闲来札记：再谈股票投资究竟赚谁的钱？
作于2019年10月26日，首发个人同名微信公众号
我们在股票市场上究竟是立足于赚优秀企业增长的钱，还是立足于赚市场先生的钱，这是投资中一个重要的理论问题。廓清了这一重要理论问题，才是区分一个人究竟是投资还是投机的重要标志。从投资的角度讲，我们的出发点和落脚点应该是赚优秀企业增长的钱，当然对市场先生“奖赏”也不排斥，但是归根到底，还是要立足于赚企业增长的钱，因为从长期来讲，我们投资于一家企业的最终收益率，将无限接近于其资本回报率，而且时间越久，越是无限接近于。当然，这个长期有时是十年、二十年，甚至更长的时间。
然而，任何理论的观点哪怕再正确，也需要我们到具体的投资实践中去检验，如此循环往复，我们才更加容易加深对理论观点的实际理解，进而化作自己投资实践上的自觉行动。
这里，不妨就略举两例“检验”一下：
贵州茅台：——我之所以总是喜欢例举这个“中国股王”说明问题，一者是自己把它当成“非卖品”般长期持有，再者，是因为它今天在市场上太令人“眼热”，可能更容易说明问题。
2013年底，其收盘股价682元（后复权，下同），截至今年10月24日收盘价6817.72元。不到6年的时间，即上涨约10倍，按6年计算，年复合收益率46.77%。如此爆发性的收益，可谓令人目瞪口呆！
然而，它的净利润增长是如何的呢？
2013年净利润153亿元，2018年352亿元，按照前三季度的增速毛估估今年实现20%的增长，则2019年净利润422亿元。6年的时间，净利润实现2.76倍的增长，年复合增长率18.42%。
一方面是股价上涨接近10倍，另一方面是净利润增长仅2.76倍，显然，明眼人能够看得出来，这6年贵州茅台的投资人，更多的是赚了市场先生奖赏的钱。
说明一下：之所以选取2013年这个时间段，是因为那正是贵州茅台“王子一时遇难”的困难时期，那时毫无疑问，给颇具慧眼的投资人提供了十分难得的投资机遇。
当然，如果截取时间从它2001年8月份上市开始，当天开盘价34.51元，至今年10月24日股价6817.72元，上涨197.56倍，年复合收益34.13%。其净利润，2001年3.28亿，按毛估估2019年422亿净利润计算，上涨128.66倍，年复合增长30.98%。从股价年复合收益率、利润年复合增长率，以及连续多年的净资产收益率来看，进一步佐证了“投资于一家企业的最终收益率，将无限接近于其资本回报率”，这说明这一公式是成立的。当然，这么长时间的耐心持有，对于绝大多数人来讲，可能是挑战人生极限、思考极限，或者说是命中注定完不成的任务。
通策医疗：
2017年底，其股价77.88元（后复权，下同），截至今年10月24日股价收盘251.90元。不到2年的时间，股价上涨3.23倍，按2年计算，年复合收益率79.85%。面对如此高的浮盈收益率，我想，在这个时间段内通策医疗的投资人可能做梦也会笑醒！
然而，它的净利润增长又是如何呢？
2017年，其净利润2.17亿，2018年净利润3.32亿，按前三季度增速毛估估今年按50%增长，2019年净利润4.98亿。2年时间，净利润增长2.29倍，实现年复合增长51.49%。这个增长速度可谓超高速，尽管如此，股价的涨幅也远远跑过净利润增长的幅度。显然，这个时间段的投资者又是赚取了不少市场先生奖赏的钱。
说明一下：之所以截取2017年的时间，是因为通策医疗2017年上半年因为高价增发失败而广受市场诟病，因此股价大幅下跌，形成“飞流直下三千尺”之势，给投资人提供了较大的安全边际。本人主账户当时平均买入成本26.496元，2年多的时间，实现了3.96倍的浮盈收益；女儿实盘账户后来进行了部分换股操作，至今所剩股份的持有成本已为负成本（-6.861元）。面对如此多多的浮盈收益，虽然我自己并不会常常做梦笑醒，但我心里明白，在这个时间段内我还是更多地赚取了市场先生奖赏的钱！
事实胜于雄辩。面对诸多这样的事例（可谓举不胜举），我们是不是可以将开头所说的“理论观点”稍作一下修正呢（ 当然，这种“修正主义”也只是“术”上的修正，这也是本人作此小文的主要目的）？我认为是可以的，比如，可以修正如下：
1、投资的立足点是赚优秀企业增长的钱，这是投资之基、投资之本。离开了这一点，我们的投资就是无源之水、无本之木了。
