【山证固收】2020年信用债投资策略：控制规模和久期，深挖个券

报告正文：

1.信用债市场回顾：融资回暖，收益率下降，信用分层延续

2019年在宽货币、宽信用持续推进、金融监管维持高压、信用事件阶段性冲击市场的背景下，我国非金融企业信用债无论是一级市场还是二级市场均呈现总量改善，结构分化的特点。一级市场方面，发行量及净融资额增长明显，发行利率有所下降，同时，公司债发行量占比有所提升，短融发行量占比有所下降，显示2019年信用债融资期限结构较2018年有所改善。但从券种、企业性质、期限等融资特征的整体情况来看，一级市场又表现出信用分层、融资乏力的特点。二级市场交投活跃，随着高资质信用债收益率及信用利差下行空间收窄，机构更倾向于采取“票息策略”获得稳定收益，对中低资质城投债挖掘热情上升，但整体而言，资质下沉有限，信用分层、期限分层现象延续，显示市场情绪较为谨慎。

1.1一级市场：发行利率下降，融资回暖但力度不足

2019年信用债一级市场特点主要包括：1、随着高评级信用债利差的进一步收敛，投资者信用资质有所下沉，表现为低评级信用债发行占比有所提升，但5月包商银行事件导致流动性和信用分层加剧后，低评级信用债发行占比再次下降。2、短期债券发行规模占比依然维持在较高位置，中期债券发行规模占比明显提升，10年期以上的长期债券发行规模占比仍然较低。从历史数据来看，一般短期债券发行占比明显提升是信用环境变差，外部融资收紧的一种表现，比如2013年至2014年、2017年至2018年，随着短期债券发行规模占比提升叠加中长期债券发行规模下降，信用利差均呈现了升高态势。而中长期债券发行占比明显提升时期，如2012年、2016年、2019年，信用利差均出现明显下行。我们认为，在经济下行压力较大、金融去杠杆的大环境下，通过发行中长期债券置来置换目前存量较大的短期债券是信用环境恢复的重要标志和路径。从这个角度来看，目前企业融资环境及信用环境依然需要继续改善，对明年的宽货币及宽信用政策将起到一定的倒逼作用。3、从企业性质来看，国企信用债发行量占比大幅增加，与此形成反差的是民企信用债发行量占比明显降低。4、从城投债发行规模来看，中等评级城投债吸引力相对上升，低评级城投主体融资环境也有所改善。这也从另一个角度反映了投资者信用资质有所下沉，但结合民企融资情况来看，这种下沉又是有底线的。

1、信用债发行及净融资额大幅增长

2019年1-11月，我国非金融企业信用债净融资额3.08万亿元，同比增长50.85%，较2018年全年增长24.07%，发行量10.70亿元，同比增长27.94%。各类债券发行量均实现增长，其中可转债、企业债、公司债发行量分别增长246.36%、64.35%、56.07%。从占比情况来看，2019年公司债发行占比提升幅度较大，其次为可转债、企业债，其余品种发行占比有所降低。

2、融资环境边际改善，但力度有限

分评级来看，年初至5月AAA级信用债发行占比震荡下降，但5月包商银行事件导致流动性和信用分层加剧，对一级市场发行也造成较大影响，AAA级信用债发行占比迅速提升，AA级信用债发行占比低位徘徊。

从新发信用债期限来看，2019年新发0-3年、3-5年、5年以上占比分别为67.87%、27.04%、5.09%，其中0-3年期占比较2018年下降7.41pct，但仍处于2011年来高位，3-5年期信用债发行占比提升至2011年来高位，5年期以上信用债发行占比同比增加0.36pct，但目前处于2011年来低位。

从企业性质来看，2019年1-11月国有企业信用债发行占比为81.05%，较2018年增加4.49pct，其中地方国有企业信用债发行占比为50.46%，较2018年增加3.92pct，而民营企业信用债发行占比为8.73%，较2018年降低2.68pct。国有企业信用债发行量占比为2016年以来最高。

2019年1-11月中债标准城投债总发行量3.00万亿元，较2018年增长20.75%。分评级来看，尤其是AA+级城投债发行量大幅增长31.00%，AA级发行量也增长14.67%，而AAA级城投债发行量同比下降12.22%。

3、低评级信用债发行利率明显下降

2019年11月，企业债、公司债、中期票据、短期融资券加权平均发行利率分别为5.2672%、4.4364%、4.1508%、2.7807%，较1月分别下降147.01bp、13.95bp、21.24bp、80.15bp。整体来看，期限较长的公司债和企业债中低评级发行利率下降较多，中高评级发行利率下降不明显；短期融资券各评级均有不同程度下降。

1.2 二级市场：交投活跃，资质谨慎下沉

2019年信用债二级市场运行特点主要包括：1、ABS、可转债成交金额大幅增长，中期票据、短期融资券成交金额增速明显提升，而企业债、公司债成交金额增速延续下滑态势；2、民营企业信用债成交金额同比下降，城投债成交金额明显增长；3、中低评级信用利差仍处于较高水平；4、5年以上信用利差仍处于较高水平，显示市场对5年以上信用债较为谨慎。

