2020鼠年怎么投？要价值投资，更要避免这些“陷阱”！

中国基金报见习记者 童石石 陈飏

海外资金加速流入中国市场，外资在A股市场的影响力也日益扩大。2020年外资会有哪些投资动向？1月13日，基金君邀请到施罗德投资管理（上海）有限公司中国A股研究总监及投资负责人李文杰为大家分享当下市场的投资机会和思考。

拥有20年投资经验的他，负责管理施罗德上海的两只A股私募基金，有着广泛的国际视野。在2012年加入施罗德投资前，曾先后在上海华泰柏瑞基金、阿布扎比投资局担任海外投资部总监、助理投资经理，负责亚太区股票研究和基金投资管理。

基金君整理了当天活动完整文字实录，与你分享。 

2020年 A股市场总体求稳

问：展望2020 A股会面临什么样的风险和机会？

李文杰：今年市场有几个风险要特别关注，首先2019年整个市场下跌，主要是几个背景，一是中美贸易摩擦，然后是整个资金面的收紧。同样的逻辑，2020年整个资金面会不会收紧，我个人认为是不会。另外，上个月的一些经济工作会议，包括去年年中开始强调“六个稳”等政策，要以稳定为主，以防范金融风险作为一个大方向、大主题。

12月CPI同比增长4.5%，主要是猪肉价格还在比较高的位置，如果我们现在发现整个食品价格的通胀开始传达到别的领域，整个货币政策可能会形成一个比较大挑战性。地缘政治风险，包括中美之间的摩擦，如果进一步加剧的话，当然也有一定风险，美国方面目前没有看到货币政策方面的收紧，但如果这一方面有所变化的话，也有可能会出现一些风险。

但出现这一些风险的可能性，个人感觉不是特别大，今年是美国大选年，在美国方面也是希望求稳，中美双方已于近期签署了第一阶段贸易协议，这种情况下，我觉得中美之间的角力应该还会有。总而言之，整个大的背景是谨慎乐观，今年对整个股市的涨幅不能期望跟去年差不多，因为总体是求稳。

问：2020年第一个交易日开门红。请问经理您觉得这是春季行情要提前到来了吗？您一贯秉持价值理念并偏好龙头企业，不过不少龙头企业现在估值已经不算便宜了，请问经理，2020春季行情如何看？机会又会在哪些地方？

李文杰：每年国内公募基金的机构投资者业绩排名竞争都非常激烈，公募基金年初都希望换仓，去追求业绩，去抓住新的赚钱机会，因此每年都有一波春季躁动。今年年初开门红主要表现在几方面，首先是降准带来的契机；其次，一些新闻报道了一些投资主题，比如进口新能源汽车国产化，价格比较给力，普遍带动整个新能源汽车板块，加上最近一些相关政府部门补贴退坡，也令大家比较看好这个板块。

我们偏向于龙头，但是龙头不一定代表最大那几只白酒企业或是医药企业，我们定义的龙头是在细分领域里面的龙头，包括周期板块里的一些企业。外资也强调价值投资。去年的电子股，从博弈的角度来讲，有些公司在一些主题投资追逐下，可以把整个股价提到比较高的水平。但是如果从这些公司的估值或者成长性去看，很多做核心零部件的公司已经偏高。从价值投资去看，并不是非常合适的投资标的，但在科技、医药、消费板块里，可以关注相对龙头的标的和不那么主流的公司，这些公司可能是零部件、材料公司，也可能是新能源汽车、5G、物联网相关的领域的一些投资标的。谈到消费可能就想到食品、饮料、白酒，但消费升级带来消费行为改变，老百姓的消费习惯已经跟十几年前非常不一样。尽管因为国家政策，房地产并不是特别看好，但跟家居家装有关的公司，我们还是会密切注意，包括家电，从长期来讲，整个空间还是较大的。

2020年经济形势趋好，坚定看好5G、消费

问：2020年，一个新十年的开始，施罗德如何展望国内A股市场？5G科技创新，消费行业及军工板块值得重点关注吗？

李文杰：我们对2020年市场看法是比较谨慎乐观的，但需要强调的是个别板块及上市公司的估值已经不便宜了。我们比较谨慎乐观主要是因为虽然去年A股涨幅比较大，但今年整个经济形势相对于去年的各种不确定性应该稍微要好一点，其中货币政策等逆周期手段仍将继续应对当前经济下行的一些状况，且最近为应对一些挑战，2020年1月专项债的发行加快，达到7000亿左右，到目前为止这些资金主要投向基建项目，这些逆周期的政策都会给经济发展起到一定的缓冲作用。

