今天和朋友聊天，说到李国飞老师，他对于投资的思考很深刻，他的特点是每年写一篇文章，但是后来都删除了，我还好保留了一份阅读笔记。
去年他写了一篇《全面反思腾讯的战略》，今年又写了一篇《向大自然学习企业的进化之道》，我仔细了阅读了一下，确实写了很多值得思考的观点，虽然在雪球上被反驳，但他们对投资和企业的理解超过我等众人，所以我对双方的观点都要学习思考。
这篇是我对李国飞老师《投资框架2018》系列文章观点的整理，从这系列的文章中，可以体会到他对投资的理解深刻，有些例子讲到具体的行业和公司，我这里做了一部分摘录，作为自己的学习资料，也转给需要的朋友分享。
1. 总的来说，To C的公司比To B的公司更容易成为巨无霸大公司；另外一个主要原因是由于To C的公司更容易亲自体验，也更容易理解；能成为巨头的，一定是有强大护城河的。看最新中美市值榜单，前三名都是互联网公司、金融公司和消费类公司。
2. 护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公司，两个原因，1）转移成本非常高，微信和Facebook，朋友们都在那里，一个人转移没用；2）强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。
3. 线下的公司要做到垄断非常困难，分众传媒可能是勉强接近垄断的一家,主要指在一二线城市，但今后几年它有大规模扩张的计划，这门生意之所以能够做到接近垄断，和它的下游楼宇太分散，而上游广告商要求大规模播出广告有关系。
4. 金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗钱交给你，会非常谨慎，对金融机构的信用要求很高。
国内平安集团尤其值得关注，它拥有金融全牌照，能提供几乎所有金融服务，一旦成为客户，它会向你推销很多产品，现在这种趋势已经开始了。
另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好，我由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。
5. 与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理,另外，一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业，它们的产品口味大家从小就已经习惯了，要改变很难，这也是一种很强的护城河。
食品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的巨无霸。
6. 制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用，但没关系，它们生产的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待。
7. 有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。
8. 进化力是指企业的进化能力，这是我在《失控与投资》里提出来的，这个研究越想越重要，原因是出现了一批大型公司，特别大的如谷歌、亚马逊、腾讯、Facebook、阿里，小一点的如美团、小米、平安等，它们一直处于高速进化之中，不断衍生出新的商业模式，不断拓展它的边界，而且虽然体量很大了，但是增长速度仍然很快，这是人类商业史上前所未有的，传统的商业理论已经无法解释这种现象了。这些的公司都有什么共同的特点？它们的管理有什么特点？如果我们研究清楚了，会对我们理解这些公司的基本面有重大帮助，当然也对我们的投资意义非凡，不要被市值一万亿美元限制了我们的想象力。
9. 投资研究一家公司，其本质也是考察这家公司和它的员工，它的上下游供应商，它的客户的关系如何，公司的本质也是社会关系的总和。巴菲特说要投资护城河很深的公司，实质上也是指那些公司的产品和客户的关系非常牢固。护城河本质就是连接的强度。
腾讯、阿里、谷歌、平安这些大公司为什么能够好像很轻松地进入新的商业领域，而且迅速壮大，原因就是它们的业务建立了非常强大的连接，当这种连接越来越庞大、越来越复杂后，各种创新业务就源源不断地涌现了出来。
10. 2017年小程序正式发布，我觉得是微信最重大的一次进化，它连接的能力有了质的飞跃，它把人、资金、商家、机构、产品、服务进行了连接，连接一切，赋能一切，微信已经成了超越iOS和安卓这些物理层面的更高维的商业操作系统，前景难以限量。
11. 一个企业失控性成长不是一件简单的事情，它需要具备的最重要的条件是：有一项主营业务在竞争中取得明显优势的地位，并源源不断地产生强大的现金流，这样才能支持它不断开拓新的领域，而且新的领域要与原来的业务能够产生良好的协同效应，这样成功的机率才会大。
