——基金经理们如何看待科技板块系列之5
续《基金经理们如何看待科技板块》《科技板块的行情还能维持多久？》《2020年科技板块还有哪些投资机会》《科技板块投资逻辑梳理》...
科技板块的细分行业主要有：通信、电子、软件、半导体、传媒、游戏、云计算、互联网、新能源、新能源汽车、创新药等等。
今天把其中通信、电子、半导体、传媒拎出来梳理一下投资逻辑，看看还能不能涨，有什么风险。文章内容比较专业，如果看不懂，可以直接看我每段的归纳总结。
★通信（TMT）
$财通价值动量混合(F720001)$—金梓才：通信的周期股特征最明显，本质上它就是TMT板块的“钢铁煤炭”，只是它没有太强的涨价属性。钢铁市场好了以后，钢价可以涨，但通信行业涨不了价。通信行业运行的规律，就是运营商的资本开支决定整个行业的收入水平，而决定运营商资本开支的，是新技术和牌照，行业受国家意志主导比较大。但一旦网络建设周期结束，行业又开始向下。
当3G牌照刚开始发放时，联通在上海的用户很少，因为拿到牌照又成为第一个引入iPhone合约机的运营商，一下子获得了一大批高端用户，可想而知新技术对运营商的重要程度。至于牌照，你会发现集中发放牌照大都是在经济不景气的时候，发放3G牌照的2008年、发放4G牌照的2013年、发放5G的2019年都是这样。
以3G建设为例，在2008—2010年3G高峰建设期内，三大运营商资本开支总额达到3493亿元，特别是在2008年底3G牌照发放后，2009年资本开支合计1468亿元，同比增长逾40%，而受资本开支加大影响，相应的2009年的通讯行业表现也十分出色。当通讯技术升级叠加经济下行压力，新一代网络建设就会加速，这一逻辑在2013年底4G牌照发放后同样可以得到印证。
上市公司主营利润的阶段性高点往往出现在新一轮网络投资开始后的第二年到第三年，阶段性低点往往出现在新一轮网络投资开始前夕，这种周期性在通信产业链配套型企业上极其明显，但在主设备厂商身上并不明显。究其原因，通信主设备厂商，如中兴、华为可以通过全球份额扩张来抵消一部分或全部因国内运营商资本开支下降引发的行业下行。而中兴、华为产业链的企业，因为其自身缺乏对客户的议价能力、在行业景气周期中后端竞争格局恶化等原因，就显得抗周期能力较差，业绩波动性较大。
通过历史的复盘告诉我们，通信行业需要在其景气低点时进行投资，在景气接近顶峰时撤退。我们看到资本市场股价的表现也大致如此，有时股价的见顶和见底还往往领先业绩高点和低点半年至一年，反应了资本市场的有效性和前瞻性。
同时，我们也可以通过历史复盘看到，通信产业链，尤其是产业链中上游，特别是无线侧相关的公司业绩弹性最大。所以，大可不必担心他们业绩是否能兑现。可以看到，大部分通信产业链企业在行业景气上行周期都有明显的业绩增长，有非常好的业绩兑现。
在5G上，我的个股选择标准很简单，就是寻找创新点。相比4G，5G的创新主要出现在天线、滤波器、PCB、光模块这四个环节，然后在这些细分领域选择有地位、有市场份额的公司。
易方达—郑希：通信可以分成两部分，一部分是跟基站相关的，就是跟5G直接相关的无线侧通信投资，另一方面是跟5G后应用，就是跟5G流量相关的数据中心的投资。
无线投资这一块，从盈利情况和经营来说，2020年应该是非常好的一年，但是我觉得现在的ROE已经超过了历史的平均盈利水平，已经进入了接近盈利顶峰的水平，它的ROE是无法持续的。虽然盈利非常好，但是我觉得估值是有下行压力的，所以我觉得无线侧的投资回报是不够补偿未来风险，因为总体上无线投资具有很强的周期性，并不是说今年2020年它非常好，就意味着2021年和2022年它会持续的继续高速增长，大概率是在今年的2020年上半年就是盈利和ROE的最高峰，从2021年以后可能它的盈利就要往下走。在这样的相对高点的位置，我觉得现在不是好的时机，最好的时机是在2018年的下半年，我大概一直从2018年的四季度持有至2019年的三季度，到2019年三季度的时候这类资产的ROE已经超越了历史平均水平，我觉得进入了市值接近天花板的阶段。
我个人对通讯比较看好的是跟数据中心相关的内容，这一块我觉得随着未来5G应用的场景和使用人次的提升，它的投资会持续的提升，更多的是和流量相关的投资。我觉得持续性和韧性会更强，也可以看得更远。相对来说，由于这类资产现在投资还在底部，不像无线的资产从2019年开始投资已经上来了，它投资在底部，导致这类公司的盈利水平现在还处于比较低的水平。在未来的6到12个月里面，这类资产的ROE和盈利水平会持续的提升，而且从长远来看，它应该享受比无线投资更强的，更高的估值，因为它周期性没有那么强，我觉得现在（2020.1）数据中心相关的通信类的资产投资是一个比较好的投资时点。
