闲来札记：关于市场能力的再讨论
作于2019年12月6日，发于个人同名微信公众号
在刚刚线束不久的2019年雪球嘉年华上，@乐趣 乐趣兄关于茅台的一句话最近似乎起了一定的热议，特别我见网上有的媒体还专门截取这句话的视频一遍一遍地播放，让人难免会产生一些片面的理解与发挥（有的媒体最大的本事就是夺人眼球）。为了别引起误解，下面，再将乐趣兄当时说这句话的一整段文字复制如下：
乐趣兄说：
“我要说的是，我认为茅台股票只是一种个别现象，无论在中外股市，都不具有普遍性，适用性。它至少有以下几个独一无二：
1、茅台酒是市场经济下的计划产品。通过自身调节，基本可以熨平经济或行业周期对茅台公司的影响；
2、无论喜欢不喜欢，承认不承认，茅台都是14亿人心目中无可替代的酒类第一品牌,没有竞争对手；
3、茅台酒的品质随时间提升，并且存储方便。
4、茅台公司永续经营，看不到生命周期的尽头。
这后面两个特点很厉害，它们可能导致这么一种情况：这个市场没有能力正确合理地给茅台股票估值。我再说一遍。~~”
对乐趣兄所说的这段文字，包括这一句“刺人耳目”的话，我们当作如何理解呢？果真是如一些评论所说的那样，即当下的茅台市盈率多高，哪怕是市梦率也是可以吗？特别是我见到，我长时间共同战斗在一个（格力）战壕、我尊敬的一些格粉，更是因为这句话，为格力电器的估值水平“愤愤不平”。所以，这里我更感觉有些讨论的必要。
我认为，如果若作上面的那种理解是很表面的，是没有深刻理解其中的内涵的。我个人认为，这里实际上是涉及市场先生能力问题的讨论。
作价值投资的，都知道市场先生理论是格雷厄姆的一大发明。这个“市场先生”每天会受着各种宏观或微观或者偶然因素的影响，时而变得兴奋，时而又会变得抑郁。正是由于市场先生这种近乎于神经病的特点，因此，格雷厄姆说，市场短期是投票机，长期是称重器。也就是说，长期来讲，市场又是有效的，即价值规律终将会发挥作用。
在《聪明的投资者》这本书第11章中，格雷厄姆还说过这样的观点，即：事实上，按照算术，假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。
注意，这可是作为价值投资原教旨主义的格雷厄姆说过的话，并且我们还要注意其中的两个关键词：一是个无限增长，即永续增长；二是8%或者更高。
那么，我们可以设问的是：如果一家企业果然具备这两个条件，那么当下的市场是不是立马就将“无穷大”的价值呈现在我们面前呢？显然，是不可能这样的，即便这家企业的未来价值无限大，它也是一步步地展现出来的，这一点，颇有点像我们收藏的一幅波澜壮阔的画卷，是需要一点一点地铺陈开来的。乐趣兄针对贵州茅台的四个“独一无二”的特点，特别后两个特点，进而说出“这个市场没有能力正确合理地给茅台股票估值”，我认为就有点上述的意味。——当然，这里也仅仅是我自己的个性化理解，也未必妥当。
上述问题，其实归根到底还是涉及到市场先生的“能见度”究竟有多远的问题，恰好，在10月29日，我曾写过一篇文章，即《闲来札记：市场先生的“能见度“有多远？》，附在后面，也算是对这个问题的重新思考。
从我的这篇文章中也能够看出，其实市场先生的“能见度”问题，不独独表现在贵州茅台身上没有多远，它顶多也就是能够“看”一两年，或者三五年的问题，就是在其他优秀企业身上，市场先生的“能见度”也是不能够看得很远的。正是由于市场先生的这一短视特点，反倒给理性的具有更长眼光的投资人，带来巨大的优势（特别是善于利用其定价错误的优势）。
此外，关于贵州茅台与格力电器，尽管这两者均是我多年的“最爱”，但是说老实话，就行业命相来讲，我也不止一次地说过：茅台是稳稳当当赚钱，格力是晃晃悠悠赚钱；前者是命好，后者是命苦。或者说，前者是幸运且能干的企业，后者是因为能干而幸运的企业。一言以蔽之，两者的商业模式还是有着巨大差异的（相应地市场的估值水平也会有差异的）。