1、成交量同比大幅提升，城投债资质下沉明显，民企资质下沉有限

2019年1-11月，不含金融债的信用债整体成交金额同比增长24.18%，增速同比提升19.75pct。从债券类型看，企业债、公司债成交金额增速分别为-15.16%、-19.80%，延续了下滑态势，中期票据、短期融资券成交金额增速分别为24.14%、17.35%，增速同比分别提升8.97pct、10.81pct。ABS、可转债成交活跃，成交金额增速分别为112.23%、217.55%。从企业性质看，中央国有企业信用债成交金额同比增长21.35%，增速同比下降10.38pct，地方国有企业信用债成交金额同比下降8.73%，民营企业信用债成交金额同比下降14.55%。城投债成交金额同比增长16.28%，增速较去年同期提升10.13pct，其中，地市级城投及县市级城投债成交金额同比增速分别较去年同期提升22.53pct、22.11pct，而省及省会级城投债成交金额增速较去年同期下降6.91pct。分区域看，2019年信用债成交量排名前五位的区域依然为北京、上海、广东、福建、江苏，排名后五位的区域依然为甘肃、宁夏、青海、海南、西藏。从增速上来看，西藏、上海、北京、河南、湖北同比增速靠前。

2、低评级信用利差降幅较大，但仍处于高位

低评级信用债收益率下行明显。以中期票据到期收益率走势为例，截止2019年11月29日，5年期AAA、AA+、AA中票到期收益率分别为3.8105%、4.0405%、4.4605%，较2018年末分别下降24.47bp、31.47bp、57.47bp。

从信用利差来看，信用分层现象依然明显。截止2019年11月29日，AA级产业债、城投债信用利差分别较2018年年末下降40.61bp、38.01bp，AAA级产业债、城投债信用利差分别下降34.37bp、28.45bp。虽然低评级信用利差降幅较大，但从信用利差走势图可以看出，高评级信用利差目前已降至2017年年初的水平，但中低评级信用利差仍处于同期较高水平。

从期限方面看，市场对5年以上信用债较为谨慎。截止2019年11月29日，[1,3)年、[3,5)年、[5,10)年产业债信用利差分别较2018年年末下降48.28bp、34.77bp、7.39bp，而10年以上产业债信用利差上行78.24bp。从信用利差走势图可以看出，目前5年以下信用利差已降至2016年末的水平，但5年以上信用利差仍处于较高水平，其中[5,10)年信用利差虽然年初以来有所下降，但距离2016年年末的信用利差水平仍有一定差距，10年以上信用利差二季度开始震荡上行，目前仍无明显下降迹象。

从企业性质来看，2019年地方企业信用利差下降50.25bp，降幅明显。央企、民企信用利差分别下降29.36bp、29.41bp。

1.3 违约情况：违约企业初次评级中枢上移，民企为重灾区

2019年信用债违约与“准违约”事件冲击市场情绪，资质下沉策略底线抬升。年初至5月，随着流动性进一步充裕及经济数据好转，机构资质下沉明显，中低评级信用债市场活跃度有所提升，中低评级与高低评级信用利差走势较为一致，机构投资久期有所拉长。随着5月包商银行被接管及该事件进一步发酵，机构风险偏好明显下降。由于中小银行服务对象更多为民营企业及中小企业，进而引发低资质发行人的信用风险及流动性风险上升。6月央行采取投放流动性措施缓解中小银行流动性后，高评级信用利差进一步下行，但中低评级信用利差仍未显现出下行趋势，显示了中低评级信用利差“易上难下”的特征。从违约情况来看，虽然今年首次违约企业数量少于2018年，但违约事件对市场的影响较大，一方面违约集中于民企及市场关注度较高的民企违约导致市场对民企的风险偏好仍然较低，二是隐性违约事件较多，回售劝退、技术性违约、展期等虽不构成实质性违约，但市场对此解读谨慎。

2019年首次违约家数持平于2018年，民营企业依然是违约重灾区。截止2019年12月20日，2019年首次违约企业家数为40家。从企业属性来看，涉及地方国有企业6家，公众企业3家，民营企业31家，涉及上市公司16家。其中地方国企、上市公司违约家数增多；从发行时主体评级来看，包含AAA级3家， AA+级8家，AA级25家，AA-级2家，BBB及以下2家。其中AA+级企业较2018年增加6家，违约企业评级中枢上移。

2019年违约主体的行业仍较为分散。大体来看，违约主体大多集中在化工、轻工制造、综合、建筑装饰、商业贸易、食品饮料等中下游行业。促使违约集中在下游行业的原因一方面下游行业属于轻资产、民营企业，在债务融资中天然处在不利地位，尤其是在融资环境收紧的情况下。另一方面市场对于整个宏观经济尤其是下游需求较为悲观，近年来下游行业盈利性也在种种原因下逐渐收窄。