2、要善于抓住、利用市场定价错误的机会，大胆地去赚取市场先生奖赏的钱，这种机会利用得好，更容易在短期内取得超额收益。中国股市一向波动巨大，还常常容易给我们投资人提供这种取得超额收益的机会。可以说，这也是我们中国股市最大的国情特点之一。
进一步说，以上这两种钱我们都要理直气壮地去赚，特别是对于赚市场的钱更没有必要羞羞搭搭。或许一生中我们只要抓住少数几个这样的机会，就足以让自己富有了。这一点，在贵州茅台的一些少数投资者身上，可以说已经体现得淋漓尽致！
那么，这种赚取市场先生“快钱”的做法，是不是与我们先前倡导的“慢慢变富”的理性原则相违背呢？
显然是一点也不违背的，因为我们立足的是赚取企业增长的钱，但是重大机会来临了，更是要敢于重重地下注，这种重重下注实际上是建立在理性原则之上的（当然这需要具有足够的洞察力、足够的耐力）。我们所追求的只不过不是平庸的机会罢了（平庸的机会也常常让我们不敢重仓买入）。
话说到此，有一个话题我觉得还是有必要再谈谈。
以2015年大股灾为分水岭，近几年来我大A股的生态环境可以说发生了很大变化，这就是一些人所众知的优质白马股涨幅可谓一浪高过一浪，诸如本人持有或者长期关注的贵州茅台、五粮液、海天味业、恒瑞医药、片仔癀、爱尔眼科、通策医疗，等等（有兴趣的还可以找出一小批量），似乎在过去的任何一个时间点买入都是对的，而且其中有些品种市盈率估值从来就没有太低估过。于是有市场观点认为，对于这些优质白马股完全可以不管估值高低便可以买入，以让其成长、让时间去消化它们过高的估值。确实，对于这些优秀的品种，如果对于安全边际过于严苛的掌握，其结果必然是错失，然而，如果若过高的放松对安全边际的掌握呢？不能否认，其间有些投资品种会成功，但是同样也不可否认的是，有的投资品种很有可能在未来几年面临的是平庸的机会，甚至还会有可能面临着未来的估值杀（常识告诉我们，一家企业再优秀也不可能永远保持快速增长，也一定会有增长放缓或经营碰到问题的时候）。这一点，想一想曾经“浓眉大眼”的东阿阿胶，近十年来股价不仅没有上涨，反而进行了大幅度的估值杀，即从10年前的60多倍市盈率，形成今天的“双杀“，其间的警示应该说是很触目惊心的。如果不是在2008年大熊市买入成本很低的投资者，十年的持有如此平庸，实在又是一个太大的时间成本（我女儿实盘账户已持有差不多5年之久，至今仍然处于浮亏之中，至少从目前看是一个“失败”的投资品种，当然目前我仍然处于“暗服阿胶不肯道“之中，并且前期利用分红和打新的钱又多赚了些股份）。长期投资的不易之处，或者说长期投资最大的风险，莫过于如此。
虽然在指导思想上，我们力求追逐不平庸的机会，但终归到底，投资贵在行稳致远。投资时间越长，反而我们越是需要寻求“向下支撑”，需要将风险控制尽可能地在买入之前完成。更不能因为因为有少数“极品”（如贵州茅台我判断就是这样的“极品”，着眼于未来五年十年的持有，或许大概率地仍然会获得合理的收益，特别是较低成本的持有还每年获得不断增长的红利分红）的幸存者偏差，就推而广之，以特殊性代替普通性，犯“规纳”上的经验主义错误。在我看来，上述这种观点至少在投资逻辑上是有漏洞的，因为不要说将来有可以面临估值杀，有时哪怕一个小的概率事件，就可能让我们多年的投资成果毁于一旦。所以，对于安全边际的掌握，在投资上是永远不能忘记的，因为有了这种安全边际的掌握，即便遇到一些小的概率事件，或许我们会受伤，但也不至于受重伤。仍以我女儿实盘帐户的东阿阿胶为例，虽然目前“受伤“，但是目前18%多点的浮亏也完全在可以忍受的范围之内。
行文最后，我再梳理一下价值投资的四个维度：
1、买入股权；2、利用市场；3、安全边际；4、能力圈。
这四个维度可以说构成了价值投资十分完善的框架体系，在根本逻辑上是无懈可击的。缺少了任何一个维度，都是有欠缺的，是有漏洞的。我们之所以有时会在市场上犯错、受伤，查找一下原因，一定是毫无例外地在这四个维度上出现了某些偏差和漏洞。
注：不断地对投资进行思考，并记录下来，主要是为我本人投资的进化服务的，当然，如果分享给有缘人也是一件快乐的事情，正所谓独乐乐，不如众乐乐。但文中所提个股，仅仅是为自己观点服务的，绝不构成投资的建议，注意是“绝不”！