货币政策方面，新年伊始的降准对市场的流动性带来好处，加之当前大家也留意到银行理财领域沉淀了大量的资金，过去这些资金主要配置的是一些非标产品，现在开始可能会往基金市场投放。去年外资大量流入A股，大概有3000多亿，随着A股市场越来越开放，我们觉得外资进来的程度也会越来越高，将进一步促进A股的整体发展越来越成熟。但仍需注意的是，一些海外资金去年大幅提高A股权重，今年提升的幅度就不会有那么大了。另外，A股的改革还有待加深，有很多地方还没有完全放开，比如外资的持股比例，现在还限制在30%左右，当前已经有个别上市公司的外资持股比例已经接近这个上限，因而这些个别公司其实是比较难去进一步提升外资持股比例。所以如果外资持股比例不放开，A股纳入海外指数的比例就不会再进一步上升，也就是说外资流入的速度理论上会有所放缓。

科技板块，我们看好5G相关产业，去年可以说是5G的元年，有很多基础设施的投资今年开始才会慢慢加快。比如，去年5G试商用时，基站的投放其实并不是特别多，估计只有十几万站，而今年大家预测基站的投放会达到60-80万站的水平，对相应的技术、材料、设备等都是一个比较实质性的利好。但也要提醒一点，因为这些相关的乐观预计很多都已经实现了，所以希望大家可以更多关注下一阶段。去年年底开始，有一些投资者已经开始投资5G可能带来的运营方面的一些领域，如内容、云游戏等。虽然我们觉得这些概念还有点早，但我们也会密切关注。

消费板块，外资普遍都比较看好消费，去年消费板块的表现集中在一些龙头白酒股，但其实其他一些消费标的还有一定的空间，所以我们会有选择性地去介入消费板块，比如新能源汽车。军工板块不是外资特别关注和介入的板块，因为有很多军工股都是一些主题性的投资，估值比较高，所以在整个行业我们只关注一些相关的领域，但并不作为我们非常主要的投资领域。

2020年周期性、新能源汽车值得关注

问：大消费，医药，5G涨幅都很大了，2020年投资方向在哪？2020年投资比2019年还要艰难吗？

李文杰：确实2020年的投资会比2019年稍微困难一点，因为有一些比较明显的主题已经表现得比较多，包括安全可控、自主可控等，很多相关的上市公司可能已经是翻倍或翻两倍的上涨了。

但5G领域我个人感觉真正的潜力还是很大，比如IoT（物联网）等，物联网是有很大可能性和空间的。其中A股一些面向全球的物联网相关上市公司，已经能为制造性企业提供相应的解决方案，使他们有提高盈利的可能性。关于5G下游，比如内容、云游戏等，且随着整个社会的数据量提升，城市网络、企业网等方面的投资也会增加，因此可以深挖5G为我们生活可能带来的一些变化，虽然目前我们不能立马想象得到，就如4G刚开始的时候大家也想不到后面短视频等的爆发。

关于投资上的一些可能性，我觉得在资本市场应该要提早去部署一些大家可能忽略的领域。当前整个市场的估值并不是特别高，主要是因为一些传统行业大家并不是特别关注，但目前的大环境对传统行业是有一些帮助的，包括基建投资以及流动性投放等，所以可以密切关注周期性行业，比如说实体经济经过几年的去库存，现在有些机械行业的库存水平已经比较低。加之外部环境我们也看到有一些地缘政治方面的因素，这是不是也有利于一些周期性行业的恢复？最近一些上市公司表示目前很多周期性行业已经见底，个别产品的价格也已经开始反弹。总而言之，经济见底的现象出现越来越多，一些周期性行业也会随之受益。

问：请问您认为2020年新能源汽车行业是否迎来大的机遇？2020年对物联网，5G概念有什么看法？

李文杰：我们看好新能源汽车板块，整个板块包含很多领域。如果行业集中，说明护城河高。有些行业很容易投产，然后价格杀得很厉害，就不是我们关注的领域。有一些非常典型的龙头企业，它的产能也是远远的超过其他，从长期来讲非常有竞争力，但短期可能估值有点高。

物联网领域从商业模式来讲，有些公司的延展性和商业模式值得关注。

5G，2020年、2021年还是以关注下游为主。

中型企业——垂直领域的龙头更具投资机会

问：现在的市场已经告别了齐涨共跌的年代了，市场越来越关注公司的业绩了，所以在以后的投资中，必须更关注那些有业绩支撑的，成长性更好的公司，才能获得成功，这种观点您认同吗？2020年你是坚持投资龙头企业，还是改变思路选择投资快速增长的中小企业。