可以想象一下，作为茅粉与格粉，如果真的从现在开始就把我关在一个小荒岛上生活十年去，而且还必须让我“二选一”，我会选择谁呢？不用说，我一定是会选择茅台而弃格力的，尽管在我心目中，格力电器是一家当下十分优秀、未来更可能会走向卓越的企业。而且我也深知，中国的崛起可以没有茅台（大不了，我们喝二锅头），但是不可以没有格力这样的优秀制造业，特别是对董明珠女士的伟大情怀我更是佩服得五体投地。但是我说过，投资事关情怀，有时也不完全事关情怀，有的优秀企业我们可以为他们鼓掌，但未必就与他们长相知、死相守（这里并非主要针对格力，因为格力电器始终处于一个改良的世界，而非经常被革命的世界，主要是针对那些革命式的而非改良式的，快速易变、迭代创新不断的科技企业）。这对于我们小股东来讲，或许更是一个务实的选择，或者说是一个聪明的选择。
当然，正如我上面所说的，一幅波澜壮阔的画卷，是需要一点一点地铺陈开来的。好在，我们也没有必要真的要到小荒岛上生活十年去，如今混改后的格力电器更是让人充满着一些希望与遐想的。不是吗？君不见，身处地域狭小的日本的大金活了多少年了？更何况是身在我偌大中国的雄武威壮的格力乎？！所以，立足当下，着眼于未来，还没有必要非弄个“二选一”，非弄个“鱼与熊掌”二者不可得兼的尴尬的。
最后我再说一遍，无论是对茅粉，还是格粉，无论是对铁杆的茅粉，还是对铁杆的格粉，你们的意见我都尊重，我以上仅仅是谈的自己的个人观点，也无意非要贬低谁、抬高谁。无论是茅粉，还是格粉，只要你的观点我认为正确，我都会吸纳，向你学习；我认为说得不对，也完全可以“和而不同”的。水利于万物而不争，故天下莫能与之争。这种境界，虽然不能至，我向往之。
附：
原文链接网页链接
闲来札记：市场先生的“能见度“有多远？
（2019年10月21日）
市场先生理论，是价值投资的开山鼻祖格雷厄姆的一大理论发明。也正是因为坚信这一理论，大凡坚持价值投资的都对市场有效理论嗤之以鼻，认为市场先生是愚蠢的，是不可理喻的。但是，现实的股票市场常常给我们以困惑的地方在于，有时市场先生又表现出“有效性“的一面，比如，当一家公司财务报告利润大幅度增加，于是股价就大幅度上涨一番，反之利润大幅度下滑，股价就又相应地用大跌来表现。可以说，市场先生在一定时间内又常常表现出相当“聪明”的一面，甚至这种“聪明”还时常提前反应在股价之中。市场中是不是经常有这种现象呢？我认为是有的，甚至是我们不可忽视的一个事实。
格雷厄姆说，“市场短期是投票机，长期是称重器”，但是这个短期又是指多久，这个长期又是指多长呢？
本人是马克思主义哲学的笃定坚信者，马克思主义的认识论告诉我们，任何理论，我们均要本着实事求是的态度，到实践中去进行一番检验，如此，从理论到实践，再从实践到理论，循环往复，以至无穷，我们对事物的认识便可以不断上升到一个新境界。换句话说，如此我们就容易看清事物的本来面目，就容易摸到真理的真相。
那好，下面就以“中国股王”、被称为价值投资标杆的贵州茅台去“检验”一下，看一看市场先生的究竟有多聪明？
2012年因为塑化剂风波，更因为强力反腐，贵州茅台酒一度被视为腐败的代名词，贵州茅台的股价终于走下神坛，从前期高点200多元，跌至后来的100多元。前复权，即从2012年7月份的高点183.05元，跌落至2014年1月份的65.98元，下跌幅度63.95%。直至2015年4月，股价才超过前期历史高点，即达到216.61元，并且经过2015年近10个月的调整期，终于开启了大幅度上涨的神奇之旅。