乐视是个非常失败的例子，它的主业是视频，面临腾讯视频、爱奇艺、优酷视频等的激烈竞争，完全处于弱势，每年亏损巨大，这种情况下，盲目搞各种所谓“生态”建设，进入电视、手机、租车、电动车等多个行业，这些行业普遍高度竞争而且非常消耗现金流，而且除了电视外，大部分与原先主业的协同效果并不太好，结果就是把自己搞垮了，这是一个惨痛的教训。
12. 我有很多腾讯的朋友，我还是比较了解他们具体的一些管理方法，我把要点总结为三点：
（1）充分授权，鼓励由下而上的业务推动。
（2）相对宽松的KPI考核,容忍甚至一定程度鼓励失败。
（3）非常鼓励内部竞争，不担心资源浪费。
我有一些阿里的朋友，他们说阿里也是失控性的成长，但是，创新业务更多是来自于高层的推动，同时KPI考核相当严格，可见失控性发展的管理可能有很多种模式，不过，我觉得从长远来看，我更看好腾讯这种模式。
13. 一个公司连接强度越强，数量越庞大，就越能涌现出新的商业模式从而高速进化，这些公司是最有投资价值的公司。这些具有强大连接能力而且连接数量巨大的公司，我起了一个名字叫做“连接器”。
14. 不仅互联网企业可以通过广泛连接实现进化，传统企业也可以学习，我觉得国内的平安集团锐意进取就令人印象深刻。平安集团本来就是一个全牌照的金融企业，他们自身业务和多个重要的行业如医疗、地产、汽车等有深度的链接，多年前就已经积极布局四大生态圈：金融服务、医疗健康、汽车服务、地产金融，它自己创立和收购的陆金所、壹帐通、平安好医生、平安医保、汽车之家等子公司发展得很好。至17年年底，公司已拥有4.3亿互联网用户，其中3.1亿的APP用户，下面这张图可以了解它在连接客户，包括C端用户和B端商家所取得的重大进展，而且才刚开始，平安集团也成了一个连接器。
15. 用进化的角度去研究公司的成长，我觉得非常重要，它给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，腾讯的进化史，堪称目前最佳的研究案例。巴菲特研究上市公司特别强调“护城河”，护城河深的公司竞争力强大，而进化力强的公司未来增长潜力巨大，护城河侧重于今天，进化力侧重于未来，把这两者结合在一起思考，相信会让我们对公司成长的本质有更深入的认识。
16. 地产和宏观经济的整体景气高度相关，金融、有色、基建等行业公司也是如此，这些行业的公司的股票在景气好时涨得非常好，但当景气不好时跌得非常厉害，所以我们要在行业低谷买它才会有好的回报，还有一类行业和宏观经济的景气相关性相对较弱，如游戏行业、食品行业、一些消费品行业等，股票表现与景气强弱的相关性就弱很多。研究某一具体公司，从一开始就要想清楚这是一家强周期的公司，还是一家弱周期的公司。
17. 研究公司的股价分为两部分，一是研究公司的基本面，判断公司未来业绩如何增长，二是研究市场能给它多少倍的PE，能否提升。可见，要做好投资，不仅要认真研究公司的基本面，还是认真研究市场估值的逻辑，缺一不可。
市场现在给一个公司的PE，已经隐含了对它未来业绩增长的预期，而未来市场会否调高估值，关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升，或者说利润增长的加速度是否比较大。市场给公司估值的这种逻辑，蕴含着股价暴涨和崩盘的秘密。
18. 市场给公司的估值除了公司的基本面，还受到别的一些因素的影响，比较显著的是市场整体估值，如果市场整体大涨或大跌，大部分公司的估值也会同趋势发生变化，因此把公司的PE走势和市场整体的PE走势叠加在一起分析，会让我们更清楚地判断大盘走势对公司估值的影响。
把一个公司的PE曲线和它的同类公司放在一起进行研究，是一件很有意义的事情，例如把腾讯和Facebook的PE曲线叠加在一起研究，2016年底之后，腾讯的PE区间持续提升，而Facebook则停滞不前，说明市场对腾讯未来的增长比Facebook有信心的多，为什么？我觉得腾讯多项潜力业务，如广告、微信支付和小程序等发展势头很好，生态越做越强大了，而Facebook盈利还是主要以广告为主，缺乏突破，未来想象空间一般，当然，如果未来Facebook向微信学习，也有支付也有小程序，也有各种生态，它未来也会前途无量。
19. 平安做空比例高达19%，是港股大蓝筹最高之一，它反映的信息非常重要，就是市场对平安的看法差异很大，不太认同的人很多，这会引发有两个后果，一是它上涨阻力不小，另一方面，如果平安基本面未来逐渐得到市场的认同，空头就不得不回补，一个股票如果能从不太认同到基本认同，再到高度认同，股价一定会有很好涨幅。
