投资要找到景气的行业，价值投资是获得长期收益的必要
雪球作为价值投资者的“大本营”，球友们对价值投资这四个字一定不会感到陌生。价值投资，已经用时间证明了自己的盈利持续性。无论市场行情好坏，价值投资的实践者们都为投资者带来了不错的回报。
那么中国股市哪个行业的历史表现最好？哪个行业最适合价值投资？
长期来看，消费类的食品饮料行业、白酒行业或许是非常好的行业。据统计，2000/1/1-2019/9/27期间，申万一级行业中表现最好的行业是食品饮料行业，涨幅为14倍，而三级行业白酒行业的涨幅更是高达41倍。
当深入基本面研究的价值投资践行者碰上长期景气的食品饮料行业，会产生怎样的火花？
新中国70周年华诞之际，雪球借#做多中国#投资大咖对话系列活动，与同犇投资总经理童驯先生进行了深度对话。
童驯，被称为食品饮料行业的“老法师”，12年卖方分析师经历，2008年至2012年连续5年获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，2011年的新财富得分获得全市场最高分。2014年年初，童驯创办同犇投资。同犇投资的理念是：价值投资，消费为王，做时间的朋友。
雪球：今年以来，同犇旗下的产品都跑赢了大盘，并且在回撤的控制方面也非常出色，请问这一点是如何做到的？
元旦的时候我们仓位比较低，1月20日以后我们意识到情况跟原来想的不一样，大盘没有预想的那么悲观。当时和食品饮料经销商聊下来感觉1月份的终端动销明显超预期，于是我们就不断加仓，把去年卖掉的消费品又买回来了，然后一直持股不动。大盘在5月份之后有调整，但消费股总体还是比较稳健，所以回撤相对不大。
雪球：作为同犇投资的创始人，经历同犇的整个成长，能否结合您自己的个人经历，谈谈价值投资的基因是如何在同犇开始扎根和发芽的？
我的背景是2002-2013年在申银万国证券研究所工作12年，先后从事金融工程研究、行业比较研究、化工行业研究、食品饮料行业研究，这12年正统的方法论训练对我的帮助很大。比如，那时学习怎么深入研究一家上市公司，怎么进行盈利预测，怎么进行估值分析等等。
2014年年初创办同犇投资后，我们逐渐确立了公司的投资理念：基于深入基本面研究的价值投资；基于行业比较思维的大消费投资。我们公司的品牌定位是：偏好大消费、深耕大消费。我们认为深入研究是价值投资的先决条件，没有深入研究价值投资根本无从谈起。
从投资实践来看，2015年我们分享TMT的泡沫。那时为何不买消费股而买TMT？因为那时是牛市，那时提倡大众创业、万众创新，那时收购兼并政策很宽松，那时高端消费受三公消费八项规定政策影响后仍在调整，有一句话叫“牛市重势，熊市重质”，所以那时我们分享了TMT的泡沫，那时其实不叫价值投资。
2016年之后，白酒等部分消费品迎来了新一轮的景气周期，新一轮的消费升级，这时我们回归初心，主配大消费。当然，2018年我们又逐渐减仓，当时一方面担心大盘的系统性风险，另一方面担心消费的行业景气下行。2019年1月下旬发现之前过于悲观，于是又买回来了。我们理解的价值投资并非一直持有，我们认为真正的价值投资者在2008年一季度和2012年四季度是应该卖掉白酒的。
雪球：国外有很多价值投资大师，巴菲特、芒格、格雷厄姆等等，他们哪一位给您的启示是最大的？您从他们之中学到的最受用的是什么？
如果说启示最大的话一定是巴菲特，我们的理念、偏好、想法和巴菲特、芒格很像，我们经常把他们两位放在一起说。
为什么这么说？我们公司的理念是“基于深入基本面研究的价值投资”，巴菲特肯定也是价值投资。巴菲特非常偏好消费，我们更是聚焦大消费。
在投资方面，巴菲特、芒格对我们影响很大，启示也很多，比如说：要老老实实价值投资；要坚守能力圈，不要想着什么钱都赚；要强调安全边际，护城河；大机会来临并且很有把握时要敢于集中持股。
雪球：您是如何对价值投资的方法进行完善和优化的？再过去十几年的投资中，您认为国内的价值投资实践和国外有什么不同？你们是如何完善和打造适合中国本土的价值投资体系的？