李文杰：我非常赞同这个观点！尤其是外资，一直以来都是跟随这个观点的。以前A股大家喜欢炒小票，但从2017年开始迈向互联互通，整个A股市场就开始发生变化了，现在大家会发觉小票有很多的不足，而且它们的估值并不便宜，关键是它们的质地还比较差，所以资金越来越集中在一些龙头企业，我相信这个现象会继续延续下去。

但我个人觉得2020年一些中型公司还是会有一些机会，主要是一些大白马被炒得太贵了，除了一些布局比较合理的家电，白酒和医药的一些龙头企业目前估值空间都比较有限。关于应该怎么挖掘一些中小型公司里面的龙头企业，首先要看怎么去定义龙头企业。如果真的是大型企业，一般的海外定义就是100亿美金市值以上的企业，中型企业可能就是市值30亿到50亿美金。这其中也还是会有一些行业龙头，比如说大家最近都比较看好的新能源汽车板块，其中一些相关行业或是新能源汽车供应链的上下游都有一些非常优秀的公司。大家可以看到他们的成长性非常好，今年这些中型企业值得关注。

问：外资在布局A股时，一些细分行业的小市值龙头公司是否会被纳入投资标的？

李文杰：外资布局A股时，是会投资一些细分行业的小市值龙头公司。首先并不是只有少数公司纳入整个指数，MSCI或沪深指数，纳入的公司比我们想象的要多很多。MSCI全A指数都有七八百只。MSCI指数公司的会考虑自由流通市值、占到整个市场的成交金额比例等去拟定纳入准则，所以不是特别大的公司，也会纳入进去。早年MSCI指数里面是没有创业板的，后来把创业板也加入进去。到目前为止,科创板是没有纳入到MSCI的。包括科创板，现在也并不是在北向通的互联互通里面。

随着资本市场的发展，如果整个科创板的游戏交易规则变更，是被纳入北向通的互联互通

购买机制，纳入只是早晚的问题。所以一些相对中小型的公司都有可能会纳入到指数公司范畴。

高ROIC创造股东价值

问: 您选股的标准有哪些？

李文杰：选股标准挺多的，我们主要还是看好创造股东价值的公司，ROIC（资本回报率）要高于资金成本，ROIC是公司创造的利润，也就是说他所付的利息要能覆盖整个公司的股权成本，包括它的借贷成本。典型的摧毁价值的公司不是我们的选股标的。

关于行业跟板块，我们看好朝阳行业及护城河宽一点，科技含量高一点的，配合中国整个产业结构，切换到高附加值追求经济质量的领域。

问: 根据哪些指标来选取业绩良好且具有发展空间的优质股票？未来一段时间看好哪些板块？

李文杰：过去几年，A股市场往成熟方向发展，优质公司的业绩、股价表现跟一些劣质公司有很大分化。哪些是优质公司？ROIC（资本回报率）、股权跟债权的回报率高的企业表现都是非常的好。回报率高是怎么形成的？其实也是护城河的问题，这些公司要么在这个领域是无可复制的行业龙头，包括品牌、历史沉淀资源，要么它在整个市场占有绝对优先的市场地位。

在一些完全竞争行业里，有些公司非常优秀，比如研发和药企龙头，它用研发实力去超越所有竞争对手，但不是说高研发就一定能形成一个好的结果，也要看公司整体的执行力。

投资者越来越关注上市公司的盈利质量，衡量盈利质量，要去看它的现金流，因为只有现金流好的公司，最后才会是投资者追捧的公司，外资长期也会关注这些地方。

问：你一般怎么规避风险、控制回撤的？怎么看待逆向投资和顺势而为？集中持股和分散持股策略的利弊各有哪些，你更倾向于采用哪一种？

李文杰：规避风险我们的策略是不择时。管理几百亿资金，很难去择时，除非有对冲工具，一般我们没有对冲工具。只能找一些相对质地优良的公司，透过不断的基本面研究，规避风险。在市场回撤时，不要回撤那么多，经济有周期，在整个周期走过去时，整个组合一定会比之前走的更加高。

如果看过去二十年A股市场的发展，指数好像没涨很多，但如果在这过程当中选取一些优质的公司的话，回报率是非常可观的，关键还是选股。

集中持股，好的时候会非常好，但如果某一公司出现基本面问题，损失就会非常严重，会跑出整个业绩基准很多。如果能集中，集中会好一点，假设每个票都押对，这个回报率可能最高。不好的地方，就是万一犯错的话，代价也很大。

