【兴证固收.转债】已是丰收年，不求季季丰——19Q4策略

通胀预期上升与基本面下行的角力

CPI后续仍有不小上行压力，但核心通胀其实偏低，PPI仍处于通缩区间。经济压力仍在，而就四季度来看需要进一步关注出口链条的压力。我们认为，结构性通胀不改变货币政策方向但或许影响节奏，逆周期调节力度可能加大。

资管机构：如果时光能快些

从基金收益率来看今年至今是资管公司10年来属于前列的丰收年，如果只看前三个季度可谓最好的年份。同样前三季度收益不错的2013/2017年，权益/债券Q4表现均没那么好，在前三个季度已经有不错获利的情况下，投资机构选择确保收益是一个相对稳妥的做法。从基本面和微观结构来看，四季度股、债大概率回归中性局面，难有趋势性机会。从相对收益角度出发通胀分化时期中小创相对大盘往往表现出超额收益，债券内部信用相对利率更好。

讨论：转债择券到底多重要？

股票宽基指数已经无法代表优质基金，但转债基金难以明显超越指数。转债择券效果或许没有“想象得好”，原因在于：1）转债市场自身性质（金融标的占比过高、优质现金牛不多、定价不同于权益市场）决定了其阿尔法属性不强。2）转债行情启动更多是时间的先后，收益率差异有限。3）“择时+仓位”可能比单纯择券更为重要。由于正股发行转债时点不同，在价格上限有限的情况下预期收益率可能有不小差异。

Q4转债策略：静等好的布局时点

转债价格与转股溢价率的配合仍在2017年以来偏高位置；截至9月底偏股型标的平均平价/转股溢价率为107.74元/10.66%，相比于6月6日（102.86元/8.32%）并非好的左侧配置时点，因而仍可界定为右侧交易区域，性价比相对有限。不过权重券底部受到支撑的逻辑基础也并未被破坏，因此建议转债以控制仓位为主，偏防御的思路参与：1）已经有一定调整的大盘标的可以作为底仓选项，当然对于大规模产品也是必选项；2）市场风险偏好下降的情况下转债核心资产吸引力仍在；3）券商加科技中期思路下仍是好的选项，但不排除短期波动放大的压力；4）寒锐、翔鹭等代表的周期性小品种，仍是可选项。具体标的详见正文。

通胀预期快速上升，但属于结构性特征。

随着8月份以来猪肉价格的超季节性上涨，以及8月CPI读数明显超预期，市场对于通胀的预期也明显回升。这是三季度末宏观环境最重要的变化之一，也是4季度影响资产表现主要变量。

兴业证券农业团队认为猪肉价格或将维持高位，在明年春节前的旺季可能进一步上涨，届时外三元猪肉价格可能上升至30元以上。考虑到猪周期，新增产能的有效投放至少需要等到2020年下半年。我们的预测模型显示CPI后续仍有不小上行压力，从12月开始将连续几个月维持在3%以上。

但需要看到的是，此轮CPI读数上升主要是猪肉供给端等因素导致的，核心通胀其实偏低，而PPI一方面面临下游需求相对偏弱，工业品去库周期尚未结束的压制，另一方面也受到去年高基数的拖累，而高基数会持续到10月末，而四季度末的基数才出现快速回落，意味着PPI仍处于通缩区间。

经济压力仍在，关注出口链条。

从基本面来看，全球基本面继续下行的趋势未改，摩根大通全球制造业PMI已连续四个月处于50荣枯线之下，这是2012年以来全球制造业首次跌落荣枯线。而国内方面，内需的发力点也略显不足，8月固定资产投资完成额累计同比下降0.2个百分点至5.5%，零售增速也在低位。 

而就四季度来看需要进一步关注出口链条的压力，8月出口交货值当月同比出现负增长为2016年10月以来的首次。从去年7月以来，每次加征关税都会导致对应的商品出口出现显著回落。随着全球贸易环境的恶化主要经济体制造业PMI均在50分水岭以下徘徊。

