基金经理揭秘：我为什么能长期跑赢大盘

最近几年，易方达旗下的不少明星产品远远跑赢了相应的指数，比如其指数增强型产品易方达上证50指数和主动型基金易方达消费行业等。

上述产品的超额收益来自哪里？易方达上证50指数基金经理张胜记认为，超额收益率的主要来源是深入的基本面研究，“以自下而上的深度研究为基础，调整指数基准内成份股的权重配置，增配成份股外具备核心竞争优势的企业，追求长期稳健的超额回报。”

关于这一点，易方达消费行业股票的基金经理萧楠有着类似的看法，“投资者的收益率来源于认知，超额收益来自于超额认知，超额认知来自于深度研究为基础的价值发现，对公司盈利模式及可持续性的深入理解。”

在新中国70周年华诞来临之际，雪球特发起 #做多中国# 的大型主题活动。关于这个话题，易方达中小盘混合基金经理张坤认为，中国资本市场上有一批基于竞争力、护城河和商业模式等基本面质地优异的企业，例如贵州茅台、上海机场、爱尔眼科等。

张坤表示，“从业绩归因来看，基金持续超额收益主要来源于个股选择，即发掘高质量成长公司并长期坚定持有。”

以下是雪球君和张胜记、萧楠、张坤的问答实录：

 张胜记：超额收益来源于深研基本面

雪球：易方达上证50指数A为什么能长期跑赢上证50指数？采用了什么策略？超额收益来源于什么地方？

张胜记：易方达上证50指数基金是一个指数增强型基金，投资目标就是跑赢上证50指数。我管理该基金的七年时间里，采取的是基本面增强策略。主要是在严格控制风险的前提下，以自下而上的深度研究为基础，调整指数基准内成份股的权重配置，增配成份股外具备核心竞争优势的企业，追求长期稳健的超额回报。

超额收益率的主要来源是深入的基本面研究。具体来讲可以拆分为三个方面：（1）对具备长期竞争优势和持续业绩增长能力的成份股进行长期超配，大概贡献了累计超额收益率的55%；（2）对行业竞争优势薄弱、业绩波动大、盈利水平低下的成份股低配，尤其是在其估值过高时大幅低配，贡献了超额收益率的约25%；（3）选择少量非成份股进行超配与增强，贡献了超额收益的15%。

雪球：拉长时间看，易方达上证50指数是在所有指数基金里表现首屈一指的，易方达上证50指数能够大幅跑赢市场上大部分指数基金的秘诀是什么？在资产配置上遵循什么样的思路？

张胜记：易方达上证50指数增强基金跑赢市场上大部分指数基金，主要有两个原因：（1）上证50指数在2015年以来的表现持续好于多数指数；（2）基金做出了年化7%以上的超额收益率，7年多来累计100%以上的超出上证50指数的超额收益。

在做出超额收益方面，本基金经理是遵循价值投资理念，主要出发点是长期业绩，深入研究成份股的基本面，客观衡量企业的业绩成长与估值间的关系，做出合理的超低配策略。核心超配的企业一般具备三个方面的特点：在财务上预期能实现业绩的持续增长，在业务上已成为行业里最具核心竞争力，估值水平尚处于合理或较低水平。

在资产配置上追求充分投资，较少做股票仓位的调整；行业与个股配置上，注重长期配置、低换手率。

雪球：有人说，指数基金表现好与不好，和基金经理的关系不大，你怎么看待这个观点？对于易方达上证50指数基金来说，是这样吗？

张胜记：对于纯被动跟踪的指数基金来说，基金经理对业绩的影响确实不是主要的，但也有细微的影响，主要是精细化操作程度的差异。

对于易方达上证50基金来说，这是一个指数增强型基金，不是纯粹跟踪指数运作，考核基金经理的主要是超额收益率的高低，因而，不同基金经理对基金业绩的影响是至关重要的。

雪球：易方达上证50指数在个股权重分配上采用什么样的策略？增强部分采用什么样的选股策略？

张胜记：在个股权重分配上，主要依据基金经理对企业未来业绩成长速度的判断、业绩成长的可预见性程度、估值水平的高低等三方面来决定。简单来说，是优先选择具备长期竞争优势和持续业绩增长能力的成份股，并在其估值处于合理或较低水平时进行超配。