通过对上述40家企业进行梳理，其违约特征主要集中在以下几方面：1、前期业务转型与激进扩张资本投入过大叠加宏观经济环境维持弱势，转型后业务盈利能力不及预期，如西王集团有限公司、广东东方锆业科技股份有限公司、青海盐湖工业股份有限公司等。2、资产主要由负债驱动，债务结构不合理，债务集中到期，如青海盐湖工业股份有限公司、腾邦集团有限公司、中国民生投资股份有限公司等；3、下游经营环境恶化导致回款不佳，经营现金流大幅下降，如沈阳机床(集团)有限责任公司、腾邦集团有限公司、大连天宝绿色食品股份有限公司、河南众品食业股份有限公司；4、大股东股权质押比例过高，频繁质押，显示公司资金链紧张，导致金融机构进一步降低风险偏好，如康得新复合材料集团股份有限公司、哈尔滨秋林集团股份有限公司、东方金钰股份有限公司等；5、对外担保比例过高，受到被担保公司信用恶化的牵连，从而融资环境恶化，如山东胜通集团股份有限公司、南京建工产业集团有限公司、精功集团有限公司等；；6、频繁收到监管问询，多次违规，如青海盐湖工业股份有限公司、金洲慈航集团股份有限公司、庞大汽贸集团股份有限公司、宝塔石化集团有限公司。7、公司内部控制存在缺陷，包括股权过于分散、无实际控制人、高管频繁变动、主要管理人违法违规等，如西王集团有限公司、广东东方锆业科技股份有限公司、北讯集团股份有限公司、金洲慈航集团股份有限公司等。

2. 信用环境回顾及展望

2.1 经济展望：政策加码，经济继续寻底

1、房地产开发投资：阶段性压力仍然存在，中期有望保持稳定

加快新开工促进回款短期对房地产投资形成支撑，但该模式不具备持续性，在房地产调控政策持续，房企融资压力较大的情况下，行业集中度逐渐提升有利于房地产投资增速中期内保持稳定。

（1）受益于新开工面积的持续增长及较高的施工面积增速基数，2019年房地产施工面积增速与建安支出增速回升，对经济平稳运行起到较大的支撑作用。房地产投资总额中计入GDP资本形成总额的部分主要包括建筑安装工程投资、设备工器具购置费，其他费用主要是土地购置费，不计入GDP资本形成总额，因此我们在此不作讨论，而重点考虑其他两项投资，其中主要考虑占比较大的建筑安装工程投资（以下简称“建安支出”）。从历史走势来看，建安支出增速与施工面积增速具有极强的正相关性。2019年建安支出累计增速较2018年明显回升，主要得益于施工面积增速的回升。根据统计局关于施工面积的定义，本期施工面积=本期新开工的房屋建筑面积+上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积-上期竣工的房屋建筑面积-（上期停工面积-上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积）。根据上述公式，影响本期施工面积的主要因素为本期新开工面积、上期施工面积、上期竣工面积、上期停工面积与上期停缓建在本期施工的面积之差（以下简称“净停工面积”）。从历年各项因素对施工面积的贡献率来看，施工面积增长因素主要来自于新开工及上年同期施工。2019年1-11月施工面积累计增速为8.70%，较上年同期增加3.95pct。经测算，新开工面积拉动2019年1-11月施工面积增长2.04%，2018年同期施工面积拉动2019年1-11月施工面积增长8.49%，2018年1-11月竣工面积拉动2019年1-11月施工面积下降0.54%，净停工面积拉动2019年1-11月施工面积下降1.30%。

（2）我们认为2020年新开工增速有望保持暖势。新开工增速主要受房价、房地产销售、资金来源、土地储备等因素影响。虽然年底中央工作会议及政治局会议再次重申“房住不炒”的主基调，但基于未来的经济形势，我们认为房地产调控也大概率不会太严厉，因城施策下，房价有望继续保持平稳，销售缓慢复苏仍然是大概率事件。受融资环境趋紧影响，中小房企短期面临较大的现金流压力，从目前情况看，这部分企业倾向于采取加快新开工、加快销售回款以及转让项目、转让股权等方式应对融资困境，随着房地产行业集中度有望继续提升，大型房企实力进一步增强，对新开工形成支撑。具体来看：

1）因城施策的房地产调控政策下，一些对土地财政较为依赖的城市依然有较为强烈的边际放松地产调控的需求，地价对房价具有较大支撑。

2）在房价高企的情况下，2019年商品房销售增速出现企稳迹象表明需求端对房价依然有较大支撑，叠加融资环境趋紧情况下，部分房企依然有“以价换量，加速回款”的动力。

3）新开工面积/销售面积处于历史低位，销售回暖对新开工支撑较大。从历史数据看，新开工面积累计值与销售面积累计值的比值在一定时期内较为稳定。2005年房地产调控政策实施之前，这一比值较高，从2000年至2004年每年前三季度该比值稳定在2.26-2.64之间。2005年之后，该比值波动范围收窄至1.13-2.07。2019年前三季度新开工面积累计值与销售面积累计值之比为1.39，处于2005年以来27.66%分位处，若未来若销售空间进一步打开，则新开工增速仍有望回升。

