受教了
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在一个农贸市场上,有卖牛的农户,也有各种对牛感兴趣的买家。那么问题来了:如何决定牛的价格?
大致来说,有两种方法可以帮助我们给一头牛定价。
第一种方法,叫做基于自由市场的竞价。我们把所有卖牛的农民的标价从高到低排列出来。比如有些农民标价2600,有些农民标价2550。卖的最便宜的农民,为他的牛标价2500块。
然后,我们再把所有想买牛的顾客的出价也都罗列出来。比如出价最高的顾客愿意出2450元,接下来的顾客愿意出2400块,2350块,以此类推。
在这样一个系统中,我们可以看到,最后这头牛的成交价格,应该会在2450块和2500块之间。所以在这里,我们看到的是一个价格发现过程。就是说,有好多卖家和买家,根据自己对于牛的价值的判断,给出自己认为公允的估值。到最后我们把这些所有人的价格意见集合起来,就能形成一个市场价。
第二种方法,叫做专家估值法。我们可以邀请几位对牛特别有研究的专家和教授,把他们请过来,让他们开会讨论这头牛的价格。经过讨论之后,三位专家可能分别为该牛估值2400元,2350元和2300元,那么最后牛可能就会被定价在这些专家给出的价格的平均数,即2350元。
上面的两种方法,其实和资本市场里的一、二级市场很像。在一级市场里,大家用的是“专家估值法”,即有限的几个玩家(比如VC/PE基金经理),为公司的价值给出一个估算。而二级市场,则更像“自由竞价法”,即公司公开其财务信息,然后由市场上的各种参与者为其定价。
在过去10年,“专家估值”为主的一级市场,其规模增长的速度远远超过了二级市场。据《华尔街日报》报道,从2008年金融危机算起,全世界的大学基金会、养老基金和主权基金等机构投资者,大约往一级市场里投了差不多2万亿美元。
但这些“聪明钱”,是否获得了比普罗大众更好的投资回报?则是一个比较复杂的问题。举例来说,根据研究机构Pitchbook的统计显示,2011到2019年间,成功完成IPO上市的独角兽企业(在上市前估值超过10亿美元的公司)共有66家。而其中高达1/3的公司,在IPO后破发。有些名气比较响的独角兽,比如Cloudera, Zynga等,破发的幅度高达40%。
最近被媒体广泛报道的Wework, 又是另一个典型案例。在Wework准备IPO前最近的一轮融资中,公司的估值高达470亿美元左右。帮助Wework运行上市的投行,给出的目标估值在600亿美元到1000亿美元之间。但是当Wework的财务数据被公开之后,对其估值的质疑声音不绝于耳,还没上市,其估值就掉了一半,最终迫使Wework不得不放弃上市的打算。
在这些例子中,专家们(投资一级市场的基金经理)的判断,败给了由普罗大众参与的自由市场。
为什么会发生这种情况?大致来说,有这么几种解释:
第一、专家们本来就不厉害。他们的判断,并不比普罗大众高明多少。有研究人员(Gornall, 2019)向近900个风险投资经理发放问卷,问他们如何决定是否投某一家公司。其中有44%的经理回答,他们基于自己的“直觉”,而非财务分析做投资决策。有9%的经理回答,他们在投资时从来不看任何财务指标。
不做财务分析,凭直觉做投资,这种方法管用么?这可能是个见仁见智的问题,但至少让我们有理由怀疑这些专家的判断的准确度。
第二、专家被利益捆绑,不得不做出违心的决策。在私募投资市场,没有做空机制,信息披露高度不对称,因此公司的估值,非常不透明,有很大可能偏离基本面(参考本人历史文章:《科技独角兽估值有哪些猫腻?》)。不看好该公司的基金,不会投。而如果看好该公司,那么领投的基金,就有很强的动机去千方百计把被投公司的估值推高,这样好在下一轮融资,或者IPO时最大化自己的投资回报。因此,最后公司被媒体报道的估值,主要由那些看好该公司的投资者决定,自然会很容易获得过高,甚至高的离谱的估值。
在之前提到的研究中,高达90%以上的风险投资经理,在问卷中回答,觉得那些独角兽企业的估值过高。但问题在于,他们无法停止投资活动,更不可能把基金募集的资金退还给投资者。因为这可是他们的金饭碗啊。拿了钱不投,那投资人为什么还要买你的基金?所以,只能硬着头皮上,明知估值过高,还是要拍手叫好,希望可以找到下一个接棒的“傻瓜”,让自己从中获利。
这些研究和案例,告诉我们一个非常重要的道理:我们永远不应该低估市场的力量和众人的智慧。在美国作家索罗维基写的《群体的智慧》一书中,他提到,如果能够满足以下四个条件,那么众人的智慧就可能被充分发挥,得到比个人判断更加准确的信息。这四个条件分别是:意见分散,相互独立,专业互补,和有效集合。
交易量庞大,有良好监管和信息透明度的二级市场,在绝大部分情况下都满足以上四个条件,因此能够快速有效的对一家公司做出准确的估值。任何一个个人,专家或者机构,都很难持续比市场做出更精确的判断。哪怕是那些拥有百亿美元巨资的机构投资者,也很难保证自己比公开市场做的更好,更何况个人散户投资者?
明白众人的智慧背后的逻辑,对市场充满敬畏之心,认识到市场的有效性。这是我们进步成为聪明的投资者需要跨越的重要一步。
参考资料:
伍治坚:科技独角兽估值有哪些猫腻?
Jason Zweig, How We Should Bust an Investing Myth, Sept 2019
Will Gornall, How Do Venture Capitalists Make Decisions? Aug 2019
詹姆斯·索洛维基,《群体的智慧》,2010,中信出版社
受教了
讲市场的有效性 是说市场比大多数人聪明 但市场也会出错 不然真的价值投资者就要零收益了
一级市场的专家其实主要考虑的是二级市场的钱够不够接盘,价值多少不是最重要
意见分散,相互独立,专业互补,和有效集合
感谢分享
好文
哈哈,一级市场也恒时高估。