想早点赚钱的看过来：可转债优缺点全解析

mmmdoor 集思录

可转换债券（简称可转债），在2017年以前，其实一直是个小众品种，说它小众，主要是总体市值小，长期存量几百亿到几千亿之间；种类少，可交易品种长期在二三十只左右；投资的人也少，主要是机构基金，散户寥寥无几，几年前炒股的同事问我，投资的什么票？我答曰可转债，对方一脸懵逼，属于把话题聊死的节奏。

本来这么一个小众市场，我是怎么挤进来的？这一切还要从唐钢转债开始，这是我玩的第一轮转债，品种就只有唐钢转债一只。当年看论坛的时候得知，可转债到期赎回只有理论上的可能，转债一般都是强赎的结局，而强赎都是拉到130，140以上。我定睛一看目前价格才110几，一年后躺赚20%-30%，岂不快哉？这又激起了我动手实验的欲望，一路加仓一路跌，结果拿了一年多最后到期赎回了，没赚到反而亏了一波，躺赚变躺尸。原来的理论可能变成现实，从此我就养成了学习理论的好习惯，学驾照先啃发动机教材，用智能机前不忘复习Thinking in Java。

唐钢转债谢幕的时候，我记得某券商出的研报标题为《唐钢转债，到期赎回理论的先行者》。我仔细阅读，发现在国内较为短暂的转债历史中,我投资的第一个转债----唐钢转债竟然为全额到期赎回的第一只转债。研报指出，这是我国可转债发展史上的里程碑式的事件，参与者见证了历史时刻，也获得了宝贵经验，可喜可贺！我阅读完毕，将研报放回书架，心潮澎湃，券商的转债研究员站位就是比我等傻散要高几个层次，他高屋建瓴的指出其理论意义，我出手第一把就见证了历史，和先行者站到了一起，结果我还在为亏钱而悻悻然，可见觉悟是多么低级，我感到十分羞愧。至此以后，鸡汤可以不喝，研报不能不看，我的理论水平也在阅读券商研报的过程中迅速提高，为我在第二轮转债投资中赚钱打下了坚实基础。

我打印的可转债研报，在此研报中，可转债气泡分析法给我很深的印象，让我想起了大学C语言老师讲解的冒泡分析法

2013年到2014年，证券市场萎靡不振，可转债的隐含波动率逐渐降低，体现在价格上就是跌跌不休。很多转债跌破了面值，债券到期收益率都在年化2%-3%，而南山转债甚至达到了5%，所以我陆续买入了市面上的一些主流转债，比如民生，石化，中行，海运，南山，浙能等等。那个时候市场上就只有十几只转债，我基本上也就是摊了个大饼。摊大饼那是我们小散的说法，机构们高级一点叫它一篮子，至于原因我想可能是庄稼人都吃菜了，股民只能吃饼了。为什么要摊大饼呢？首先我信奉股价是无法预测的，或者说是我无法预测的。股价预测大致有基本面分析法和技术分析法，巴菲特应该就是基本面分析法的代表，他有能力知道他所买企业的价值，当市场价格远远低于企业价值时大笔买入，这样形成了护城河和安全边际。但是我眼挫，看不清企业价值，自然无法继续。而技术分析流派众多，我看的云里雾里，最后落入算法分析和数据挖掘的快感中无法自拔。所以我尽量不对股价产生主观看法，基于此点，我买入了一篮子可转债，博取平均收益。

买定离手，然后沐浴更衣，等风来，等了一年多，风真来了。风来了猪都会飞这话果然没错，从2014年10月开始，到2015年5月，接近半年时间，我满仓持有的一篮子可转债们纷纷强赎了，我收获颇丰，真是三年不开张，开张吃三年！那么牛市里的故事也没什么好吹的了，牛来了人人都是股神，不再赘述。仅谈一点我对市场牛熊的观点，什么时候来风基本无法预测，所以，第一是不管什么情况，你要待在这个市场里，然后风来了才能送你上天；第二是待在这个市场里，在没风的时候，要保护好你自己，如果风来之前，你已经自我脱水了一半，那么好不容易风来了，翻一倍才能找回原来的自己，这就元气大伤了；第三，什么时候风停也是无法预测的，所以在空中要带降落伞，这样风停了才能安全着陆，等待下一次起风。只有这样才能安全的完成一个牛熊的轮换，你会发现每次和你上天嗨的朋友们都不一样，上次最嗨的朋友这次见不到了，这次最嗨的都是新面孔，永远当配角，带好降落伞。

