2020年策略报告：恒指目标区间25,100 – 30,200

2020年全球经济展望： 缓中趋稳，处困求通

受贸易摩擦、地缘政治和衰退风险等重大不确定因素共同羁绊，2019年的全球经济深陷“多事之秋”。发达国家和新兴市场的经济增速出现了广泛的同步放缓，预计今年全球经济增速将由2018年的3.6%急跌至3%左右，为金融危机以来的最低水平。中美、日韩等经济体之间的贸易摩擦造成了显着的实质影响，全球贸易近乎陷入停滞，不断上升的关税和贸易政策相关的不确定性加速了全球经济周期下行的过程，导致制造业陷入衰退，投资力度大大减弱，并开始影响服务业和消费。除贸易外，英国脱欧迟迟未果，损失与日俱增；中东地缘政治日益复杂，扭曲全球原油供应基本面，引发油价大幅波动；此外，阿根廷等新兴市场和发展中经济体还受到政治风波、经济结构等问题影响，可谓内外交困。多重阴云笼罩下，全球金融市场经历剧烈震荡。

前瞻地看，2020年的全球经济面对的也绝非坦途，仍将“荆棘丛生”。增长势头疲弱，避险情绪蔓延。贸易摩擦仍是最大风险。全球央行货币政策将保持宽松。在贸易摩擦不再恶化、地缘冲突风险可控的基准情境下，全球经济增速有望维持在3.0%附近磨底，但复苏不均衡且动力孱弱，美、英等经济体仍将放缓，而新兴市场有望见底回升，构成的周期差异对美元走势和资本流动有显着影响。

2020 年中国经济展望： 疾风知劲草，岁寒见后凋

经济增速下行已逐渐成为“确定”的共识。2020年，中国经济仍将身处“外部掣肘、内需疲弱、险象环生”的大环境中。在从增量爆发向存量博弈的过渡中，选择方向和方式或许和埋头努力同等重要。在“确定”的放缓中，中国经济依然有亮点、有独特的优势、有结构性机会等待挖掘和把握。

宏观逆风，但悲观不宜放大。对于市场而言，面对确定的增长阶梯式下滑，似乎要好过面对不确定性所带来的荆棘遍布。在存量博弈的时代，中国具备独特的产业和制度优势，兼备全球最大的制造供给和消费需求，“新经济”发展如火如荼，研发创新信念坚定，在一些可能通过技术变革带来全要素生产率提升的领域，中国已提前布局，蓄势待发，高质量发展的根基越来越稳固。短期来看，2020年将有个别关键行业周期上行或边际改善，可能对宏观预测和走势构成实质性的影响，并带给投资者结构性的投资机会。

我们预测2020年中国GDP增长5.9%。我们预计整体固定资产投资增速略降，其中基建投资小幅回升，房地产投资合理下行，制造业投资稳重略升。从财富效应的角度分析，消费的内生增长动力仍不足，但在技术升级（例如5G手机）、低基数、政策刺激等因素的驱动下，可选商品需求料边际修复，推动名义社零增速企稳。而随着外部贸易摩擦边际缓和，进出口温和复苏，其对GDP增长的拉动效应减弱。通胀仍由猪价波动主导，CPI全年预计3.3%，PPI重回正增长区间。

2020年港股展望： 恒指目标区间 25,100-30,200

恒生指数目标区间 25,100-30,200

我们认为，人民币汇价料对H股影响中性，PPI弱势则不利H股盈利，但由于H股之2019年预测盈利已被市场大幅调低，基数较低的情况下，我们相信目前市场对2020年盈利之预测合理（同比增长5.3%）。

估值方面，美元回落及中国GDP增速相对回稳有利港股及H股估值，人民币汇价影响中性，核心CPI偏低及中美纷争持续则不利估值。综合而言，料会令恒指估值于偏低的区间上落，我们给予的目标区间为9.5倍 – 11.4倍之2020年预测市盈率，约相当于近年低位至平均水平。得出之恒指目标区间为25,100 – 30,200，相当于较现水平有最多13.3%潜在升幅。

国企指数目标区间 10,200-13,100

2018 年3 月5 日起，恒生中国企业指数新增10 只红筹股及民营企业成份股，目前已有22只红筹及民企（权重43%），其中以腾讯(700 HK)为首的增长型/内需股约占指数之20%。改革后，恒指与国指之关连度更高。两者之相关系数由2018年1月之0.93，到2019年10月升至0.96。

随着成份股大幅变动，国指之行业分布亦有颇大改动：内银及整体金融股比重大降，电讯、科技及内需股比重显着提升。这对国指估值亦有长远影响，因为金融股估值偏低（内银平均约5倍市盈率），科技及内需股估值较高。单计内银比重降16%、科技/内需升16%，已可粗略令国指市盈率倍数提升1.5（假设科技/内需之市盈率合理值平均为15倍）。

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