4）行业集中度提升有利于减轻房企融资压力。从资金来源总量来看，今年以来房地产整体融资环境继续紧缩，1-11月房地产开发资金来源累计增速为6.97%，增速同比下降0.62pct，其中不含其他资金（主要是销售回款）的资金来源增速为4.35%，同比下降1.08pct。这种情况下，房企采用加快销售、加快新开工回笼资金的策略，从数据上来看，2019年1-11月房地产开发资金来源中其他资金来源增速为9.41%，基本与去年同期持平。2018年之前其他资金来源增速领先于新开工面积增速，2018年之后，新开工面积增速开始领先于其他资金来源增速，显示房企通过新开工加快回款。长期来看，通过加快新开工促进回款并不具备可持续性，其原因在于，若需求持续低迷，新开工并不能促进销售回暖，除非房企采取降价策略，而降价策略是一把双刃剑，对需求的影响路径较为复杂，但我们更倾向于认为降价策略会导致观望情绪增加和销售继续下滑，从而对新开工形成抑制。因此，从逻辑推演来看，若房企融资环境压力持续，资金来源对新开工的制约性将加大。但短中期而言，房企融资环境收紧表现为结构性分化，大型房企融资渠道畅通，融资利率下行，中小型房企融资压力加大。随着部分中小型房企通过转让项目、转让股权等方式应对融资困境，房地产行业集中度有望继续提升，大型房企实力进一步增强对新开工形成支撑。

（3）影响施工面积的另一个变量为净停工面积，净停工面积主要受施工项目资金来源的影响。根据我们测算，2019年1-11月净停工面积同比上升71.97%，而2018年净停工面积增速为24.27%。随着融资便利更加向龙头房企集中，部分中小型房企发展受限，“收并购”现象频繁出现，对于促进部分停工缓建项目复工有积极作用。

2、基建投资：政策倾斜，但资金来源难以大幅突破

2020年，基建依然是稳增长不可或缺的因素，资金和政策有望进一步向基建倾斜，19年底中央经济工作会议提出“积极的财政政策要大力提质增效”，但在严控地方隐形债务以及地方政府债务率的约束下，基建资金来源或难以大幅突破。

（1）受政策多渠道拓展基建资金来源以及基建项目加快推进的支撑，补基建短板稳经济效果显现。2019年1-11月，基建投资完成额累计达到16.51万亿元，累计同比增长3.47%，较去年同期增速增加1.68pct。整体来看，基建投资增速在2018年9月份达到低点之后，开始逐步回升，2019年7月开始基建增速明显回升。基建能够托底经济与资金来源扩充密不可分。2019年前三季度，全国公共财政支出累计同比增长9.38%，其中与基建投资较为密切的城乡社区事务、农林水事务、交通运输事务支出累计值合计同比增长10.49%，增速同比增加4.37pct，交通运输事务支出累计值同比增长8.52%，增速同比增加5.45pct；全国政府性基金支出累计值6.18万亿元，同比增长21.20%；地方政府新增债券30367亿元，同比增长50.98%；PPP项目净增落地项目投资额2.0万亿元，净增开工项目投资额2.2万亿元，较去年同期明显回暖；中债标准城投企业债券融资2.70万亿元，同比增长44.39%，增速同比增加28.95pct。

（2）基建投资作为政府逆周期调节的重要手段，受到政府政策的重要影响。18年7月31日政治局会议要求加大基础设施领域补短板的力度，随后部分省市自治区公布了基建投资计划。18年9月18日，国家发改委召开专题新闻发布会，介绍“加大基础设施等领域补短板力度、稳定有效投资”的情况，并对之后工作部署。自此之后，基建投资增速开始触底回升。在内外需回落，经济压力加大的背景下，政策方面对于基建投资的支撑也将持续加大。

（3）专项债是近两年基建资金来源拓宽的重要发力点。2019年6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》公布，进一步促进地方债专项融资，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。9月4日国务院常务会议进一步提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目；从新增专项债投向来看，2019年1-9月，专项债中投向土地储备和棚改的资金为1.38万亿元，占同期新增专项债比例为64.79%。若未来专项债不用于土地储备和房地产项目，则该部分资金有望大幅度投向基建。国常委还指出专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右，并进一步扩大专项债使用范围。11月13日，国务院常务会议再次做出降低部分基础设施项目最低资本金比例的决定，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%。对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5个百分点。可以预计专项债撬动基建投资功能将进一步发挥。

（4）扩大财政赤字率水平，加大基建支出在财政支出中的占比。2019年财政赤字率安排为2.8%，较2018年提高0.2个百分点，但距离2016年、2017年的3%赤字率依然有提升空间。预计2020年财政赤字率仍有望提高，补充基建资金。