好多人对价值投资其实有一些误区，很多人认为价值投资就是买入并长期持有，其实不是这样的。我们理解的价值投资是什么？我们说价值投资核心是对一个企业当下内在价值的研判以及对这个企业未来价值曲线走势的判断。
真正的价值投资，不是说永远都持股不卖。我刚才说过两种情况都应该卖掉的，第一种就是当你觉得面临很大的系统性风险，不是一点点，是很大的系统性风险。第二，当你觉得判断这个行业景气下行的时候，以白酒为例，真正的价值投资不是说白酒要一直拿着，实际上在2008年就有很大的系统性风险，应该要卖掉。在2012年的四季度禁止三公消费的八项规定出台以后，白酒也是要卖掉的。因为那个时候政务消费占高端白酒30%的权重。这30%突然没了，你说这个行业景气度影响有多大？我是我们对价值投资的理解，不是说买入就要长期持有。
国内跟国外存在一些差异，在国内，因为散户比较多，所以你会发现除了价值投资之外，可能其他的方法也能赚钱。但是长期来看，对于做股票的多头策略，价值投资是最有效的一个方法。
随着外资的不断流入，价值投资的这个方法会被越来越多A股投资者认可。当然，由于国内市场相对来说波动会更大一点，价值投资有些时候也会有一定的挑战。所以我刚才讲，当你面临巨大的系统性风险的时候，还是要考虑撤退的。
还有，在国内除了价值投资之外，最理想的还要同时有绝对和相对的思维。我们去思考这个公司究竟多少内在价值，这是绝对的思维。但是在国内的投资有些时候也需要有相对的思维，特别是存量资金的情况下，有些时候什么板块涨跟资金的流动还是有关系的，所以有些时候不能僵化。
比如说，不能说一只股票，原来估值20倍的，现在涨到25倍、30倍了，从价值投资角度来说它就贵了，其实也不是这样的。像今年其实就比较典型的，有些行业你会发现估值比去年贵很多，但是没办法，因为真正景气的行业太少了。所以价值投资的过程中不能太僵化，尤其是对估值。
我当年做卖方分析师时提出一句话叫“趋势比估值更重要”。这句话什么意思呢？不是说估值不重要，而是基本面的变化趋势更重要。价值投资其实也要去丰富它的框架，不是说简单的买了一个低估值的股票长期持有就叫价值投资，其实它还是一个挺复杂的东西。
雪球：您被称为消费行业的“老法师”，曾经连续获得过新财富食品饮料行业最佳分析师第一名。您是如何对消费行业进行分析研究的？您更关注投资标的的哪些方面？或者说您是从哪些维度对公司进行分析的？
大家这么说，是因为我曾经在申银万国证券研究所看过七年的食品饮料行业，从2007年1月份一直到2014年1月份看了整整七年，同时2008-2012年连续五年获得新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，而且这五年我们的得分平均比第二名高出47.7%，2011年的新财富得分是全市场所有行业第一名里面的最高分。客观讲，那个时候我个人的知名度和影响力比现在大多了，所以有些人开玩笑说我是“老法师”。
从方法论的角度来说，消费品的研究核心就是研究管理团队，研究三个力：产品力、品牌力、渠道力，研究管理团队对这三个力的把控能力以及持续创新能力。
消费品怎么研究？消费品研究刚才讲要看三个力，同时另外一方面消费品研究很重要的一点是需要积累人脉。对消费品研究不仅仅是自上而下分析，而且还需要自下而上分析。因为每个消费品企业都不一样，它有很多个性化的东西，所以一定要有很多人脉，只有这样才能研究透，否则就浮在表面。
雪球：您刚才提到了自上而下研究和自下而上研究，您在对这些公司进行调研的时候，您的团队会用到哪些具体的方法呢？
消费品研究我们强调要注重草根调研，不仅仅是去公司调研，你还要认识很多经销商。因为经销商的信息是市场一线的，他最灵敏。比如说今年为什么我们1月20日以后就把一些消费股买回来了？因为那个时候跟经销商聊，好多经销商都反映今年1月份的销售情况跟原来想的不一样，原来都很悲观的，但后来发现1月份的情况比预期的要好很多，这就是很重要的信号。
