【中航证券资管】大类资产配置月报 （2019年12月）

从全球经济走势看，2019年美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链，但该过程对美国经济也造成冲击，全球形成了宽货币默契。此外，油价中枢下移降低了各国滞胀风险。宽货币和低油价或为全球未陷经济衰退的关键因素。IMF在10月份再次下调全球经济预期，即2019年全球GDP增速仅为3%。而该组织在今年初曾将2019年全球经济增速预期下调至3.5%，此次再次下修预期，说明情况比想象的更糟糕。

但是与此同时，非常值得注意的是，欧洲和美国最新月份的PMI指数首次出现久违的一致性的好转。上周欧洲公布的11月Markit PMI数据表现出较好走势，德国、法国、欧元区的数据均超出了市场预期，表明欧元区的经济出现了一定的改善，这与贸易形势缓和、欧元的贬值有一定关系。考虑到目前德国的财政政策难以推出，欧元区仍然看不到强有力的内在动力，因此对欧洲经济来说，尽管有一些企稳的迹象，但经济恢复的时间上还是要靠后一些，但一旦企稳后，由于外向型的特点和低基数原因，欧洲经济反弹的速度会更快，这也意味着美元指数到时候将会转向下行。另外，英国本月的PMI仍在继续下行，表明英国经济仍然受到脱欧的影响，这一影响至少需要持续到明年1月底。19日进行了英国大选的首场电视辩论，尽管科尔宾表现的更好，但民调支持率上保守党依然大幅领先。

美国11月制造业PMI为52.2、前值51.3、预期值51.4，同样出现了超预期。近期美国经济数据表现出来的特点包括：（1）房地产市场仍然向好。21日公布的成屋销售数据月率达到1.9%，远超2.2%的前值，表明尽管近几个月利率的下行趋势结束，但房地产市场受到的影响并不大，这可能是因为在利率的下行阶段，会有部分居民选择等到利率下行之后再买入，这样购入成本更低，目前的利率水平有助于将这部分需求释放出来，另外房地产销售的向好会带动相关产品的零售消费；（2）库存下行有放缓的趋势。美国制造商的库存近期表现出来了下行放缓的趋势，部分厂商甚至出现了一些补库存的迹象，表明去库存对生产的压制作用出现了一些减弱；（3）通胀出现了一定的提高迹象。10月份CPI同比增长1.8%，核心CPI为2.3%，主要原因在于能源价格和服务类商品的价格持续上升。近期对美国经济一个比较核心的问题在于12月的关税是否会加征，由于这批关税几乎全部为消费品，所以如果关税继续加征，对美国消费的影响会很大；如果不加征，美国经济和美国消费在明年有望出现较好局面。从目前的市场预期看，不加征的可能性还是要更高一些。

从10月份的经济和金融数据来看，均低于市场预期。除了地产数据呈现超预期的“韧性”外，工业生产季节性回落、制造业投资仍旧在底部徘徊、基建投资并没有在政策推动下继续保持回升势头、消费增速出现明显回落，稳增长的压力仍大。金融数据除了季节性因素之外，仍然有一定程度的同比下滑，值得关注的点在于长期信贷仍稳定，近期信贷结构仍处于逐步修复阶段，企业中长期贷款的稳步提升仍然得以持续。从工业企业利润来看，10月单月工业企业利润同比下滑9.9%（前值-5.3%），超市场预期，1-10月累计工业利润下滑2.9%（前值2.1%）。

中美贸易摩擦由 10 月第十三轮中美经贸高级别磋商初步达成第一阶段协 议起呈缓和趋势。自 2017 年美国发起“301 调查”，中美已经经历了四轮 贸易谈判。征收关税的规模与范围越来越广，从最初的 340 亿到全部 5500 亿美元商品，税率也是节节攀升。且贸易摩擦范围不仅仅停留在关税层面，更涉及到企业与个人的制裁。虽然中美双方同意分阶段取消已征 收的关税，但在具体协议上尚未达成一致。上周二，美国国会参议院通过 《香港人权与民主法案》，若法案最终落实，预计将为中美贸易谈判增添更多不确定性。

猪肉价格方面，近两周猪价环比下跌，但同比涨幅仍然扩大，年底左右猪价可能重新上涨截至11.22，农业部口径猪肉均价为43.8元/公斤，以期末价格计，近两周猪价环比下跌14.5%。据新华社报道，11月15日李克强总理在江西考察期间重点关切了猪肉涨价问题，指出要研究降低高速公路冻猪肉运输收费、千方百计做好“两节”猪肉保供稳价工作，同时积极鼓励农户养猪。认为，今年8-10月猪价快速上行主要是因为此前猪瘟疫情造成存栏过度去化、同时部分养殖户可能存在压栏行为。尽管猪价短期回调，但从年底到2020年春节前后（1-2月）可能重新上涨，猪周期见顶需等待补栏逐渐完成。目前生猪养殖趋于规模化，环保标准较严，存栏整体回升仍需时间。

10月各项数据再次明显走弱，虽然可能有一些暂时性原因，但仍显示内需增长的仍面临较明显的下行压力。虽然10月底以来中美贸易摩擦边际缓和，出口增长有望企稳。但是，全球经济基本面仍然偏弱。近期金融数据在低位波动，显示内需增长在短期内可能缺乏持续有效的企稳回升动力。往前看，我们将重点关注以下内需相关指标，包括地产销售和投资基本面是否走弱、消费的韧性能否持续、以及基建投资可否明确回暖。