中金：大类资产配置月报（2019年12月）-又到静极思动

11月初以来流动性对资产价格正贡献。自11月初央行下调1年期MLF利率释放“稳增长”信号后，债券利率一改10月份的上行趋势，十年期国债利率从10月底3.31%的高点降至3.17%，已接近四季度初的水平，期限利差总体收窄。中美债券利率走势继续分化，不过方向逆转，中债利率转为下行，美债利率震荡向上，中美利差收窄。股票资产受益于流动性的正驱动，但同时受制于增长预期的下修，窄幅震荡。全月来看，国内债>商品>股，与全球排序相反，且股、债、商品综合指数均是低单个位数的涨跌幅（+/-2%），在过去五个月都是如此，缺乏趋势性特征。从全球市场来看，A股和港股排名靠后；但中国债券排名居前；美元较强，人民币稳定；商品中油涨金跌。

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

短期增长预期有望上修。受益于年初以来各国货币政策的积极调整，近期全球制造业PMI回暖，包括美国、欧元区、日本等多个国家和地区的PMI在11月继续修复；全球PMI自7月触底49.3后连续上行。受内外需的双驱动，11月中国的PMI回升至50.2，处于荣枯线之上。在去年低基数下，年内增长和盈利相关指标有望企稳，PPI跌幅可能收窄，有助于改善增长预期，12月中旬将公布的货币信贷数据是增长预期走向再确认的时间点。因此，对于股票资产，我们维持10月报的观点，盈利控制下行风险，估值控制上行空间，年内沪深300指数的阶段性高点对应的市盈率都是过去十年45%分位数上下，当前估值处于过去十年36%分位数水平，趋势性上涨空间有限，增长敏感型板块可能弹性更大。对于债券，增长预期上修对债券价格形成负向驱动，结合通胀来看，短期猪肉价格回落可能难以改变中期趋势，春节前CPI或将继续上行，这均抑制了利率的下行空间。

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

风险资产波动率降至历史较低水平，年末或有异动。今年从波动率看大类资产的表现可以用八个字概括，“热闹开局，归于平静”。A股波动率已经降至历史低位，不仅国内，海外风险资产波动率也都在历史较低水平，包括高收益债、美股、原油、黄金等。VIX指数与全球经济政策不确定性指数的分化达到极致，而之前两者具有较高的相关性。如下图所示，A股市场在过去十五年有过三次波动率下降至与目前水平相近，分别是2006年上半年、2014年三季度，以及2016年四季度。在此之后，前两次波动率转为上行的同时，指数都向上突破了前期横盘整理的格局；不过第三次波动率在低位持续了近一年，对应的是指数低波动的上涨，后续波动率转为上行时，对应的是指数向下突破。在资产波动率降至低位后，静极思动是大概率的选择，尤其是临近年末，关注异动的可能性。

资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部

从中期看，复苏确认前，“滞”与“胀”的博弈还将继续。如我们在《2020年大类资产配置展望：坐看云起》中所述，在经济增长波动变小，尤其是增长前景还存不确定性时，资产价格仍将缺乏趋势性特征，这个时候政策选择将影响流动性和投资者对于增长预期的变化，进而左右资产价格的波动。短期“稳增长”占优，股票机会好于债券，而且随着10月份利率下行而股票资产指数受ERP上行影响略有下降，股债相对吸引力相比上月末继续向股票资产移动，当前处于过去五年的74%分位数。从中期看，我们维持年度展望提出的从通胀看投资时钟指向，在“滞”与“胀”的博弈中把握节奏。

近期主要事件和风险：12月中旬公布的货币信贷数据对增长预期的走向影响重大；中美贸易磋商进展以及原定于12月中旬的加征关税是否取消将影响风险偏好的走向；12月中央经济工作会议将定调明年政策。

全球大类资产表现排序：股票>大宗商品>债券。过去一个月，风险资产延续近期良好表现，继续跑赢避险资产。

• 全球股指上涨2.5%，发达显著跑赢新兴（2.8% vs.-0.1%）。

• 除中国外，主要经济体国债利率均有所上升，美债长短端收益率分别上升8bps和9bps，欧洲和日本国债利率也从低位回升，但仍未摆脱负利率。过去一个月，全球债券指数下跌1.2%。发达经济体信用利差均有所收窄，其中高收益债利差收窄更明显；而新兴经济体的高收益债利差则有所扩大。

• 大宗商品CRB指数微幅下跌0.1%，其中，原油上涨3.7%，在所有资产中涨幅居前；工业金属下跌4.9%，但铜上涨1.3%；伴随着实际利率的回升，黄金下跌3.4%。

• 美元指数上涨0.9%，欧元和日元进一步走软。

• 实际利率先上后下，另类资产中TIPS和REITs分别下跌0.9%和1.5%。对冲基金基本收平。