另外具体涉及到调研的对象的话，无非就是看两个东西，一个是看价，一个是看量。以白酒为代表，实际上就是看他的一批价格走势如何，以及关于它价量的思考。不仅是思考现在，还要思考未来几年。
雪球：您认为要投资好的公司和公司管理层、企业文化等是否有一定的关系？在您的投资研究过程中，如何对此进行评估？定性分析和定量分析，更重视哪个？如何去确认好公司好团队？
是否是好公司和管理层、企业文化当然有关系，如果企业文化不好，就不会是一个好公司。管理团队如果很弱，肯定也没法做成好公司。所以说有比较优秀的管理团队，比较好的企业文化，这些都是好公司的必要条件，但并不是充分条件。
光有这些还是不够的。好公司除了管理团队比较优秀、公司有核心竞争力等因素之外，还有很重要的是什么？就是要落实到盈利，比如说公司盈利每年增长20%以上。不能说管理团队很优秀，公司企业文化很好，最后业绩每年增长个位数，这样的公司不能算真正的好公司。
对此进行评估的话，核心要看两个。一个是必要条件，就是管理团队的激励机制是否到位。一个消费品，长期看好的必要条件其实是比较重要的。对一些品牌力特别强的消费品企业，它没有激励机制也没关系，但是对多数消费品企业来说，因为消费品其实还是挺难做的，所以管理团队的激励机制很重要。
充分条件就是优秀的管理团队，对产品力、品牌力、渠道力这三个力的把控能力非常强。
定性分析和定向定量分析这块，纯粹从管理团队的评估角度来说，肯定是定量为主，它也没法定性。但是落实到企业，是不是好公司光定性不够，一定要有定量，比如说落实到盈利，盈利每年增长20%以上。所以最后的结果还是定性跟定量的结合。
雪球：过去这些年，同犇投资取得了非常好的超额收益，这个Alpha来源，更多是归因于团队的研究能力和择股能力，还是对价值投资的坚信笃定和知行合一？
价值投资是一个方法，而且我刚才讲的价值投资并不表示永远持股，实际上我们也不是永远持股，比如说去年我们好多股票卖了，今年又买回来。
价值投资是获得长期好收益的必要条件，我觉得对股票多头策略来说，要想长期业绩做好，坚持价值投资理念是必须的。如果你的投资不围绕企业的内在价值，那就是投机，那是不靠谱的，很难获得持续的好业绩。
当然，光坚持价值投资理念是不够的，还必须要有很深入的研究，要能真正找出预期差，真正的赚钱还是要你对某个行业，对有些公司要很深入的研究。比如对某个公司的理解在全市场的排名要达到前10%、前5%，这样才能找出预期差，这样才能赚钱。
雪球：同犇投资一直以“价值投资，消费为王，做时间的朋友”作为自己的投资理念，您为什么认为消费领域是最适合价值投资？当下科技股迎来了一波行情，很多人也在中长期看好科技股，您觉得当下的科技股是否适合价值投资？
消费最适合价值投资，背后潜在的含义是什么？我们说，价值投资的核心就是对一个企业当下内在价值的研判能力，以及对这个企业未来价值曲线走势的判别能力。价值投资就是要搞清楚这个企业当下的内在价值是多少，未来的内在价值是多少。
说到这里，就说说一个企业内在价值是怎么算的。一个企业内在价值是未来现金流的贴现。如果对周期性行业，对科技行业，未来是不太容易看清楚的，它当下的内在价值是不容易算的。那么哪个行业相对来说容易算一些？那就是消费，尤其是品牌消费。所以从这个角度来说，消费最适合价值投资，它的稳定性相对好。
其次，消费可以看得很远，从DCF模型角度来说，永续增长率是对企业当下内在价值影响最大的因素。消费行业的永续增长率会相对大一点，所以说消费可以看得很远。
关于科技股，从过去几十年美国的股市表现来看，表现最好的是两个领域：消费（包括医药），科技。
但是消费跟科技不一样的是，科技股的研究要求更高，比如说今年涨，很重要的是跟5G有关。所以某种程度上说可能是这一阵比较景气，但是过了这段时间以后怎么样？其实就打个问号。这跟消费还是不一样的，消费相对来说更稳定。
另外如果从价值投资角度来说，科技相对来说难度是更高的。因为你首先要搞清楚它的内在价值，科技企业内在价值的波动，以及未来不可预测性都太强了，它的研究难度更大。