（5）通过进一步规范PPP项目，提高民营资本支持基建投资的积极性。PPP项目是一项长期的事业，2019年3月出台的《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》目的在于推动PPP规范发展，进一步促进民营资本进入基建领域的活力。5月，财政部发布《政府和社会资本合作(PPP)项目绩效管理操作指引(征求意见稿)》。7月1日，国家发展和改革委员会正式发布《关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知》。PPP政策体系的完善将进一步促进民营资本参与基建项目，未来的工作重点是提供更多对民营资本吸引力强的项目，形成真实有效的项目储备库；优化民营资本参与PPP合作的模式，建立明确的权责机制；提升民间资金参与的积极性，最大限度调动社会资本参与到项目建设中。

（6）尽管政策层面持续多方面探索基建资金来源，但严控地方隐形债务以及地方政府债务率约束下基建对于经济的支撑将难以大幅提升。通过对2019年关于基建的政策梳理可以看出，虽然目前情况下对于基建托底经济的诉求强烈，但受各种制约因素影响，大搞特搞基建已经成为不能再走的老路，一方面受制于严控地方政府隐性债务、坚决遏制隐性债务增量、坚决不走无序举债搞建设之路的约束；另一方面为减轻未来财政压力，基建项目本身的收益性要求提高，这点在PPP项目的规范政策上表现得尤为突出。

3、制造业投资：有望边际趋稳

制造业投资主要是工业企业部门的设备投资需求，与企业产能扩张、设备更新改造密切相关，本质上讲，制造业投资主要受工业企业盈利的影响。我们认为，PPI保持平稳，需求韧性有望促使制造业投资增速边际趋稳。

（1）融资环境收紧及企业利润回落令制造业固定资产投资增速继续下滑。2019年制造业固定资产投资下滑幅度较大，达到最近几年的最低点，增速较16年供给侧改革最低点还低，成为拖累固定资产投资的主要因素。2019年1-10月，制造业固定资产投资增长2.60%，增速同比下滑6.50pct，增速降幅自年初以来持续扩大。2019年1-10月，制造业盈利一直处于下滑状态，主要源于PPI的下降。根据工业企业主营业务收入增速、存货增速、PPI增速可以粗略测算出工业企业销量增速及库存增速，从测算数据来看，今年制造业销量增速较去年有所加快，而库存增速持续下滑。PPI增速下降叠加库存增速下降显示工业企业整体仍处于降价去库存阶段。

（2）PPI预计将保持平稳，需求韧性有望促使工业企业利润边际改善。尽管PPI受国内外多种因素影响，但我们认为工业品库存及销量之间的对比关系是PPI的最主要影响因素。从历史数据来看，PPI与库存增速及销量增速之差反向变化，表现为库存增速低于销量增速且持续走低的情况下，PPI下降趋缓甚至回暖。2018年以来工业企业对待库存一直较为谨慎，表现为库存增速一直未大幅突破销量增速。2019年4月以来，在销量增速保持一定的情况下，库存增速持续下滑，这有利于明年PPI的企稳。同时，在PPI预计企稳的情况下，企业利润的影响主要在于下游需求。从目前各项宏观政策的走势来看，稳增长的诉求较为强烈，同时随着中美贸易摩擦的逐步缓和，我们认为工业下游需求保持韧性概率较大，从而明年工业企业利润增速有望边际改善。

4、消费：边际下滑压力有望进一步趋缓

（1）2019年，消费增速下滑，促消费政策进一步出台和落实，对于缓和消费增速起到了较为明显的作用。具体来看，零售类主要分项同比增速均有大幅下滑，汽车销售同比始终为负，成为影响社零消费增速的主要原因。服装类零售累计同比2.9%（去年同期8.7%，去年全年8.55%），石油及制品类零售累计同比1.0%（去年同期14.0%，去年全年13.26%），家用电器类零售累计同比5.9%（去年同期8.3%，去年全面8.9%），汽车零售累计同比-1.1%（去年同期-1.6%，去年全年-2.4%）。政策方面，政府积极推动汽车、家电、电子消费品以旧换新。其中破除汽车消费的限制，三部委《推动重点消费品更新升级 畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》明确要求，严禁各地出台新的汽车限购规定，各地对新能源汽车不得实行限行、限购，并且已经实行的应当取消。目前广州、深圳等城市已经放宽或取消了限购规定，西安、昆明、贵阳等城市也正在考虑，预计一些具备条件的地区也会陆续跟进。商务部7月2日举行“一促两稳”专题新闻发布会，商务部市场运行司副司长王斌表示，当前消费市场总体呈现平稳运行的态势，居民刚性消费需求保持较快增长，下一步将针对汽车、家电消费回落的情况研究进一步促消费的举措。国务院8月27日发布了《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出20条提振消费信心措施，包括逐步放宽或取消汽车限购，支持商品以旧换新，扩大成品油市场准入，鼓励金融机构创新消费信贷产品和服务，加大对新消费等金融支持等，针对流通消费领域存在的一些瓶颈和短板进行了完善，并进行了部门分工，培育消费热点。

