付鹏：下个十年，如何配置全球资产？

文 / 付鹏

1. 如何规划未来十年的投资职业生涯？

未来十年，我们可能会等一次很大的全球性冲击，这个冲击会超越金融市场层面，它将延伸至社会层面。在过去15年里，我比较幸运地经历了发生在欧美和中国的两轮正反馈性的金融周期，这提升了我的风险敏感度，也塑造了我应对金融市场的方式。

我今天的思考和讨论，不是站在交易员的角度讲明天和后天怎么样，而是从掌舵人角度思考明年后年甚至5年后会怎么样、要注意什么，这对资产配置极为关键。

这类似于达里奥最近很火的演讲，他的演讲对于资产配置掌舵人、对掌握大方向的人而言，很有思考价值，但对掌握实际头寸的交易员没有任何意义。

2. 如何理解金融周期和经济周期？

这些年周期这个词被很多人挂在嘴边，但到底什么是周期，大部人都不知道。不管什么原因造成周期，人们会发现总逃不过它，因为经济需要这个过程来调节。一个人能经历两轮完整的周期就很值了，我本人则很幸运地经历过完整意义上的大周期。

经济周期本质上是技术周期、人口周期、债务周期等各种周期的叠加，它是一个整体的结果。

有人说，未来几年将被最广泛讨论的中国宏观问题会是债务和房地产，但债务和房地产问题背后的终极问题其实是人口。

对中国而言，我们宏观大问题的累积比别人晚5-10年, 这让我们自我感觉良好，觉得比别人聪明。但实际上，别人犯的错误我们也在犯，只不过我们比别人晚，空间比别人大。更幸运的是，我们还有制度性优势，我们可以用非市场经济手段去处理和化解风险。

如果我们债务累积过高，城镇化推进过快，贫富差距和阶层差距过大，最终会影响人口周期，导致人口断层非常快。一旦人口急速下降，它最终的结果就是低增长、低通胀、低利率。这已经被日本、欧洲、韩国演绎过了。

低利率下资产价格（比如股价、房价）进一步膨胀，而膨胀的资产价格（比如说，买不起房）会进一步压制人口增长，形成恶性循华，最终会导致财政亏空，养老金不足。最近法国数百万工人罢工，就是对养老金改革计划的不满，这是前车之鉴，也是未来几十年中国最大的担忧。

二战后全球化红利的最大根据地是中国，但此时此刻全球化面临重大拐点，这将是未来十年重中之重的话题。它将深刻影响金融市场、整个社会以及每个人的规划与未来，大家过去十几年来的惯性思维将会被打破。

3. A股市场到底适不适合价值投资？

金融市场的变化源自经济基本面的底层驱动，但前提是这个市场足够有效。

金融市场有效性的不同导致不同国家的市场不具备可比性，就像A股和美股完全没有可比性。美股是成熟市场，没有牛熊，美股高股息使其适合做价值投资，买入一个ETF可以跑赢70%的基金经理。

而A股分红很少，更得靠博弈波动率赚钱，A股真正意义上适合价值投资的公司只有150家左右。如果A股不提高分红比例，3000点会维持很长时间。

所以我常常跟国内投资者说，在中国市场不要贸然学习巴菲特，因为是市场造就了巴菲特，而不是巴菲特造就了市场。在中国市场，单纯追求价值投资没有意义，必须要密切留意投机性、杠杆率和波动率。

15年牛市就是完全靠杠杆和资金吹起的泡沫，股灾前2-3个月，我们就已开始行动，并在那时候在我微博上提示过市场风险。但很少有人意识到。当时监管部门要查场外配资，这基本意味着游戏结束了。那个时候股市还在高涨，但股指期货贴水股指2%，说明聪明资金开始在期货市场做空来锁定利润， 这是个很重要的信号。

到今天为止，A股市场仍然在为那一轮泡沫买单，大量存量资金抱团优质资产，高市盈率股票去泡沫，低市盈率股票保持稳定。所以这几年持有低市盈率、稳定分红的股票（即现在白马股、蓝筹股），回报会远高于持有高市盈率股票，本质原因就是市场还在去泡沫。

去泡沫过程中，老股民心态是越跌越买，冲着壳资源价值，等待下一次牛市一把赚回来。但是，14年之后A股市场游戏规则发生了重大变化，公司上市速度加快，退市案例增加，上市制度接近注册制。

以前那种击鼓传花，炒壳资源的游戏已经玩不下去，就连年轻人都不愿意做新韭菜了。90后00后年轻人甚至都开始热衷炒鞋，他们要在全新领域掀起资产泡沫，不再跟老股民在饱和的存量股市里PK。年轻人要想活出未来，只有两条路，在传统领域里有一个好爹，或者在全新领域里完全创新。

4. 对美国股灾的思考

很多人从微观、宏观角度去解释1929年美国股灾，但从产业生命周期角度看，1929年股灾是躲不过的一劫，它跟2000年互联网泡沫及中国IT行业发展路径极为相似（如下图）。在产业生命初期都要经历一轮泡沫，之后泡沫出清，逐步形成龙头和寡头，最后企业利润增长放缓，股价进入成熟期末端的震荡。

而在泡沫破灭前后，发生的故事也大体相似。但凡泡沫期演讲好、PPT做得好、拿到融资最多的公司，泡沫结束后都消失了。 02年互联网泡沫期间最火的公司，不是现在的苹果、谷歌、微软，而是一个名叫Dot.com的公司。所以当年看到乐视的风光，我们很谨慎，就是因为看到了美国的影子。