雪球：你怎么看SmartBeta指数基金？会成为指数基金的主流品种吗？

张胜记：我认为SmartBeta指数基金具备三大特点：追求超额收益、运作高度透明、低运作成本等，这符合大多数投资者的需求，因而将逐渐成为纯被动基金的重要一部分。

另一方面，由于传统宽基指数在市场影响力、衍生品配套、成份股不断优化等方面的优势显著，Smart Beta指数基金也难以很快取代传统宽基指数成为主流，但会成为对传统宽基指数基金品类的重要补充。

雪球：目前市场做多中国“核心资产”的情绪高涨，您怎么看中国核心资产今年以来的大幅上涨，您认为目前“核心资产”仍然值得投资吗？估值水平如何？

张胜记：我认为中国核心资产的大幅上涨反映的是中国目前所处的经济增长现状，中国经济正在从高增长阶段向高质量发展阶段转型，各个行业陆续度过了野蛮生长时期，具备核心竞争力的行业龙头企业。

在产品质量、成本、品牌力等方面都具备明显的竞争优势，其业绩增长必然会快于竞争对手。资本市场的股价上涨最终反映的是企业的业绩成长，因而核心资产的上涨是有其必然性。

目前中国核心资产的估值已与发达国家接轨，基本没有太多被低估的优质公司了，因而，未来一段时间大概率会处于用业绩成长消化较高估值的阶段。从长期配置的角度看，中国核心资产依然有很大投资价值；短期则需要精选成长快于预期、估值相对合理的公司。

雪球：做多中国，您看好哪些行业的投资机会？看好哪些领域的投资品种？

张胜记：我长期看好与老百姓密切相关的B2C类型企业，主要包括消费行业、医药行业、科技互联网行业、保险行业等。B2C类的行业容易出牛股的本质原因是，这些行业都经过了激烈的竞争，余下的企业普遍在细分行业内具备明显的竞争优势，因而可以跟随经济体量的增长而持续成长。

 萧楠：非常看好中国的消费行业

雪球：今年消费行业和消费股的涨幅都很大，截止9月25日，中证主要消费指数涨了62%，中证白酒指数涨了92%。面对这样的涨幅，你还继续看好消费股的后市表现吗？

萧楠：我每年都会被问到一模一样的问题，消费涨这么多，以后还能不能涨。我觉得这个问题的隐含假设，是一个价格投机的思维——就是根据历史股价表现判断未来，比如典型价格投机的表现就是高抛低吸和追涨杀跌。所以这个问题适用于任何一种资产，比如房价、金价、比特币、指数或者油价、汇率等等。

股票价格未来的表现和过去股价的表现没有因果关系，甚至连相关关系都谈不上，皓首穷经在市场里面研究各种曲线，实在是性价比很低的事。长期看决定一个公司股价回报的是它的内在持续盈利。

此外“以后还能不能涨”的问题还要考虑这个“以后”的时间段有多长，如果问明天、下周、下个月等等短期股价表现，我的答案永远是不知道。引起短期股价波动因素太多，是资金、情绪、事件、基本面等因素共振的结果。但如果问更长时间段的表现，比如3-5年，我就对选出来的股票很有信心，相信组合能带来很好的收益水平。

雪球：来自蛋卷基金的数据显示，目前中证白酒的市盈率（TTM）是33.7倍，PE百分位高达93%。你觉得目前的白酒股是否普遍高估？

萧楠：过去十年，如果以PE Band为锚在白酒板块里面做波段，高抛低吸，那么收益率会远小于买入并持有。并且还有一个可能的情况是，你手上早就一股没有了，在下车等待股价向下回落的时候，那辆车却向上高速开走了。

不仅是白酒板块，大量的行业，都不能单纯看历史的PE，历史的PE区间仅仅是个参考。无论是白酒，还是其他行业或者板块，研究者应该把研究的落脚点更多放在自由现金流上，而不是仅看利润表上的利润。自由现金流对股价有强烈的引力作用。