个人觉得合理分散是比较好的策略，不要追求太集中。基金经理的组合持有40只股票左右，国内比较激进的基金经理，可能会持有大约10~20只股票，如果某一只股票不好，那造成的伤害也会比较大。合理分散的话大概是30~40只股票。

一般大部分时间顺势而为是对的，但如果市场非常极端时，就要稍微有一些控制，往市场稍微相反的方向。

价值投资要避免价值陷阱

问：近几年市场广泛流传价值投资理念，总结过往投研经历，你的价值投资逻辑是什么？你如何看待当前市场点位？展望2020年，你又将采取怎样的投资策略来把握市场？作为普通投资者，在牛市时如何把握投资机会？

李文杰：价值投资是Value Investing，但价值（Value）和成长（Grow），是不一样的概念。

首先，价值（Value）就是便宜的东西。便宜东西并不是我们喜欢的东西，因为有些东西很便宜，但它可能是个价值陷阱。什么叫价值陷阱？就是说你看到它很便宜然后买进去，但结果会发觉它越来越便宜，一般来讲价值陷阱，就是那些没有未来的产业跟公司像一朵花一样慢慢凋谢。我们理解的价值投资，就是要买成长性的东西，有前景的行业跟公司，然后用合理的价格去买。什么是合理的价格？是我们要看到这个企业的增长率，然后看到它的护城河，它才能给股东创造价值。

如果一个企业ROIC（资本回报率）很高，公司的风险性相对会低一点，因为它的盈利波动性小一点，也体现行业护城河或行业地位。公司就算很贵（30-40倍），还是具有一定的成长性，护城河会非常深，这些公司它贵还是有贵的道理。总而言之，不是便宜的就是好货，这就是所谓的价值投资。

我们一般不评价市场的点位，上证、沪深300、创业板指和中证500都很不一样。总而言之，我们还是觉得今年股市还是会有一定涨幅，但是这个涨幅我个人判断可能不如2019年。

有些人喜欢看基本技术面、K线图、均线，喜欢高追。每个企业，尤其是比较大的公司，它长期的股价走势还是会跟它内涵的价值相匹配。

问：做长期资产配置时，对于五年以及十年，我们需要考虑哪些宏观和微观的因素？

李文杰：投资还是要考虑长一点，5年、10年按中国标准是中长期，中长期要考虑整个宏观情况未来发展，因为一些主题还是会跟中长期趋势有非常大的相关性。

如果回到2000年初，整个贯穿2000年到2010年的肯定是中国整个投资驱动的经济，比如出口主导的经济，还有城镇化、房地产市场去拉动整个经济，很多投资机会都在这个领域。

2020年往前看，中国经济的投资方向可能会往高质量发展，跟随中央政府的引导的产业发展道路去走，用过往的思想去看，不一定能找到一些好的投资标的。所以在考虑5~10年配置时，建议要考虑行业趋势、产业的趋势、国家政策。

我们现在不会去过多关注一些高耗能或是化学能源、化石能源产业，5G、新能源汽车领域都是未来发展的趋势，但这个趋势还是会不断变化，还要去更多关注。

微观上，产业政策、短期货币政策、通胀率、行业利好或利空，都是我们会关注的点。关心自己身边正在发生的事情，结合自己生活上的趋势变化，看看这里面有没有一些投资标的，可能也能找到很好的投资机会。

问：对于有一定炒股经验，想转战基金的投资者，在挑选基金的时候，有哪些渠道，应主要关注哪些指标？

李文杰：国内有很多第三方线上基金销售平台，上面有很多关于基金的信息。选择基金可以关注几点，首先要看公司口碑，口碑代表其投研方面是否有一定实力。我个人选基金经理的话，会看他过往的业绩、任职时间、管理这个基金的时间，时间越长代表基金经理是经历过周期的，相对而言会保守一点。也有人喜欢选择比较年轻，比较激进的新基金经理，在牛市时可能会跑得比较快，但有些策略可能会比较激进，如果追求短期收益最大化，就要挑比较激进一点的基金经理，但有一些偏风险。

另外，要看基金管理规模的大小，通常小基金是可能有积极的策略跟灵活性，但这种灵活性不一定是可以复制的，管理10-20亿，100-200亿或者是1000-2000亿是很不一样的。如果要追求稳定性，最好还是挑一些规模不要特别小的基金公司，同时也要看行业的集中度。有些经理人为了追求短期的业绩，把投资人的钱押在几个行业，看上去数据很好看，但是通常第一年押中一个行业，业绩非常非常好，第二年就业绩都没有那么好了。因为一般来讲没有那么快从一个方向切换到另一个方向的，很少人可以成功这样去做。总的来说还是均衡好一点。