吃这一轮可转债的同时，我还玩着分级基金，玩法其实也是一些大陆货了，最主要的是分拆，合并和定折的套利，2015年是分级基金最高光的时刻，牛市里随着一波一波行情普遍溢价，只要申购分拆就可以一轮一轮的从炒分级B的老板手中得到一些运费，老板们个个人帅出手大方，我好喜欢，经常按货物价值的3%给我运费，有几次行情好的不得了，货值上涨加手续费单次就有一成，导致黄牛们激增，大量进货后在盘中跌停甩货（当然还是有赚，甩完可以继续进货，这个时候比的是存货周转率）。我简直看的目瞪口呆，手挫眼挫，后悔昨晚没有挂预埋单甩B基。等我怀着恨意从午休中苏醒，发现居然打开了跌停，直奔涨停！哇，金色传说，惊不惊喜？意不意外？这下，再也没有黄牛和我抢生意了，他们望着涨停的K线，手中无货空流泪，我从容的卖出B基，又去基金公司那里搬砖去了，现在想想真怀恋这段在工地的日子！

第二轮可转债的宴席随着老转债的强赎就结束了，牛市新上的可转债性价比最低，大家不要买了。因为牛市发行的可转债，一上市就价格就很高，隐含波动率被牛市的气氛给带动起来了，开盘130元，这个价位买入，就和买正股没有什么区别了，因为谁也不知道牛市什么时候结束，高位狂欢后，潮水一退，谁没穿内裤谁倒霉。典型的例子就是电气转债，300元的狂欢价现在也只有110元了。牛市结束后陆陆续续又发行了几个可转债，价格也是贵的不能看，一上市就是110，120元，所以我基本上退出了可转债市场。

那么第三轮可转债就是如今这一轮，我把它分为前半场和后半场。本来可转债是一个小众市场，仅仅是一些同好在交流。我经历过唐钢转债的煎熬，也体验过通鼎转债的疯狂，懂的自然懂，毋需多言。从2017年开始情况不一样了，小众市场走向了前台，由于证监会再融资新政和可转债发行新规的出台，发行上市的可转债数量井喷，转债市场急剧扩容，2017年转债破发成为常态，蓝盾，万顺可转债弃购险些导致发行失败，雨虹，嘉澳大股东左手申购，右手减持套利，舆论正眼红这厮们吃相难看，结果不久画风一转，蓝思科技爽约申购，套路玩的飞起。还有最近的国盛EB,下调几毛钱规避回售，理论上一毛钱就可以欢乐的玩上两年。变化太快，但今天先不说这些，这不是本文重点，这些等哥回农村时再谈。

2017年可转债市场下沉，扩容冲击，乱相频生，可转债也备受质疑，厌恶者将其比喻为粪球，而喜爱者却看之为糖果。而一位网友说的我觉得更加巧妙，可转债好比涂了一层糖衣的粪球，投资者为了吃薄薄一层的糖衣，很容易误食大量的粪球。就从那年可转债估值从高估到正常，到开始低估，我又忍痛服下大量糖衣药丸，到了2018年底，基本全仓位浮亏了三四个点。但是转债估值已经压到极低，我相信春天已经不远。果然，2019年年初的小阳春，立即让可转债们欢乐起来，由于现时的可转债环境对比前两年发生了很大变化，数量众多，估值较低，所以我并没有采取死守到强赎的策略，而是卖高买低，不停的轮换，今年一季度，我吃到了可转债的三成收益，第三轮的上半场结束了。

那么我讲讲我之所以有信心持有可转债的内在逻辑。可转债首先是债券，到期还本付息，在持有期间，持有人有权利而非义务按照条款约定的转股价转换成股票。这里，我并不想把本文搞成可转债的入门教学，也不想谈什么“下有保底，上不封底”的大路货，至于可转债交易不交印花税，佣金成本低廉，可以日内回转做T+0的特点，这些都是自己实践一次都能明白的事了。我主要想谈谈中国特色的可转债优势何在并分析其原因。尽量做到客观分析，但我深知所有观点均乃自意识产物，主观臆断之处，还望指正。

第一，我国可转债最具有中国特色的是合同中的下修条款。这简直可以说是一种股价“作弊器”。这一点比起可分离式债券和权证来说好很多，比起可交换债EB也是好一些，虽然可交换债EB也设计了下修条款，但是从实践上看，下修的例子不多，最近一例国盛EB，也仅是为防回售的有限下修。原因在于，EB是要大股东拿现有股票来换的，下修意味着自己要付出更多的股票。而CB是增发性质，下修虽然也稀释了大股东，但是从心理学的观点来看，大股东的感受显然是不同的。一个是从你手中拿走更多，另一个是额外事件导致自己被稀释，孰难孰易？还可以举个例子来帮助理解，假设一个国家需要征收更多的财富，是通过增发货币，还是直接向每个人加税的方式更能激起普通人的逆反心理呢？

