分析分析“神奇公式”指数的投资逻辑
今天跟小伙伴们聊聊中证价值回报。中证价值回报指数（930949）是中邮基金定制开发的策略指数，属于质量价值双因子的SmartBate指数，它是“神奇公式”（来源于《股市稳赚》一书）在A股市场的应用。
该策略试图寻找高资本收益率和高股票收益率的最佳结合，以期通过持有高质量且低估值的股票组合获取较好的投资回报。
一、指数简介
指数发布于2017年2月24日，以2005年12月30日为基日，1000点为基点，目前价值回报指数点位为12096，历史回溯业绩较好。
指数的样本股为80只，选样空间是除ST股和金融股外的全部A股，样本股调整时间是每年5月和11月，组合权重方式为等权。
这里划下重点，这个指数的特殊之处除了编制方式外，一是剔除了金融股，一个加权方式是等权。
等权的选股方式除非是限定了样本空间都是大市值，否则此种加权方式会偏向小市值。此外，等权的加权方式换手率通常比较高。
指数的选股策略是从盈利和估值两个维度对样本空间股票进行排名，把二者排名相加，选出盈利能力高且估值较低的股票。
盈利能力的衡量指标是指标收益率（ROC），即EBIT/(净运营资本+固定资产)；估值衡量指标用的是股票收益率EY，即EBIT/(市值+负债+其他权益工具+少数股东权益)。
二、当前持仓分析
从指数网站可查目前的行业分布情况：
目前最大的持仓行业是工业和可选消费，这两大类股票受宏观经济面的影响，目前估值较低，符合指数的选股原则。
我们公众号每周也对该指数进行估值计算，截止2019年9月27日，价值回报指数当前持仓组合的市盈率为9.2，市净率为1.3，股息率为3.5%，5年平均估值百分位为2.4。
从估值指标来看，符合其低估值原则。指数持仓组合目前的ROE为15%，相对于A股平均ROE 10%，符合高盈利原则。
剔除金融股，全市场选股，加之等权的加权方式，使之选出的成分股小盘居多。经计算，该指数当前加权平均市值为94亿，低于中证500，小盘特征非常明显。该指数总体风格属于小盘价值。
三、价值回报指数的投资逻辑
我们知道，投资收益主要源自两方面，业绩增长和估值提升，下面就从这两个方面来分析投资价值回报指数的收益和风险。
第一，假设估值不变，指数的质量策略如何影响业绩的增长。
在估值不变条件下：
预期收益率=期望增长率+股息率
从指数编制方法和实际的持仓分析可看出，指数成分股组合的盈利能力相对较高，盈利能力可用多种不同的财务指标衡量。
为简单起见，这里选择大家都比较熟悉的净资产收益率来说明。假设指数未来净资产收益率为roe，那么在资产结构不发生变化的条件下，有如下逻辑成立：
期望增长率 = roe*(1-分红率)
从上式可以看到，不论是增长率还是股息率都和roe密切相关，且呈同向关系。
即roe越高，增长率越高，roe越高，股息率越高。简而言之，不管是增长还是分红，都离不开盈利。
从企业经营角度，在不考虑负债变化的情况下，公司盈利一部分作为新增投资推动业绩增长，一部分作为分红分给股东，二者都是预期收益率的组成部分。
因此，盈利能力强的公司，预期收益率也更高，指数持有高盈利公司的策略有利于提高指数的持有收益。
第二，指数的价值策略对投资收益的影响。
从指数编制方式和实际持仓分析可以看出，指数倾向于持有低估值股票。市场给一个股票较低的估值往往表明市场对其未来增长预期较低，公众号前文曾经论述过价值股和成长股对业绩偏离预期的敏感性（《我为何喜欢低估价值股》）。
当市场预期较低时，如果业绩比预期还低，估值下降有限，而一旦业绩有所起色，超出市场预期时，估值就能实现大幅提升，实现戴维斯双击的效果。因此，指数的低估值可以给投资带来一定的安全边际以及可能的潜在收益。
第三、质量策略的特有风险。
有些强周期股票，在盈利顶峰时容易呈现高盈利低估值状态，此时往往不是一个好买点，因为顶点过后往往伴随着盈利水平的下降，这亦是公众号前文曾经论述过的几种价值陷阱之一。
而质量选股策略容易选入这种股票，这会对指数的投资收益造成什么样的影响呢？前些天参加中邮“神奇公式”基金交流会，就这个问题和与会的姚经理及海通证券倪总做了点探讨。
以下是对该问题的思考和实证统计：
从理论上，盈利能力下降会带来估值下降，但指数的低估值弱化了这种影响。指数的价值选股策略使得指数的估值很低，由于市场对指数组合的预期本身就低，对盈利能力的少许下滑不太敏感，即便其中少数周期成分股出现了业绩回落，带来的估值改变也小，对投资收益影响不大。
从指数实际持仓roe变化看，没有发现明显的影响。从choice提取了指数发布以来，每次调仓后到下次调仓前的两端roe数据，统计了每次指数成分股不变期间的roe变化，一共5次，其中3次下降，2次上升，并未发现显著的下降趋势。
第四、其他风险
有些风险是指数投资无法回避的，比如宏观经济放缓带来的公司盈利下降、市场风险偏好下降带来的估值下降、股市市场风格切换风险、成分股财务暴雷风险等，只要投资股市，这些风险都是必须要承担的。
价值回报指数的选股策略符合价值投资理念，逻辑上，持有盈利较高、估值较低的股票能够带来较好回报。同时需要注意的是，因其小盘特性明显，对经济状况敏感，使该指数呈现较为明显的高弹性特征。
that's all.