举例子来说，公司A，新增10%的资本开支，能够带来20%的收入增长，30%的利润增长，40%的自由现金流增长。公司B，投入100%的新增资本开支，只能带来60%的收入增长，30%的利润增长，30%的自由现金流下滑。在静态视角下，这两个公司的合理PE在哪里？在长期视角下，谁的PE能够扩张，谁的PE要收缩？PE是DCF的极简表达，很多情况下是会严重扭曲公司的真实价值的。

雪球：消费行业历来大牛股辈出，你觉得投资这个行业是买个股好还是买指数基金好？

萧楠：无论你看好消费，还是看好其他板块，想要做投资之前，首先问自己有没有个股研究的精力和能力，如果没有，就买指数。如果觉得自己有，把这个问题认真严肃地再问自己三遍。

雪球：主动型基金对于基金经理的依赖性要比较大，仅就消费行业来说，你更看好指数基金还是主动型基金？

萧楠：就我个人而言，我当然更看好自己的主动管理能力，因为可以通过深度研究，选出优质企业，经过长期持有，从而获得超越指数的超额收益。历史业绩也证明了这点。

雪球：作为主动型基金的基金经理，你觉得一个基金的超额收益主要来自哪里？

萧楠：投资者的收益率来源于认知，超额收益来自于超额认知，超额认知来自于深度研究为基础的价值发现，对公司盈利模式及可持续性的深入理解。

雪球：中国庞大的市场是消费板块牛股辈出的天然土壤，有人说做多中国就是要做多中国消费，但中国消费经历了这些年高速增长以后，很多龙头公司的体量都已经非常大，您怎么看中国消费行业和龙头公司未来的增长动力？

萧楠：举个通俗的例子，有两个人追你，一个是山东人，一个是广东人，怎么选？是的，根据出生地选择伴侣是不理智的。既然选伴侣不能通过贴标签，用自己的真金白银做投资又怎么能贴标签呢？“天然土壤”、“中国消费”、“龙头公司”这些就是标签。

天然土壤里面也有做假账的骗子，中国消费品每年都有品牌被淘汰，龙头公司有的强者恒强，有的走向没落。希望做投资的人能尽可能抛弃标签思维，回归到事物的本质。

如果要谈大方向，那我是非常看好中国的消费行业的。从总量上来说，中国人均GDP目前差不多一万美元，就已经拥有一个巨大体量的消费市场。消费行业中的很多公司，具有高频刚需痛点等特征，内生增长动力强，受宏观和外部因素影响小。

如果我们未来有美国和日本人一半的富裕程度，那么消费的增长将会是怎样激动人心的前景。而我非常相信，“一半富裕”只是一个小目标，中国经济增长的潜力和前景都很大。到那个时候，消费各个细分行业都会有龙头公司，我们作为投资者将会是非常幸福的。

张坤：发掘高质量成长公司并长期坚定持有

 雪球：易方达中小盘混合2019年上半年净值上涨达50.57%，居于同类产品前列。近5年收益更是高达243%，是所有偏股混合型基金中的第一名，请问您持续取得超额收益的原因是什么？

张坤：从业绩归因来看，基金持续超额收益主要来源于个股选择，即发掘高质量成长公司并长期坚定持有。

首先，中国资本市场上有一批基于竞争力、护城河和商业模式等基本面质地优异的企业，它们能持续创造大量自由现金流并且保持较高的资本回报率，例如贵州茅台、上海机场、爱尔眼科等。

我很有幸能选出这批优质企业中的一些，并通过长期持股的方式陪伴它们成长，从而分享到这些优秀企业成长的回报。另外一方面，过程中也有选错过企业，但及时调整，没有亏很多钱。所以从长期回报的结果来看，基金取得了比较显著的持续超额收益。

雪球：您曾说会用大量时间阅读上市公司年报，并且认为阅读有时候甚至比调研更重要。您能否分享一下您是如何阅读这些年报的？阅读给了您哪些调研中无法获取的信息?