我们查了腾讯的做空比例，非常低，常年在1.2%左右，说明腾讯得到了市场的高度认同，这也会引发两个后果，一是它上涨阻力较小，另一方面，如果未来业绩公布未能达到预期，跌幅也会很厉害。腾讯以现价452港元计算2017年的PE是五十多倍，预测的2018年PE也有40倍多，实在有点高，虽然高有高的道理，但是我们也要做好这一两年涨幅未必很好，而是通过时间来消化高估值的心理准备。
20. 企业的keypoint（关键）数据,是指市场非常关心的关键数据，不会太多，大部分的经营数据都是比较稳定的，但有很少的一些重要数据可能会有比较大的变动，这些数据不一定现在就直接和企业的效益有关，它可能不赚钱甚至亏损，但是这些数据可能事关公司未来的发展，当然也影响公司的估值，因此大家非常看重，市场反应也非常敏感。
21. 投资的本质是低买高卖，价值投资者强调的和伟大公司共同成长的方法，只是低买高卖的其中一个策略，但这个策略成功机率比较大，所以包括我自己都非常推崇，但是我们不要把自己的思维局限于此，这个世界早就出现了非常多的采用别的策略取得重大成功的案例，我们要打破框框，追求更多的可能。
22. 巴菲特在2003年投资韩国股票的案例值得我们深思，巴菲特之前从来没有去过韩国，他也不了解韩国公司，他怎么会做这个投资呢？他说：“通过花旗寄来的韩国股票手册，大概花了五六个小时，找到了20多家基本面稳健，市盈率只有两三倍的公司。我做了个组合分散投资，因为我不太熟悉韩国股市。”2007年和2008年他就把大部分韩国股票卖掉了，收益颇丰，我不知道一些“原教旨”巴菲特爱好者会怎么看待这次投资，说好的“能力圈”呢？说好的“护城河”分析呢？说好的“不想持有十年，就不要持有十分钟呢”？其实，股价足够便宜本身就投资最重要的理由。
23. 其实，无论是短期还是长期，本质而言，一个公司的股价都是市场投票决定的，市场短期是投票机，长期也是投票机，只有符合一定的条件，我们才能说它也是称重机，深刻理解这一点，我觉得会让我们少走一些弯路。
从长期看，市场给公司的定价是非常有道理的，我之前发过的中美市值最大的公司的榜单，从护城河、进化力、业绩增长各个维度综合来看确实是非常优秀的，足见市场的长期看是很有智慧的。
24. 我们不但要非常认真地研究公司的基本面，同时还要认真研究市场，并从研究市场的波动中更好地理解公司的基本面。在这么高效的市场里，如何才能有超额收益，我认为，只有我们比一般投资者对公司基本面和市场的理解更加深刻，才有这个可能。
25. 我最重要的一个买入策略是，在三种情况下，我才会买入一个好公司的股票：
第一，估值来看，确实已经比较便宜了；
第二，公司出了一些短期的利空，而又不影响长期看好的逻辑，股价出现暴跌时，或者由于市场大跌，而导致股价暴跌时；
第三，公司出现了一些重大的变化，而且足够锐利，有可能导致公司未来的增长有一个显著的提升，而市场还没完全意识到,我这个框架就是提供了一种完善的方法论让我们思考公司可能出现的重大变化源于何处。
26. 谈一下卖出策略：这个策略同时考虑基本面和市场表现。
第一，作为价值投资，买入时肯定是打算长线持有的，巴菲特说的“不想持有十年，就不要持有十分钟”，仍然是我坚信的持仓原则。我们经常要深度分析公司的基本面，尤其是护城河和进化力的分析，只要没有大的变化，我们就不会轻易做出卖出决定。
第二，如果股价上涨得太快，只要估值不是高得太离谱，我一般都不会选择卖掉，而是做好以时间消化高估值的心理准备。当然，如果估值实在太离谱，我也会选择减仓，或者选择以期权期指的方式进行一定的对冲。
第三，股价出现大幅下跌时，一定要非常注意，通过对下跌原因的深度分析，我们检讨买入时的逻辑有没有发生重大变化，如果有，我们要果断处理。
第四，出现了更有吸引力的投资标的，我会考虑将原有持仓减持或清仓以进行转换。
27. 我们考虑公司的估值时，一定要立足于公司当前业务，可以适当考虑而不应该过多考虑未来的进化，如果我们的决策过多建立在对未来进化的憧憬上，风险是巨大的，乐视就是一个很好的教训，未来的进化只是一个很有价值的option（期权）,可能兑现，也可能不能兑现，对此我们一定要有清醒的认识。
28. 那些看似不变的企业其实也会变，护城河看似再强大，也有可能会沦陷，这个框架强调要持续检查护城河的深度，而且不但要通过了解它的业务，而且可以通过研究价格波动、分析市场逻辑及早地发现问题。
用进化的角度去研究公司的成长，给我们提供了一个前所未有的评估公司成长的理论框架，进化是一种剧烈之变，这种变化让公司内部的生态更加多元化，让公司的竞争力更加强大，也能让公司更稳定地成长，也就是更高维度的一种不变。如果巴菲特的选股框架里有这样一个维度，或许他就可以很早买入谷歌而不必现在遗憾了。
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