今天我们用后视境的眼光来看，其实在2012年，即使没有塑化剂风波，没有后来强力反腐的影响，中国白酒行业的那一轮繁荣周期也是走到了一个相对的历史顶点，即经过前面十年的黄金发展期，行业的内在发展规律也决定了包括茅台在内的白酒公司业绩后来向下调整的必然性。从这一点来看，当时的市场先生的确表现出了其“有效性”，即“聪明”的一面，但是它的“有效性”显然又是有限的有效性，即它当时再聪明，原来也看不到后来三四年之后的股价反转，更预见不到后来以贵州茅台为首的高端白酒的再度“繁荣”发展。换句话说，市场先生再聪明，也不过是只能“反应”了一二两年，或者三四年的时间，再远的时间周期，市场先生它也就无能为力了。
我们再将眼光展向未来。贵州茅台继2014年扣非净利润增长0.45%、2015年增长0.62%、2016年增长8.75%之后，扣非净利润2017年实现了60.57%、2018年实现了30.71%的高速增长，至今年前三季度也实现了22.48%的增长。与之相对应，今天贵州茅台的市值已经达到1.47万亿。对此，市场有观点认为，茅台的股价已经处于泡泡之中，处于“非理性繁荣”之中了。甚至为此还在网络微博上引起不少大小投资者的口水战（对这种口水战，我向来是看破并不说破，不参与，不争论，埋头干，我认为，这才是投资的一种高境界）！
但是我们要问的是，市场先生果真就真实地反应了茅台的内在价值了吗？比如，它果真就真实地反应了未来三五年，甚至未来十年、二十年的内在价值了吗？显然，我们完全可以得出结论，市场先生再聪明，它也是无能为力地、聪明地去反应贵州茅台未来五年八年的内在价值，更不要说它反应其未来十年、二十年的内在价值的。换句话说，市场先生的“短视症”，决定了其“有效性”的“有限性”，它顶多也就能够反应一家公司一两年，甚至三四年的所谓“合理价值”。
市场先生的这种“短视症”不独独体现在贵州茅台这种品种上，如果我们再将视角放宽，它在几乎所有投资品种上，均呈现这种“有趣性”。
比如，我大A股的另一个堪称“中国股王”的品种格力电器，2015年收入、净利润双双下滑（实际上那年空调行业也处于一个小周期，包括格力在内的白电行业均在主动去库存），于是股价也从前期高点26.46元（前复权），下跌至13.66元，下跌幅度几近腰斩。当时的市场也似乎表现出了一定的有效性，然而，市场先生又聪明地预见到了格力电器后来几年的股价大幅度上涨吗？显然是没有的。格力电器2016年、2017年、2018年的收入分别实现了9.50%、36.24%、33.33%的增长，净利润分别实现了23.05%、44.87%、16.97%的增长，股价也从2015年的13.66元的底点，上涨至今天的57.80元，4年多的时间上涨4.23倍。
这里，我们同样可以设问的是，市场先生还能够反应格力电器未来三五年，或者未来十年八年的合理内在价值吗？显然不用问，市场先生再聪明，它也是做不到的。直白地说，市场先生类似于一个跟屁虫一样，它总是动态地不断地调整着自己的那种所谓的有效性。
早在我们上学时，老师就不断地教导我们，学习贵在举一反三。按照老师的这种教导，我们还完全可以在一些“现在进行时”的投资品种上去不断地“举一反三”。
比如，东阿阿胶近些年因为单纯的提价模式造成渠道库存积压，公司不得不进行控货而清理渠道库存，导致今年以来收入与利润的大幅度下滑而导致股价大幅度地下挫，于是市场上一片“黑阿声”。然而，我们要问的是，市场先生果真会聪明地反应出东阿阿胶未来三五年，或者未来十年八年的内在价值吗？显然它又是不能够的，因为它不可救药地深度患有“短视症”，未来究竟如何还是需要我们自己作出理性判断。
同样的例子也表现在一些大幅度上涨的股票之中。比如，通策医疗因为近几年保持了超高速的增长，按照当下50%的利润增速“线性外推”，估算明年的动态市盈率也在50倍左右。然而，市场先生能够反应出它未来三五年，或者未来十年八年的合理价值吗？显然，市场先生纵使再聪明，也是不能够去反应的，未来究竟如何还是取决于公司如何发展，更需要我们自己作出理性判断。
总之，例子不胜枚举，也趣味多多，我们投资有时就需要多一些这样的延伸性思考。
