基础。

18年户籍人口城镇化率仅为43.4%，和59.6%的常住人口城镇化率之间仍有较大缺口。随着新型城镇化进程的推进，人口将持续从农村和乡镇向大城市和都市圈集中。人口的进一步集中必然会带来生产效率的提升，以及住行和教育医疗等服务需求的增加，同时，随着重点群体的落户，都市圈内居民的资产负债表也有望整体改善。而这足以支撑未来中国房地产销售不至于出现崩塌，同时也足以支撑居民消费的稳定增长。

总结而言：