（2）居民可支配收入增长及消费贷款余额增速下降对消费支出的正面影响开始显现。2019年前三季度全国居民人均可支配收入累计值同比增长8.78%，较去年同期增加0.03pct，短期及中长期消费贷款余额同比分别增长15.65%、17.38%，较去年同期分别降低12.49pct、0.37pct。2019年前三季度全国居民人均消费支出累计值同比增长8.28%，增速较去年同期下降0.22pct，较上半年明显好转。从上述指标走势的对比关系来看，随着贷款余额增速下降和居民可支配收入增速的缓慢回升，还款压力对于消费支出的负面影响边际好转。

2.2 通胀预期：一季度之后CPI指数会逐步回落，全年均值3%左右

1、2019年以来，CPI同比持续上行，核心CPI仍在低位。

观察驱动因素如下，1-5月份，厄尔尼诺现象导致的气候变化引致鲜菜鲜果上涨超出季节性，猪肉价格小幅超出季节性，使得CPI上涨。下半年以来，非洲猪瘟持续发酵，生猪存栏及能繁母猪存栏同比持续为负且不断下滑，导致猪肉价格大幅上涨，进而引致CPI食品价格涨幅大大超出季节性，至11月当月CPI同比已达到4.5%，达到近7年新高。

历史上CPI处于4.5%及以上的时期分别为1987年1月-1990年1月，1991年7月-1997年3月，2004年5月-2004年9月，2007年6月-2008年9月，2010年10月-2011年10月。（1）1987~1989年，经济处于扩张阶段，物价指数在经济扩张的拉动下，持续走高。主要原因是政府加大财政支出，不断扩大政府财政赤字，社会需求猛增。（2）1991-1997年，金融业陷入无序状态，货币量超量投放，信贷规模一再突破，使得物价指数上升。（3）2004年，经济高速增长，中国对原材料的需求量急剧增加。通货膨胀压力主要来自对投入工厂，道路及其他基础设施项目建设的原材料和其他商品的庞大需求。（4）2008-2010年，当时的四万亿投放使得需求上升导致物价指数上升。（5）2019年，猪价持续上涨导致物价指数不断上升。

本次CPI上涨与以往的CPI高涨驱动因素不一样：一是本次CPI上涨没有需求扩张及信贷过量投放；二是核心CPI目前仍在低位，本次的CPI高涨主要由于猪肉价格高涨引起。随着猪价的不断上升，中央也出台多项政策及不断释放中央储备猪肉使得11月份猪肉价格已有下降。

2、2020年CPI预测

短期来看，预测短期的物价走势我们分别从翘尾因素和新涨价因素入手。从翘尾因素来看（12月份CPI尚未公布，存在一定偏差），2020年的翘尾因子在8月份之前维持高位，9月份之后翘尾因素逐步回落，预计8月份CPI将维持在3%以上。总体来看，1月份CPI仍将达4%以上，而考虑到后续基数效应以及春节因素，2020年一季度物价中枢预计会高于市场预期均值。

新涨价因素来看，分别从食品和非食品两项。食品项来看，2019年后鲜菜鲜果表现符合季节性，猪肉大幅超出季节性，但是随着一系列政策及措施出台，11月份猪肉价格已经开始回落，11月份生产存栏环比增长2%，自去年11月份首次回升；能繁母猪存栏环比4%，连续2个月回升。2020年1月份为传统春节，蔬菜水果猪肉等价格预计将依旧高位，但是春节过后蔬菜水果猪肉等价格会进一步回落，1月份CPI价格仍将维持高位，但是预计食品项的贡献2020年年初会见顶。非食品项来看，非食品项波动较小，与PPI走势较为相关。2019年PPI持续下滑为负，11月份PPI下滑趋势已止，后续PPI的小幅回升可能会带动非食品CPI上升，但是从前述制造业分析可知，PPI不可能大幅回升，进而其对非食品的影响也会相应较小。总体来看，2020年非食品一定上升但幅度仍较小。

综上所述，1月份将会是全年CPI高点，预计仍将会在4.5%左右，一季度之后CPI指数会逐步回落，全年均值会在3%左右，核心CPI指数大幅上升概率较小，CPI指数对货币政策仍不会构成较大掣肘。

2.3 货币政策预期：稳货币、调结构、宽信用

2019年央行货币政策保持了稳健基调，从货币政策工具操作上来看，根据市场流动性收放更加灵活，但更侧重定向投放，缩短放长，降准或MLF投放后一般伴随着逆回购净回笼。货币政策表态上，央行更加注重预期引导。市场偏好从央行主要负责人言论、报告等方面预测货币政策走向。今年央行在不同场合对货币政策的表态主要以稳健为主，所以对于降准、TMLF投放或降低政策利率的操作，市场整体解读较为谨慎。