张坤：我阅读年报的方法很简单，就是按时间顺序一年一年往下读，每一份都从头到尾细细读。

很重视年报阅读的原因是，年报是刻画一个企业经营全景最好的资料，通过年报能够对企业产生最贴近现实的整体印象。

具体来说，第一，大学的校训告诉我们要“行胜于言”，如果说对企业的调研是“听其言”，看年报无疑就是“观其行”，可以很好地观察企业对历史上讲过的战略是否有切实执行、执行的实际效果如何。

第二，按顺序读年报能最直观地感受出企业的商业模式和竞争力如何，例如最优秀的公司大多只有IPO时融资一次，此后就靠自由现金流不断滚动长大，公司有持续稳定的资产收益率和资本回报率，固定资产和运营资本占比始终保持在较低的水平。

第三，年报能反映出很多潜在的“红灯”，即公司治理的潜在缺陷（例如关联交易的金额），企业会计政策是否激进（例如研发费用资本化），折旧政策是否符合经济特征（折旧年限是否过长，应该采用加速折旧却采用了直线折旧）。

雪球：易方达中小盘混合，过去三年换手率年均不到100%，非常低。这表明您在持股过程中很多都是赚取公司成长的收益，而不是交易的收益。请问您是如何发现这些优秀的公司的？

张坤：优秀的企业从来不是突然优秀的，它们往往有相当长时间的优秀历史，已经在过去的市场中证明过自已。易方达中小盘持仓的企业平均有超过15年上市历史，有大量历史数据可供观察回溯。“乌鸡变凤凰”的故事在资本市场中可能存在、但概率很小，与已经在市场中证明过自已的优秀公司相比，是缺乏吸引力的。

具体的选股方法是，首先，筛选出历史上自由现金流强劲、ROIC持续稳定、有息负债率低、没有反复股权融资历史的企业，这一步做完之后大约有200-300家左右的企业。

其次，阅读每个企业从上市以来的所有年报，剔除掉壁垒正在丧失、竞争力在削弱的企业，留下的企业都在持续观察的名单中。之后，会在这批企业遇到短期困难而不影响长期竞争力时果断介入，例如2013年茅台遇到三公消费困境时，2017年华兰生物遭遇渠道去库存困境时，2019年白云机场遭遇前一年机场建设费取消困境时。

雪球：您分享过很多买入和持有好公司的逻辑，能否分享一下您卖出一家公司的逻辑？

张坤：卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化，比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修正，或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱。

雪球：易方达中小盘混合回撤控制十分优秀，即便在15年股市出现大幅下跌期间，回撤也不超过30%。能否分享一下您关于回撤的看法？您是如何控制回撤的？

张坤：首先，权益资产是所有资产中长期复合收益率最高的，这其中一个重要的条件就是存在波动，高收益率一定程度上是高波动的合理补偿，如果不愿意承受波动，就只能接受低收益率的固定收益类资产。

其次，在投资中，我并没有刻意控制回撤，我不认为自己有判断大市的能力，我相信只要企业选择正确，这个企业的股价会一轮一轮不断创新高的。

雪球：正值70年国庆之际，目前国内经济发展方式，也正在由以前的重数量转向重质量，各大龙头行业的头部效应明显，在这样的大环境下，您怎么看中小市盘的公司成长和投资机会?

张坤：现在的优秀企业也是从中小市值成长起来的，不论是市值已过万亿的茅台还是千亿级的上海机场、爱尔眼科等，都是从几十亿到一百多亿的市值涨到现在规模的。毫无疑问，目前中小市值的企业中也会有佼佼者成长为十年后的优秀企业。但从投资的角度看，这种能由小长大的企业在比例上无疑是很低的。

对投资人来说，最大的困难是选对一个企业的同时要以选错多个企业为代价，可能需要忍受个别股票精彩但组合整体暗淡的情况，毕竟我们资产管理关注的是组合的收益率而不是某只个股的收益率。

具体到公司特征上，这种“未来之星”往往生意模式独特，并非和现有成功的企业以同样的模式竞争，并且在企业的很早期就展现出了远超同行的竞争力。

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