结构性通胀不改变货币政策方向，但可能影响节奏，逆周期调节力度可能加大。

从CPI通胀的特征来看，近年来其受到周期力量的驱动明显弱化，而更多呈现出结构化的特征。而核心CPI与PPI的走势相一致，均反映出需求端仍然处于相对偏弱的格局。从历史经验的规律来看，货币政策的中期趋势仍然取决于需求的走向，这可能意味着货币政策尚不具备趋势转向的基本面基础。但通胀读数的压力，可能影响宽松的节奏。从2013年的经验来看，央行仍然会顾虑宽松引发的通胀预期蔓延和传导加剧，这可能会影响货币宽松进程中的节奏和窗口选择此外，当前除了通胀因素之外，货币政策目标函数仍然倾向于兼顾外部均衡（汇率），以及结构转型（地产调控），这种考量下，央行货币政策工具的选择上可能也会相对更倾向于数量工具。

内外需偏弱的格局下，政策有“稳”的诉求，但考虑到货币政策可能受到来自通胀读数上升的短期制约、地产也不是政策选项，财政政策是优先的选项，这也是三季度专项债等财政部提前下达2020年专项债额度的原因。

年初至今全A指数涨幅25%，是10年来仅次于2014、2015年的水平，而从基金表现来看，似乎看点还要更多一些。

从基金收益率来看，这是近10年来第二位的行情。

对比2010年至2018年，截至19Q3普通股票型（+34.79%）、偏股混合型（+33.89%）和平衡混合型（+20.77%），基金今年收益名列10年第二。对于偏债的股债结合产品而言，虽然不像股票型产品这么亮眼，但整体仍是受益权益市场的带动，可转债基金明显表现更佳。2019年至今利率债震荡为主，信用风险规避的意愿一直存在，但债市并未带来明显的拖累，因此纯债基金今年的表现也算差强人意。

年初至今万得全A涨幅约25%，10年国开收益率下行约11bp，这几乎是是近10年来Q1-Q3最好赚钱的时候。偏股型产品今年截至Q3的表现大幅超过2014/2015年；中长期纯债基金表现虽然仍然不及债牛时期，但差距没有全年对比那么大；偏债混合、二级债基今年的不错收益则显然与参与权益资产、类权益资产有关。

综合来看，业绩层面对资管公司而言今年至今是10年来属于前列的丰收年，如果只看前三个季度，可谓最好的年份。

在前三个季度获利颇丰后，如何选择？

除2019年之外，从基金表现看其余几个对权益资产相对友好的年份包括2013年至2015年和2017年。这其中2014/2015年相对特殊（2014Q4以流动性宽松的牛市逐渐成型，而2015Q3起进入熊市，Q4在政策带动之下有一波强势反弹），应该说目前权益市场不具备如彼时一样大幅波动的基础。因此不妨观察2013年、2017年Q4对于当前权益市场的指导意义。

2013年整体是一个稳增长态势，但投资者预期与资产表现却是一波三折。年初经济似有复苏意味，权重标的率先启动；但4月起以固定资产投资为代表的经济数据有所回落，权益市场调整，债市走强；随后“钱荒”出现，股债大幅波动，债市还受到商业银行预期谨慎、高收益非标资产性价比上升和供给放量的影响而走熊观权益市场逻辑则相对简单，流动性再度宽松的7月至9月明显反弹。就2013Q4而言，流动性再度收紧与经济数据回暖和CPI超预期上行有一定关系，权益资产表现显然不及Q3，而债市也出现加速调整。

无论是2013年还是2017年，主要股指Q4表现均不及Q3，事后来看，显然是基本面和流动性共振的结果，如2013Q4流动性再度收紧、CPI超预期上行等。但需要说明的是，微观结构的变化显然会放大如此波动，在前三个季度已经有不错获利的情况下，加上年度作为资产管理人最重要的考核维度，投资机构选择确保收益是一个相对稳妥的做法。当然，此时也需要适当为来年布局，但如果没有基本面、政策面的强力支撑，已经过了3个季度的暂时相当于“明牌”，后续可以期待的部分在减少，均值回归的力量将逐渐占据上风。

