【睿·财富】12月信用债投资分析与配置策略

我国目前债券市场上主要有三类债券，政府债券、可转债和信用债。信用债，顾名思义，就是政府之外的主体发行的有信用风险的债券，比较常见的有企业债、公司债、城投债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。信用债券与政府债券相比最显著的差异就是存在信用风险，所以信用债券比国债有着更高的收益，某些情况下收益率甚至高达百分之几十。

但值得关注的是，如果对信用债券的投资时机不当，对发债人资质考察不周，都有可能使投资者遭受重大损失。由此可见，信用债既充满了诱惑又可能存在陷阱。对于普通投资者来讲，信用债投资最需要防范的就是“高收益”陷阱，即冲着高收益率的债券去进行投资，而忽视了高收益背后潜在的信用风险和价格波动风险。须知债券投资作为一种低风险的投资手段，保住本金的安全是第一位的。作为固定收益的重要组成部分，下文我们会进一步分析每月信用债市场的风云变幻，追踪市场动态，旨在为投资者寻找最佳的债券投资时机，创造更高的收益。

个人投资者可以通过一级市场和二级市场两种途径购买企业债、公司债等常见信用债。一级市场购买的话，可以通过网上跟网下的方式购买，找到发行的企业债券按照时间优先原则购买企业债券。二级市场购买的话，个人只能在竞价交易系统中进行企业债券的买卖行为。

最常见的交易方式是在交易所购买，目前在交易所债市流通的有记账式国债、企业债、公司债和可转债，在这个市场里，个人投资者只要在证券公司的营业部开设债券账户，就可以像买股票一样的来购买债券，并且还可以实现债券的差价交易。只要开设了交易所股票账户就可以参与购买，挂牌认购价格为100元，以“手”为单位（1手为1000元面值），申购时为1手或其整数倍。国债现货交易允许实行回转交易。即当天买进的债券当天可以卖出，当天卖出的债券当天可以买进。债券结算按T+1进行。

（一）发行规模

11月信用债共发行3429只，环增27.1%，总发行量29026亿元，环增33.3%，总偿还量23803亿元，环增30.5%，净融资额5223亿元，环增47.8%。与上月相比，本月信用债一级市场发行继续回暖。

图 8，信用债发行与到期统计数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

（二）发行结构

从券种来看，本月除中期票据和定向工具外，其余品种信用债的发行量均有所增加。从券种来看，本月除中期票据和定向工具外，其余品种信用债的发行量均有所增加。其中企业债共发行32只，发行金额284.2亿元，净融资额-91.37亿元，月环增136.75亿元。公司债发行294只，发行金额2778亿元，月环增51%，净融资额2120亿元，月环增792亿元。短融发行285只，发行量3041亿元，月环增1%，净融资额-77.5亿元，月环增409.8亿元。定向工具发行51只，发行量429 423亿元，月环减1.4%；净融资额-293亿元，月环减387.2亿元。中期票据发行138只，发行量1722亿元，月环减3.4%，净融资额897亿元，月环增316亿元。

图 9，不同品种信用债发行规模（亿元）

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

图 10，不同品种信用债净融资额（亿元）

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

从债项评级来看，本月AAA级信用债发行量增加， AA+级和AA信用债发行放缓。本月AAA级信用债共发行2878亿元，环增38%，AA+级信用债共发行646亿元，环减36%。AA级信用债共发行193亿元，环减70%。其中，AAA、 AA+、 AA占比分别为35%、8%、2%，中高评级合计45%。

图 11，11月AAA级信用债发行增多（亿元）

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

从期限结构来看，11月份各期限信用债发行量均有所增加。具体来看，期限在1年内的超短期信用债共发行3146亿元，环增0.06%，1Y-3Y信用债发行2223亿元，环增7.6%，3Y-5Y信用债发行2496亿元，环增24.8%。总体来看，新发行信用债仍集中5年内的较短期限。

图 12，11月短期信用债发行量均有所增加（亿元）

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

从行业分布来看，本月综合类、建筑类和制造类为前三大发债行业，其中综合类共发行债券1306亿元，环减6%，发行金额占19.7%；建筑类共发债1246亿元，环减7.8%，发行量占18.8%，制造类共发债940亿元，环增25.5%。总体来看，本月信用债一级市场发行量放缓，各行业发债规模都有不同程度的减少。

图 13，11月信用债发行行业分布

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

从一级发行加权平均利率来看，11月企业债、公司债平均发行票面利率略有上浮，但还处于年内最低水平。其中企业债5.27%，公司债4.45%，较10月分别上行37BP和 26BP。短融和中票平均利率分别为2.78%，4.14%，较上月分别下行23BP、20BP。11月初，央行宣布降低MLF操作利率5个基点，超出了市场的预期，可以看出当前市场的结构性通胀对货币政策的制约有限，尽管最新公布的CPI的数据仍超预期，但是PPI、PMI和社融等数据显示当前我国基本面下行压力犹存，市场在短期出现了调整，信用债本月发行价格也出现了震荡回落。

图 14，信用债发行利率走势图（%）

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

从城投债方面来看，本月江苏、浙江、四川为发债三大主力地区，分别发债404亿元、241亿元和193亿元。从各省市发债平均票面利率来看，本月有两个省市的发债平均票面利率均超过6%，分别为贵州（6.84%）和新疆（6.68%）。