在“家家有车”的时代，我们每个人差不多均有在大雾天驾车的体验，当大雾弥漫之时，即使我们驾技再高，对于前面道路的能见度也常常不过十几米、几十米远，而对于窗外哪怕有耸立的山川、潺潺的流水等美景，也是一点也不能清晰看得到的。市场先生在市场上的“能见度”与我们大雾天驾车可谓有异曲同工之妙。
通过大量的数据分析，我们完全可以得出这样的结论：市场先生在市场上的“能见度”，也就是一两年，或者顶多是三五年的时间（这种时间周期也是一种模糊概念），再长的时间周期，市场先生再聪明怕也是无能力顾及了。相反，一家企业的内在价值最终总是与其长期的业绩正相关，而且这个相关度，时间周期越长，相关度越高。比如，一家企业的内在价值，在五年十年，或者更长的时间周期内是必然会得到正确的反应的（这里的时间周期也是一种模糊概念）。
经过以上的讨论，如果你是一名长期投资者（是以年为时间单位持有的长期投资者，而不是那处“年度价投”、“季度价投”），显然就不难明白以下两点：
1、只要我们的眼光比市场先生看得远，比如，以未来五年、十年，或者更长的时间周期去研究、评判一家上市公司的投资价值，显然，我们就具有了无可比拟的巨大优势。比如，就容易发现市场给我们提供的巨大机会，同时也让我们具有超出市场先生的超凡耐心。
因为我们已经知道，市场先生对于未来的“能见度”也不过尔尔，那怕它在一个时间段内是聪明的，是有效的，但这种有效性也是有限的，时间周期一拉长，这种有效性就完全彻底地体现出一种无效性。正所谓短期是投票机，长期是称重器。
2、定期评估体检所持投资品种还是必要的。
我说过，我们提出荒岛挑战论，也仅仅是一种理论假设，并非真的是要求我们非要去一个小荒岛上生活十年，对自己的投资品种不闻不问了。
我们说，一家企业的内在价值，就是其未来生命周期内现金流的折现值，不多也不少。这个科学的估值公式，也完全可以说是一种理论假设（更多的是给我们提供一种思维方式），因为未来最大的确定性就是任何事物都是不断发展变化的，一家企业再优秀也会常常面临着种种不确定性的。换句话说，一家企业的内在价值，是需要市场一步步地展现开来的（其未来内在价值高低，也从根本上取决于其行业空间、商业模式，以及管理层的努力等因素）。市场是永远没有办法评估一家企业未来十年八年的内在价值的，更不要说未来二十年、三十年的发展时间，实际上我们投资者的“能见度”有时也达不到那么遥远的（当然修练得越远越好）。所以，对投资品种的定期评估体检，也是需要不断完成的作业。
行文至此，不妨再背诵一下投资大师们的“语录”：
格雷厄姆指出：一个投资者最大的敌人不是股市，而是自己。他们或许在数学、金融、会计等方面能力超群，但是如果不能掌控情绪，他们将无法从投资中获利。
作为他的最优秀的学生，巴菲特解释道，格雷厄姆的方法有三个重要原则：
首先是将股票视为企业一样，“这将给你一个完全不同于股市大多数人的视角”；——我个人理解，买优秀或伟大生意的投资是最聪明的投资。
其次是安全边际的概念，“这将赋予你竞争优势”；——我个人理解，市场先生由于“能见度”有限，常常送给我们这种竞争优势。
再次是对待股市具有一个投资者的态度，“如果你具有这种态度，你就能战胜股市中99%的人，它可赋予你巨大的优势。”——我个人理解，这种态度包括生意的视角、复利思维，以及慢慢变富的理性与耐心。
格雷厄姆说：“真正的投资者几乎从不被迫出售其股份，也不会天天关心股票行情。”——我个人理解，有时我们完全可以做好股收藏家（当然别抬杠，并非全部）。
（以上“语录”摘自杨天南先生翻译的《巴菲特之道》，P206）
有人网上曾评论说，我写书作文也没有多少新意（这里广告一下，包括我的纸书《慢慢变富》），想来确实如此，投资的思想真是全让投资大师们说过了，我写书作文原来也不过是投资大师们思想的“述而不作”。哎，说来说去，又是“崔颢题诗在上头”！