零城逆影总结：1、通信板块周期性强，颁发牌照是关键指标，基站建设相关企业今年可能会达到拐点，开始向下。
2、5G数据中心还有投资机会，周期也没那么强。
★电子（消费电子、5G手机）
易方达—郑希：第一，现在其实5G商用还没有真正的开始，但运营商对于用户从4G转到5G的政策是比较友好的，5G的套餐价格相对不是那么高的，所以它有助于5G普及率的提升。
第二，5G商用要大幅展开其实除了运营商的资费套餐合理性之外，还有一个就是5G终端的丰富，这一点我觉得可能要等到2020年三季度以后,全球大的手机厂像苹果、三星、华为小米、Vivo，它们推出的手机基本上60%以上都会是5G手机，可能5G商业用户会进入快速膨胀的阶段，在2020年上半年更多的是网络建设的高峰期，真正的爆发我觉得会在2020年的三季度以后。
财通—金梓才：电子的产品迭代是以一年为周期的。比如今年苹果用了这个新产品，明年假设不用了，就会对相关产业链上公司形成巨大影响。
电子行业的长期成长性或更好，因为在半导体和电子的很多领域，我们占全球的份额还很低。
$上投摩根科技前沿灵活配置混合(F001538)$—李德辉：电子这个行业在2009到2012年是真正的成长期，当时处于渗透率提升的过程，从传统的手机变成了智能机。当时这一批消费电子公司的估值都很贵，股价表现也比较好。到了2013年之后，行业开始进入周期性的波动。苹果销量一年好，一年差。从2013年之后开始，行业的Beta红利就逐步没有了，更多体现在公司自己的超额收益上。
从2013年至今，有些消费电子公司股价上涨很多，这个超额收益来自于吃掉其竞争对手的市场份额。而有些公司的股价没有上涨，说明在这个阶段公司竞争力没有提升。这个行业过去一年的周期属性非常强。总量饱和后，公司和公司之间的竞争就很惨烈。
电子这个行业的变化往往来自苹果。像2019年的TWS耳机，就是来自苹果的创新。所以，看苹果推什么产品很重要。如果这个产品苹果不推，那就不需要太重视了。苹果这几年做硬件创新很成功。手机就是苹果当年推出来的，现在推的耳机也很好，2020年看苹果下半年推的新手表能否成为爆款。如果取得像耳机那样的成功，有可能会实现上亿级别的出货量。大家讨论比较多的VR和AR，还是比较远的事情。
零城逆影总结：1、5G手机替代4G手机问题不大，下半年有望大量铺开；
2、消费电子目前主要还是存量竞争，公司竞争力很重要；
3、5G后的爆款硬件还得看苹果的创新；
4、苹果什么产品卖得好，相关供应商企业就能卖得好；
★半导体、芯片、集成电路
财通—金梓才：在经济的“新周期”中，集成电路产业的位置举足轻重。集成电路就是人们熟知的“芯片”，集成电路产业不仅包括基础制造，还包括上下游的拓展应用，行业覆盖极广，如电子、计算机、通信、电气设备、机械设备、汽车、家用电器、传媒、医药生物、国防军工等行业都在其中。集成电路产业是当代科技创新的基础和核心，是关系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性产业，更是高端制造业的“皇冠明珠”。它的技术创新、市场应用、产业投资正逐渐成为GDP增长的新动能，是衡量国家综合实力的重要标志之一。
目前我国是全球最大的集成电路消费市场，然而本土需求与供应额绝对量差距正持续扩大，2017年集成电路自给率仅达14%。从长期来看，资本市场在科技产业的“方向性”估值溢价或将持续。
1、我觉得半导体公司很多时候是动态估值远远重要于静态估值的行业，最主要的原因在于增长空间非常大。中国的消费电子行业的生产分布是一个非常典型的倒金字塔型，电子模组占全球份额的70%，上游的制造端占40%，核心被动元器件占20%左右，主动型的配件只占4%-5%左右。每年中国进口半导体是超过五千亿美金，这已经是中国进口最大的单一产品，超过了原油，所以中国半导体进口替代空间是非常大的。如果我们静态的去看它的估值，持续是处于比较被高估的情况。但是由于它空间是比较大的，给了这个行业高估值基础。
2、由于这次猫咪战其实我们也看得比较清楚，中国科技行业当中最受制于人主要是两个方面，一方面是我们中国的平台基础软件非常薄弱，几乎没有自己的平台软件。第二就是我们几乎没有自己的核心芯片。在这样的情况下，政府对于芯片的扶持力度是比较大的，从政策上、资金上，包括对于技术的引进上面都给予了很好的商务条款，包括对于人才的引进上也给了非常好的条件。行业的景气是比较有保证的，以前我们可能需要通过正常的商务竞争去获取订单，现在国产化的趋势导致了获得订单容易程度大幅降低了，所以我觉得在未来三到五年里面，半导体行业的估值会持续处于科技行业当中估值最高的一个子行业。