图 15，11月城投债发行地域分布

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

（一）成交量

11月1日-11月30日，各品种信用债合计成交18948.33亿元，属于下半年以来的偏高水平，较上月环增36%。其中，企业债、公司债、短期融资券、中票票据、定向工具分别成交1217亿元、442亿元、8404亿元、7528亿元和1355亿元。对比来看，11月各品种信用债成交量较上月均有所上升。

图 16，各品种信用债月度成交量比较

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

（二）到期收益率

11月受债市情绪回暖的带动，交易量回升，信用债收益率开启上行趋势，月末上行动力减弱，债市继续恢复震荡态势。具体来看，除AA-3M和AA-5Y信用债收益率分别下行0.8BP和3.79BP外，其余类型信用债收益率都出现了不同程度的上行趋势。其中高级别AAA品种信用债收益率幅度较大，且短端大于长端，除AAA-9M和AAA-1Y分别上行12.37BP和11.51BP外，其余品种上行幅度均在10BP内。

图 17，本月信用债到期收益率总体趋势

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

数据来源：中国债券信息网 WIND

11月各期限城投债收益率均出现上行走势。具体来看，11月除AAA-5Y品种城投外，其余品种收益率较上月出现了不同程度的上行，变动幅度在14BP之内，且高评级债券变动浮动大于低评级。

图 18，本月城投债收益率总体趋势

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

数据来源：中国债券信息网，Wind

（三）信用利差情况

以下信用利差数值采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为利差标的。分等级看，11月高评级中短期限品种利差走阔，中低评级品种利差缩窄。分期限看，1年期各品种期限利差走阔幅度最大，5年期各品种期限利差整体缩窄。具体来看，截止到11月30日，AAA 级 1 年期、3 年期、5 年期信用利差分别为50.86BP、43.72BP、34.16BP,分别变动9.37BP、4.58BP、-1.15BP；AA+级1 年期、3 年期、5 年期信用利差分别为63.95BP、58.77BP、55.35BP，分别变动7.02BP、3.08BP、-0.96BP；AA级1 年期、3 年期、5 年期信用利差分别为71.15BP、79.96BP、101.3BP，分别变动5.44BP、-3.29BP、-8.35BP。

表 9，不同信用期限不同评级票据信用利差变动

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

2019年11月共计违约了15只债券，违约数量较上月的8只增加7只，共涉及违约主体10个，其中4家为首次违约主体。其中，除4只债券触及交叉条款外，其余11只债券均已构成实质性违约。从违约主体性质来看，本月民营企业违约9家，公众企业1家，上市公司违约6家，非上市公司4家。从违约债券主体地区分布来看，11月违约主体分布在9个不同省份和直辖市，其中山东省违约数量最多，合计违约债券5只，占比30%。从违约主体行业分布来看，本月违约债券主要分布在8个行业，其中食品类违约数量最高，占比27%。

表 10，11月债券违约一览表

数据来源：Wind

图 19，按违约债券数量统计的违约趋势（只）

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

截止到11月30日，11月共有爱普地产、亚太药业、贵人鸟和东旭光电等11家体评级被调低，涉及11只债券，除南宁糖业为国企外，其余主体均为民企。

表 11，11月主体评级下调一览表

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

进入11月以来，货币政策多次释放MLF、OMO、LPR下调信号，信用债利率债相继打开下行空间，其中中短期下行幅度小于长期。从基本面来看，11月制造业PMI指数为50.2%，继4月以来首次重回扩张区间，但此次回暖有一定的季节因素，如受“双十一”吸虹效应的影响。目前市场已经基本消化了三次下调，预计短期内货币政策再次宽松的可能性不大。面对经济下行压力和内生增长动力不足，稳增长仍是当前政策的主要诉求。国际面上，中美贸易争端仍在反复，特朗普在月初的讲话中并未就中美贸易关系透露实质性信息，未来仍需关注第一阶段关税协议的情况。

从资产配置来看，近期债券投资应控制久期利率风险和信用等级风险。我们认为中高等级、有担保且久期较短的信用债仍是首选，不建议投资者盲目下沉资质，同时警惕弱资质民企。同时建议风险承受能力相对偏低的投资者适当规避长久期债券和低信用等级债券。

基于WIND资讯数据显示，11月有交易量非银行间上市公司债券共296只，城投债183只，金融债40只。基于该数据基础我们运用恒泰MVM因子分析模型，将债券的实际收益率、安全性、久期、发债主体净利润增幅、偿债能力6大因子纳入模型进行测算分析，并将收益情况、安全性和流动性均为优质指标的各类债券进行筛选，精选出不同种类优质债券供投资者参考。

图 20，上市公司债券MVM模型分析图

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

数据来源：Wind

图 21，城投债MVM模型分析图

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

数据来源：Wind

图 22，金融债券MVM模型分析图

数据来源：Wind，恒泰证券股份有限公司

注：（1）以上信用债到期收益率和债券久期均使用Wind2019/11/30收盘价全价计算得出且为税后（金融债免税）。

（2）月交易量取值区间：2019/11/1至2019/11/31。