2019年虽然多次降准，但从银行体系流动性的几大影响因素来看，银行体系流动性整体未明显宽松。其中1月份在降准及普惠金融范围扩大的情况下，银行体系流动性继续增加；2月至4月宽货币及基建托底效果显现，经济金融数据回暖，货币政策操作更加缓和且注重定向引导，其中4月开展了第二期TMLF操作，并发布了对县域银行定向降准的决定。该阶段银行体系流动性大幅回笼，叠加央行对降准的辟谣，市场对货币政策边际宽松出现疑虑，债市大幅调整。5月，随着定向降准的执行，尤其是包商银行被接管后，央行适时释放了“不断加大对中小银行的政策支持”信号并综合运用公开市场操作等多种货币政策工具保持银行体系流动性合理充裕，货币政策宽松预期再次确认。5月及6月银行体系流动性实现净投放。7月及8月经济数据整体表现平稳，但基建投资增速下滑使得经济悲观预期延续，同时8月LPR报价机制挂钩公开市场利率引发公开市场利率下降预期。9月央行宣布降准，释放资金约9000亿元。11月以来货币政策操作以降低政策利率为主，11月分别下调1年期MLF利率及7天逆回购利率5bp。

结合经济、通胀、央行货币政策演绎等我们对明年货币以政策的观点是：

1、总量保持稳定，结构性宽松继续加码。整体来看，目前长端利率虽较2018年有所下降，但与2016年相比仍有较大差距，从稳经济以及推进宽信用角度来看宽货币仍有较大空间。《2019年第三季度货币政策执行报告》中首次出现“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”的表述。此外，“加强预期引导，警惕通胀预期发散”的表述显示通胀问题也成为宽货币的掣肘。因此预计明年上半年宽货币基调大概率延续但有所放缓，“低频率、小幅度”的预期引导型调整将成为常态。

2、 宽信用继续发力，政策利率大概率下降。明年信用风险大概率仍会继续出清，金融机构风险偏好整体较难出现回升，同时考虑一般贷款利率下行不明显等因素，货币政策在推进宽信用层面仍需发力。可能的措施是定向降准、降低政策利率引导LPR下行、鼓励金融机构优化信贷结构等。

2.4 融资环境：宽信用缓慢推进，以时间换空间

我们认为明年中低风险信用市场对高风险信用市场的承接能力有限，实体经济融资需求与金融机构资金供给之间的结构性矛盾难以在短期内出现明显改善。

1、预计2020年金融强监管延续，金融供给侧改革加快，金融资源配置效率将边际改善。

2019年以来金融监管延续了“开正门，堵偏门”的思路，出于与货币政策、宏观审慎政策相配合的考虑，金融监管在边际上有所放缓，但整体仍然从严。其中“开正门”一方面体现在促进金融机构进一步加强服务实体经济能力上，包括采取多种措施着力缓解银行信贷供给端的约束，进一步提升农村商业银行服务实体经济能力，建立对银行的激励机制，主动加大对实体经济的支持力度等；另一方面体现在金融工具体制机制改革上，包括持续完善违约债券交易机制，健全违约债券处置机制，提高违约债券处置效率；进一步健全银行间债券市场交易流通制度；支持绿色金融改革创新试验区发行绿色债务融资工具；扩大在交易所债券市场参与现券交易的银行范围等。“堵偏门”的政策主要包括限制私募债用途、稳步推进资管新规配套文件《标准化资产认定规则》、《理财子公司净资本管理办法》等，此外，信托、保险、私募等仍有部分细则正在起草或修订阶段。2020年中央经济工作会议指出要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革，引导保险公司回归保障功能。因此，整体而言明年融资环境从政策方面来看制约性不大，“宽信用”政策层面还会有较大突破。

2、实体经济资金需求与金融机构资金供给矛盾延续。

从本质上来讲，推进金融去杠杆，引导资金“脱实向虚”并不会造成实体经济资金来源的减少，反而会通过减少交易环节的层层嵌套及与之伴随的宽货币宽信用过程而降低实体经济融资成本。2019年社会融资规模较2018年明显好转，个别月份甚至超预期。目前的主要情况是资金流动的摩擦力度较大。打破刚兑、限制非标、消除嵌套、行业融资政策限制等短中期内对非存款类金融机构在资源配置中的作用造成一定影响。从贷款需求指数来看，目前大型企业融资需求并不高，但小企业的融资需求自2018年下半年以来持续回升。在“非标转标”“表外回表”过程中必然需要金融市场扩容来承接这部分高风险资产，需要银行信贷或债券等中低风险偏好的信用市场扩容来承接此类高风险的信用项目，对参与信用市场的中低风险偏好机构提出了挑战，而股票、ABS等受政策及市场状况制约承接力度有限，从而导致部分资质较差的企业甚至部分国企、城投债等在这一轮去杠杆的过程中，再融资来源受到较大冲击。未来需要一方面需要关注在经济目标由增速逐渐转换为质量以及严控地方债务风险的过程中，如何找到除房地产和基建之外的其他宽信用载体；另一方面需更加密切关注金融“开正门”的速度与力度。