股、债回归中性，关注通胀板块。

从基本面和微观结构来看，四季度股、债大概率回归中性局面，难有趋势性机会。考虑到结构性通胀是四季度主基调，在我们此前报告《通胀分化阶段的政策应对和资产表现》中总结了历史上四轮CPI和PPI分化时期的大类资产表现，发现虽

然不同时期大类资产的绝对收益表现分化较大，但从相对收益的角度来看资产之间的相对价值变化有些共同的特征：

• 从股市来看，通胀分化时期中小创相对大盘往往表现出超额收益；

• 债券内部，信用相对利率更好，信用利差普遍收缩。

这可能反映了传统部门的增速放缓（伴随着PPI回落），而经济转型的诉求升温（CPI上升）。

股票宽基指数已经无法代表优质基金，股票alpha确实明显。

结构性行情显然是2019年被热烈讨论的话题：1）今年有两波不错的赚钱行情，但不同板块仍然差异巨大，食品饮料行业指数今年涨幅超过70%，涨幅超过35%的还有电子、计算机、非银金融、农林牧渔和家用电器，而28个行业的涨幅中位数不足16%；2）宽基指数无法度量优质主动型基金，普通股票型和偏股混合型基金截至当前75分位数的收益均在40%以上，大幅超过创业板指数，而主动管理的股票型基金的中位数也超过创业板指，这意味着就今年而言，主动管理的产品比较容易获得好于市场的表现。

但转债基金难以明显超越指数。

但对于转债市场而言，截至目前今年转债基金75分位数的收益为21.28%，中位数15.62%，中证转债指数涨幅为17.55%，明显超过指数相对困难，主动管理的优势体现地没有权益型基金那么明显，考虑到转债基金多为二级债基，在今年行情中拿着10%-15%仓位的股票是合理情况，组合中转债贡献的收益可能会更低。而如果用一只表现优异中长期纯债类型的转债基金为例，其年初至今的表现（该基金季报体现的杠杆率长期超过110%）与指数其实相差不到4%，指向超越指数的困难性。

转债择券效果或许没有“想象得好”

1）转债市场自身性质决定了其阿尔法属性不强。

【兴证固收.转债中期策略】忘记，开始对这个原因已经做出了详细论述：A）转债行业分布相对扭曲，金融占比过高，缔造了其beta属性更强的特质；B）优质龙头对应转债标的不多，使得阿尔法的选择思路难有用武之地；C）转债的定价模式与股票有所差异。主流高评级转债的运动区间为100元-130元，而明显脱离这个区间的转债要么是低评级偏债标的（主流机构无法参与），要么是股票化（很多投资者不敢参与）。对于固收投资者来说，转债价格上下5块钱的差异可能是买入建议到中性甚至卖出，因此很多投资者对价格的敏感度要高于基本面，而且对于高价转债的大幅波动本身难以承受。

2）转债行情启动更多是时间的先后，收益率差异有限。

而如果跳出转债择券的“先天不足”，从今年两波赚钱行情的个券实际表现出发，转债择券的收益也并没有那么丰厚。8月以来TMT行业成为热点，实际对应着宽松预期逻辑，这轮行情中投资者的感受可能集中体现在两个方面：A）通信、电子、计算机、军工四个部分的节奏并不容易把握（军工启动较早、结束较快，电子和计算机行情相对持久），个券走法也有所不同，特别是对于转债投资者而言短时间内换券难度较大；B）由于转债6月起表现强于权益市场，等到8月中旬行情集中启动时有弹性的TMT转债多在110元以上（启明转债、佳都转债、崇达转债、视源转债等彼时已经超过115元），买强势券会纠结于定位，买低价券又在担忧弹性。