5. 对明年中国的经济政策和A股前景怎么看？

不要寄希望于中国未来会走老路，老路的政策空间已经没有了，领导层的思路已经发生转变，政策松紧与经济走势会高度配合。 “在不发生系统性金融风险的前提下完成结构性调整”，这一句话隐含了丰富的内涵，于是我们看到过去几年经济增速不断下滑，但经济没有崩塌。

明后年经济还可以往6%以下走，“当下经济体量已经很大，我们不需要增长速度，我们需要增长质量”，领导这句话就意味着别再期待GDP会回到7%-8%。

现在中美之间的博弈就像狮子咬乌龟，我们是乌龟，我们缺乏进攻能力，但我们有很强的防御韧性。领导常说我们要有制度自信，这种自信是西方社会学不来的，这是中国特色社会主义相比资本主义的制度优势。现在老外遇到问题时都想学马列主义，但这事儿西方体制干不了，从最上面就决定它干不了，我们是从最上面就决定了我们能这么干。

明年A股会不会有牛市？就看几个逻辑成不成立。

第一， 是否有泡沫牛。14-15年杠杆牛市把一代人的财富洗完了，没有新的增量资金进来，不再有新韭菜被收割，90后年轻人都炒币炒鞋去了。

第二， 监管是否收紧。整个金融体系都在去杠杆，若不能加杠杆，牛市从何而来？不能加杠杆，估值泡沫也起不来。

第三， 整个市场利润能否看到增长1-2倍的情况？个别企业可能有，但整体看不到。未来市场进入机构投资者时代，市场愈发成熟，赚钱的企业才会给市值。是否有牛市就看传统板块和创新板块利润能否起来？传统板块估值不可能从20被扩到40倍，就需要利润增长1倍，股指才能从3000点涨到6000点。创新板块里，创业板中小板市盈率在30-40倍左右，难有大幅扩张空间，要么利润增长一倍，要么利润和估值各增长0.5倍。

所以，未来A股公司很可能美股化，出财报之后市场才会有剧烈反应。而且未来十年，江浙沪游资时代将宣告结束，我们将进入真正意义上的机构博弈时代，机构力量的成熟，靠短打炒概念的玩法会越来越淡。所以未来十年，A股投资结构，市场结构，市场整体参与者结构将发生巨大变化，我们会真正的往成熟阶段走。

在成熟阶段上， A股会诞生一批像苹果、谷歌、Facebook这样的公司。至于是谁，得去问行业分析师。普通投资者可以买入科技板块ETF，抓住未来成熟化市场的红利，而不再是投机性波动的收益，因为未来被动投资回报将战胜主动投资，这是一个新的时代红利。普通人要做的就是活着，现金为王，等待红利时代来临。

6. 对黄金的看法

今年黄金上涨，按照普通分析师逻辑就是降息驱动，这对分析师来讲是一个合格的逻辑。但对于一个掌舵人而言，我们不关心今天涨还是明天跌，我们关心的是这是短期行情还是中长期行情，后面空间还有多少？

在未来十年的资产配置中，我对美股是防御性的，对A股采用成熟市场的方法（被动投资），但对黄金是超配。超配黄金不仅是因为降息，更是因为美元信用体系可能会遭遇二次冲击和重构。当前全球利率水平创新低（利率病），而美国政府债务攀升至历史新高，数字货币狂热，人民币国际化等因素，都将冲击着美元信用体系。

历史上相似时期是1970年代。由于60年代美联储货币政策过于宽松，美国国际收支不断恶化，最终导致美元难以与黄金维持固定比价。1971年8月尼克松废除美元与黄金挂钩制度，宣告了美元信用体系的终结。当时比较戏剧性的一幕是，法国总统戴高乐在美元与黄金脱钩后，迅速抛弃美元并兑换成黄金。之后黄金开启长达9年的大牛市，从不到40美元上涨到最高900美元，涨幅超过20倍。

所以，未来十年如果全球经济、政治、货币体系出现重大变革，我期待黄金将出现类似于1970年代的出色表现。

7. 付鹏的Q&A环节：

问/Q：未来二三十年中国在经济科技领域会有怎样的演变？

答/A：三十年时间太长，很多东西看不清楚，能看清未来十年就已经很不错了。

未来十年中国需要做好以下几件事：

1、处理好区域经济发展不平衡和贫富差距过大的问题，中国不能只有长三角、珠三角地区，还有广大中西部地区。过去三十多年年，中国经济的增长靠全球总需求扩张（主要是欧美市场需求），未来中美一旦脱钩，中国经济增长只能依赖内需，靠一带一路拉动总需求效果有限。只有解决贫富差距，才能挖掘中国庞大的内需消费潜力。

2、解决好人口问题，债务、房地产、城镇化过度发展，资产泡沫过大，会抑制人口的增长。现在年轻人都不去谈恋爱了，天天喊着“游戏真香”，这是一个危险的信号。

3、中国经济未来会很像日本，长期泡在低增长、低通胀、低利率的环境中，人口出生率也低，未来要做更多的技术储备和铺垫，要做好区域经济的均衡，收入分配的均衡。后两点西方国家体制是做不到的，而我们有制度性优势。

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