3、猫咪战之后，华为就把订单从以前10%给中国企业，90%给美国企业，转成了二八开甚至是三七开，这样中国的电子行业的公司，它的需求就一下子出现了新的增量。所以行业景气度在2019年二季度开始，消费电子尤其有着明显的景气度上升。半导体行业在2019年基本面和估值能有大幅度扩张，业绩也有了部分的兑现。从量的角度来讲，国产替代的主逻辑我觉得在2019年已经基本上股价反映的比较充分了。
4、虽然国产替代已经反映在股价上了，但是2020年是全球半导体的整体景气复苏周期。虽然中国的半导体在全球范围来看，大部分公司竞争力是比较弱的，但是由于全球行业的景气提升，所有的半导体公司的盈利都会是往上走。美国的半导体公司其实很多公司估值也在逐步提升，因为它未来几个季度景气度上升，到2020年和2021年，我们会看到静态估值会进入比较明显的下行阶段，因为这些公司的盈利在景气向上的时候，会释放出比较强的盈利弹性，这个是半导体行业所特有，因为它是个重资产行业同时规模效应非常明显。
5、2020年半导体板块的景气是价格驱动。目前来看股价整体还有空间的主要是全球一致定价的半导体产品，类似像存储的dram和flash这样的产品产品价格还处于长周期的底部，是从差不多在2017年的三季度存储价格见底以后经历了超级近三年的价格下调，差不多从顶部下来跌了超过60%，目前这个价格是比较低的。那么从2020年一季度开始的供求关系会发生逆转。所以价格也有转成底部震荡在逐步上升。所以跟存储相关产业的供给程度现在还处于底部，未来两年左右还有持续景气周期阶段，所以相关的半导体公司有一定的投资机会。
综合来看，如果我们短期只关注在静态的估值上，是很难去把握这次半导体全球的行业性机会的，所以我觉得半导体行业今年股价表现不会受制于相对比较高的估值，它还是会跟着景气程度持续的表现。
零城逆影总结：1、核心技术芯片的创新是驱动经济发展的重要因素，可以带动各行各业发展；
2、半导体、芯片的进口替代空间非常非常大，静态估值可能会长期较高。
3、猫咪战之后，国家意识到核心芯片和平台软件的自主可控是一件非常重要的事，给予了相关企业巨大支持。华为也转移了大量的采购给国内公司。
4、目前中国芯的技术含量还很低，核心技术都在外国，但是我们的研究投入很大，市场也很大，这是我们的优势。
5、2019年国产替代的利好已基本兑现，但是2020年全球半导体都会处于景气周期，跟随全球涨价的半导体还有上涨空间。
★传媒
易方达—郑希：2019年11月份以来，传媒和新能源上涨部分是因为资金的轮动，在底部的公司可能有估值回归的需求。需求完之后，我觉得传媒行业的行情能够走多远，取决于传媒的基本面。
传媒行业从2016年开始ROE下行，在2019年年底基本上达到了ROE的底部，这个过程中，传媒企业的商誉基本上减值完成了，不良资产剥离了，有很多中小型公司都被淘汰了，整体行业相当于进行了一个供给侧改革。盈利水平从长周期看，有向上的内生需求的。
那么传媒能不能兑现业绩呢，我自己觉得2020年开始，由于互联网平台间（像头条、抖音、快手、淘宝）的竞争加剧，他们在下游内容上的支出都会增加。尤其是新增了字节跳动，起到的增量作用就有点像去年的华为，所以行业的供求我觉得会发生一些逆转。如果这个逻辑是成立的，整体今年的传媒它就不会只是估值修复。后期还是看基本面，如果基本面能够符合我们预期的话，以6到12个月往后看的话，传媒会慢慢的体现出它基本面的变化。
博时—王俊：第三方数据显示，在2018年12月份，我们每个人平均每天使用手机的时间大概是257分钟，同样数据在2017年12月份大概只有205分钟，一年时间里面增长了接近50分钟。这50分钟的增长完全是由娱乐的内容贡献的，不管是长视频、短视频还是游戏，基本上是这三项贡献的。所以，我觉得往后面看这个需求应该是有特别明确的支撑。
零城逆影总结：1、传媒经历了三四年的下跌，行业也进行了一个供给侧改革，ROE已经见底，不良资产剥离。
2、科技板块整体上涨，传媒也有估值回归的需求，但是业绩还没有兑现；
3、随着字节跳动加入战场，上游平台竞争加剧，给下游企业带来利好。今年传媒的业绩能否兑现，主要看这个逻辑是否正确。
未完待续....下篇文章，摘取了一些科技板块基金经理的2019年四季报精华。欢迎大家持续关注我的微信订阅号（lcnylc）
成文日期：2020.1.22