不过回头看似乎问题并没有那么大。一方面虽然正股表现有强有弱，但转债均有天生的“收益率弥合”性质，即转债弹性不如股票，且固收类投资者在行情开始后还是更倾向于选择同行业标的中价格更低的转债。一个案例是长信转债和水晶转债9月初至9月20日之间的表现差异显然小于其正股。另一方面就整个TMT行业转债而言如果起始点定位差距不大，其实8月6日至9月9日高点中如果考虑实际能“吃到”的涨幅，可能差距也有限。最极端的情况是长信科技涨幅超过拓邦股份30个百分点（47% V.S.17%），而其转债涨幅超过后者约11个百分点（20%V.S.9%）。转债投资者或许会持有拓邦转债自112元至124元的全过程，但对于从110元到135元的长信转债，涨幅尽收囊中的固收投资者可能也少之又少。

3）“择时+仓位”可能比单纯择券更为重要。

考虑到正股发行转债的时点差异，转债投资者考虑的不应仅是基本面。由于转债价格运行的“区间限制”，预期收益率便是一个重要概念。2019年热度极高的光伏领域中硅料龙头通威股份是一线品种，但其转债发行至今的赚钱效应可能还比不上关注度不高的中来转债，其核心原因还是“起点太高”。其实隆基转债上市初期也一直存在这个问题（2017年11月底上市首日达到130元），但2018年几乎整年调整使其拥有了不错的收益空间，同理还有发行价位不算高的平银转债。

另外考虑到转债涨幅差异不大、时间的先后却又区别，那反而提供了一个挖掘补涨标的的思路，例如华为链的长信转债、水晶转债启动时蓝思转债还在100元附近，且评级AA+、转债余额接近50亿元。固然转债投资者可能对其印象一般、且权益市场覆盖的机构也较2017年顶峰时减少很多，但在8月初确实到了应该着重研究的地步（特别是一个业绩真空期）。如果认为消费电子的同比增速低谷有望逐渐过去，且公司产能扩张已经非常充分，8月初其实至少是个尝试性机会。

转债仍处于右侧，优质布局时点需等待。

《见光大而识市场——兼可转债市场9月展望》提出以光大转债为估值锚进行度量，转债8月底已经进入赚钱效应有限的右侧。而从目前的定位看：1）转债价格与转股溢价率的仍在2017年以来的偏高位置；2）截至9月底偏股型转债平均平价为107.74元，高于2011年以来的价格中位数103.88元；平均转股溢价率10.66%略低于其中位数10.96%。相比于定位舒服的6月6日（102.86元/8.32%）当前显然不是好的左侧配置时点。

核心权重券光大转债和苏银转债的定位略高于7月底，彼时权益市场情绪还没有大的改观，充裕流动性+较低机会成本形成的资产荒逻辑推升转债核心底仓定位提升。目前来看，基本面对债市的利好仍在，但由于结构性通胀的因素，债市近期陷入震荡为主的状态，“资产荒”逻辑对转债的支撑被削弱，大盘权重转债也出现了一定的调整，但考虑到债市趋势未改转债底部受到支撑的逻辑基础并未破坏。

当前转债仍是右侧交易区域，性价比相对有限，能否赚钱依赖股票的强势上涨。当然目前深调的基础也并不具备，特别是核心权重标的。因此，建议转债以控制仓位为主，偏防御的思路参与。

择券以稳为主，适度考虑进攻性。

个券选择上，考虑到风险偏好提升的最佳时间过去，进攻性较强的标的可以适度考虑，防御性转债为主：

1）已经有一定调整的大盘标的可以作为底仓选项，当然对于大规模产品，也是必选项。苏银转债、招路转债、核能转债安全系数较高，G三峡EB1、光大转债有更好的攻守兼备特质；

2）市场风险偏好下降的情况下核心资产吸引力仍在，玲珑转债、雨虹转债、海尔转债、圆通转债、通威转债等可以看得稍长。取消煤电价格联动机制使得蒙电转债、福能转债近期调整幅度较大，有望提供短期接入的窗口；

3）券商加科技中期思路下仍是好选项，但不排除短期波动放大的压力。国君转债、拓邦转债、长信转债、启明转债、水晶转债、曙光转债等品种要保持关注，适当加一些交易思维；

4）另外，寒锐转债、翔鹭转债等代表的周期性小品种，仍是可选项。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

分析师声明