2.5 债券到期情况：短债滚续压力依然较大

融资环境偏紧情况下，短债滚动是企业融资的重要方式，考虑这部分因素的影响，明年信用债到期压力不容忽视。我们统计了2019年12月18日存量信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）的到期情况，其中2020年的到期量为3.77万亿元。保守假设2020年发行并于当年到期的信用债与2019年一致（2019年该值为1.89万亿元），则2020年信用债到期量为5.66万亿元，若2020年发行并于当年到期的信用债增速与2019年保持一致（2019年该增速为46.27%），则2020年信用债到期量为6.54万亿元，超过2019年信用债到期总量。上述样本中，2020年处于回售期但未到期的信用债规模为3.10万亿元，同比增长31.29%。按照2019年回售量占比33.90%来预测，2020年回售量约为1.05万亿元，同比增长10.53%。由于近两年回售占比逐年提升，2019年回售占比较2018年提升4.92个百分点，假设2020年回售占比增幅与2019年一致，则2020年回售量约为1.20万亿元。

按债券类型，2020年到期压力主要集中在中期票据、短融上、定向工具上。按目前的存量来看，2020年中期票据、短期融资券、定向工具到期量分别为9631亿元、 1.88万亿元，4529亿元。假设2020年短期融资券发行并于当年到期的规模增速与2019年一致，则2020年短期融资券到期量约为4.09万亿元，同比增长15.19%。

按企业性质，明年国企债到期压力增加。由于2019年民营企业债券到期量较大，叠加2019年民企融资环境趋紧的影响，2019年民企短融发行规模同比下降19.8%。假设2020年发行并于当年到期的规模增速与2019年一致，则明年民营企业到期量约为3027亿元，同比下降39.41%；由于信用向国企靠拢，明年国企到期压力增大，按照目前国企的融资增速来看，明年央企和地方国企的到期量将分别达到2.51万亿元、3.37万亿元，同比分别增长9.33%、4.66%。

城投到期压力依然较大。假设2020年发行并于当年到期的城投规模与2019年一致，则2020年城投债的到期量约为1.53万亿元，同比下降9.71%。假设2020年发行并于当年到期的城投规模增速与2019年一致，则2020年城投债到期量为1.61万亿元，同比下降4.91%。

分行业看，需关注综合、汽车、房地产、建筑装饰、公用事业、采掘行业债券到期压力。2019年，综合、有色、汽车、交运、机械设备、房地产行业短债滚续压力较大，当年发行当年到期规模同比增速分别为55.24%、49.00%、109.73%、50.58%、93.00%、72.77%，不排除明年依然面临较大的债券滚续压力；建筑装饰、化工、采掘行业虽然2019年短债融资增速不明显，但明年到期压力增加。

分区域看，需关注江西、天津、新疆等地债券的到期压力。2019年，云南、四川、上海、江西、广西、广东、新疆短债发行量增速较高，其中江西、天津、新疆2020年债券到期压力较大，因此依然面临较高的债券发行压力；山西、青海、宁夏、河北、贵州虽然2019年短债发行量不大，但2020年中长期债券到期量与2019年较为接近，不排除面临较大的债券到期压力。

3. 2020年信用债投资策略

综合考虑，我们预计10年期国债收益率仍将维持在2.9%-3.5%之间，中枢将微幅下降。

1、国内经济逆周期调控力度加大、中美贸易摩擦阶段性缓和、促消费政策深入推进下，经济下行压力边际趋缓。

2、经济下行压力趋缓以及上半年通胀走高的预期下，宽货币基调大概率延续但有所放缓，“低频率、小幅度”的预期引导型调整将成为常态。流动性合理充裕仍为常态，政策利率小幅下降值得期待。（1）“六稳”诉求下，金融监管、经济去杠杆压力与经济基本面走势“相机抉择”，货币政策依然具有较多制约因素；（2）上半年通胀大幅上行概率较低，但从预期管控角度考虑，对货币政策仍有一定制约；（3）金融去杠杆情况下，宽信用推进主要依赖银行信用的情况下，针对中小微企业的“定向宽松”政策将持续推进。

信用债方面，由于预计利率不存在趋势性上行或下行的动力，配置型需求仍对债市提供支撑，交易型需求获利难度增加。具体来看，由于企业经营环境、融资环境压力较大，因此资质下沉难度加大，长久期低等级信用债配置规模仍需控制。具体来看：

1、国企、城投债可在控制久期基础上适当下沉资质。从经济环境以及货币政策环境、融资政策的推进力度来看，明年预计依然是信用风险出清之年，违约事件将阶段性冲击市场情绪，低资质信用债市场需求难以明显改观的情况下，国企、城投信仰有望延续。同时，由于高评级信用利差继续收窄的概率较低，资金有望进一步在中低资质国企、城投债中进行深度挖掘。另一方面，国内违约债券处置机制加快探索、高收益债市场逐渐活跃度提升又为低资质信用债提供了一定的交易空间。

2、弱资质民企债仍需控制仓位。（1）目前纾困政策依然具有点状扶持特征，处于行业、区域较低梯队的民企建议规避；（2）政策扶持下部分民企道德风险加大预计进一步降低市场对民企偏好。

3、有色金属、黑色金属、汽车等周期性行业虽然面临较大的到期压力，但由于前期库存下降较多，可把握阶段性补库存行情带来的交易性机会。

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