可转债是舶来品，但有下修条款确实中国特色式的标配，银行股有天然的下修动力，这是我从第二轮中行工行民生转债中体会到的，银行发债的目的是转股补充资本金，以达到监管要求，它跑来可转债市场借钱有何必要？所以在江银无锡银行转债跌破面值时，我就发帖打气，下调不远，不必太悲观。而民营企业也有下修的动力，我这么说是因为A股中小企业的整体估值高于海外市场，一个虚高的价格，打起折来肯定要容易一些，其实站在民营企业的角度，下不下调其实就是企业老板自问一句，假设以现在的股价增发，能干吗？能同意的话，那可转债干吗不下调呢，因为再下调也是现价，不可能调到现价以下。当然我这么说，并不是肯定民营企业都能下调，我只是说它有下调的内在动力。

第二，中国式可转债有转股的天然动力。首先是如果要债权融资，企业可以发纯债。目前的可转债融资本来就是增发渠道被堵后的无奈选择，如果有条件公开或者定向增发，站企业角度的话肯定选增发，因为它是一锤子买卖，省心省力。现在发转债也是无奈之选，但目的还是要股权融资，转债发行是审核制，公开发行可转债发行难度也比纯债高，费了老鼻子过了三关劲最后告诉大家只想低息贷款，这不科学。所以中国的转债有转股的天然动力。而国外例如香港和美国的可转债，发行动机上就并不单纯，可转债投资人与公司一开始就存在着博弈，投行为企业设计发行可转债的条款，一般都用二叉树决策分析后算出，在股价上涨不用还钱和股价不涨低息贷款的两个目的中得到利益最大化的决策。

第三，中国式的可转债具有全面的反摊薄条款。这看一下发行条款就可得知，企业以后的再融资行为和分红，都会触发自动下调。至少在好几个方面，都是优于原股东的，例如现金分红，股东是要缴税的，而可转债是含税的下调，这对于大银行的转债来说，比如中行转债，一次分红就优于原股东0.5%，还比如定增，这对于股民来说直接稀释，一点补偿没有，而可转债却能下调免受反摊薄。经典教材《证券分析》第6版中也有关于可转债的举例论述，我没有看到国外的可转债有这么全面的反摊薄条款，相反我看到了很多为发行人立场而设计的加速转股条款，转股越慢转股价越高。

最后一点是一个择时原因，从2018年的行情来看，大部分可转债交易价格低于BS模型的理论价格。从历史上来看，整体溢价率也处于低位，隐含波动率也处于低位。当然这是有原因的，一方面与股市大环境不佳有关，其二与转债市场急剧扩容有关。

以上吹了半天可转债，总的黑一下，按辩证法来讲就是一个事物有两面性，讲讲反面。首先，可转债在设计上就是正股的衍生品，它具有锚定效应，正股涨了它才能赚钱。这样股票不涨，任凭你条款设计再好也是白搭。正股能涨，你何必不买正股，赚的更多。投资可转债给人一种隔靴搔痒的感觉。其二，成也条款，败也条款，目前的中式条款设计，基本上给可转债收益削峰平谷了，注定无法暴利。其三，可转债虽然谈不上复杂难懂，难于理解，但比买股票还是要复杂一些，《聪明的投资者》中建议普通投资者不要投资可转债，格雷厄姆也不待见，对可转债持负面看法，认为可转债投资人在与公司的博弈中捞不到什么鸟毛。

目前可转债第三轮的下半场，估值情况比去年这个时候要高，主观上来看要高10%左右，所有不能说低估了，只能说还算正常。而且目前市场上超过了100只转债，明年估计要超200多只。发转债的公司质地比起前几轮来说，也是鱼目混珠，什么样的都有，质地好的溢价率高，溢价率和价格双低的转债往往又有这样那样的问题，转债违约的担忧也在上升，信用风险也不可不防，在可预见的两三年内出现可转债违约的可能性加大，转债市场的价格整体来看，是有效的，信誉好的，质地的好的都不便宜了。

所以要在目前的宴席上吃上可口的饭菜难度比去年要大。我的基本思路还是摊大饼，在双低转债中放宽一些标准，比如溢价率20%以内，市场价格110以下，刷选一些质地好，有主动下调前科的持有，等待风起。当然仁者见仁，智者见智，希望做转债的朋友都能选择自己中意的转债，来年发财！

最后我写的一首小诗结束本文
暮色云霞行思君 /风火踏尘万里轻 /自在飞花花落梦 /浩瀚星辰少年心

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