雪球：很多人说现在出现了一些消费升级，比如说豪车的销量这些年是不在不断提高的，也有人说是出现了一些消费降级，比如说拼多多等一些APP用户的不断增长，您对消费升级和消费降级是怎么看的？这对您的投资理念是否有影响呢？
总体的趋势其实是消费升级，很难出现消费降级。我们去想想，在什么情况下可能会出现消费降级？只有出大问题了才会出现消费降级。比如说原来很有钱的，突然破产了，没办法只能消费降级。否则正常情况下，收入如果还在不断增长，那么就很难出现消费降级。人活着就要追求美好生活，所以消费一旦升级了，就很难再降下来。
很多人认为用拼多多就是消费降级，我不认同这个说法。要知道用拼多多的人原来用什么？原来可能就用的一些没有品牌的散装商品。现在因为有了拼多多了，就可以去买一些相当于非主流品牌的产品。其实这种跟他原来买的没品牌的商品相比也是消费升级，不是消费降级。所以我不认为用拼多多就消费降级。打个比方说一线城市的人，原来都用京东，现在京东不用了，都用拼多多了，如果这样的话才叫消费降级，但是我觉得这种情况应该是少数。
雪球：您是食品饮料行业的研究大师，食品饮料和中证白酒的指数目前来看估值已经偏高，PE百分位达到了91.62%和90.78%（数据取自9月19日蛋卷基金估值中心），您对目前食品饮料的估值怎么看？高估值是否意味着就要卖出？
估值这个东西要动态来看，2013、2014年白酒估值便宜是因为那时行业不景气，那时大家担心白酒企业的盈利会负增长，所以估值给得很低。现在这个行业它自身景气度依然比较高，跟当年完全不一样。
现在是什么情况？现在整个经济增速放缓，经济又在转型，这个时候你会发现真正景气的行业比较少，所以这个时候景气的行业就会有确定性估值溢价，所以也容易给更高的估值。
还有，资本市场不断对外开放，外资会不断进来，外资最偏好的就是食品饮料这些消费类的企业。当然也会买一部分金融，但总体来说外资最偏好的就是消费，这种情况下外资又不断进来的时候，估值很难下去。
从我们的角度来说，我们的观点是叫“趋势比估值更重要”。如果它的基本面还是向上的，我们不会轻易因为估值高了就把它卖了。
雪球：同犇一直认为食品饮料是个好行业，白酒的行业属性和生意模式很好，好在哪里？
衡量一个行业属性好与不好，可以从波特五力模型来看。
从波特五力模型来看，第一考察上游原材料，白酒的上游原材料是粮食，农民是没有议价能力。
第二是消费者，消费者其实也没有议价能力，比如今天晚上请客人吃饭，表面上看是你买单，但实际上用什么价位的酒是客人决定的。
第三是替代品。原来觉得红酒能替代，最后发现其实替代不了。
第四是进入壁垒。白酒行业的进入壁垒很高，护城河很宽，好酒与否跟环境有关，也跟品牌的历史底蕴有关。
从另外的角度来说，我们也总结了几点。
第一，它是典型的快速消费品行业。快速消费品行业比耐用消费品行业好，同时高端白酒又不是一般的快速消费品，它具有类奢侈品的属性。
第二，白酒行业非常受益于消费升级。因为它的产品价格带很宽，产品价格从几块钱到上万块钱都有，都是一瓶酒，所以可以不断升级。
第三，行业进入壁垒很高，护城河很宽。
第四，行业研发投入很少，是典型的轻资产、高现金流行业。
第五，产品没有保质期，越放越好。
第六，这个行业其实集中度还是非常低的，发展这么多年，真正的高端酒占比只有0.7%。未来的话达到1.5%、3%还是可以期待的，所以我们认为未来高端、次高端白酒的空间还是挺大的。此外，它的价格又跟着居民可支配收入的增加不断往上走，所以这个行业的长逻辑依然是价量齐升。
雪球：当前中国经济处于转型期，如何看待中国经济的产业结构变化和未来趋势？您认为投资者应该如何才能更好地受益于这些变化？
中国经济某种意义上可以这样说，转折点是2015年，至少从消费、从投资增速来看是这样。
15年之前我们的固定资产投资增速一直快于社会消费品零售总额的增速，15年以后就变了，消费品零售总额增速要快于固定资产投资增速。
所以说未来的大的方向是什么？很重要的一块就是消费。当然还有一个方向可能是科技，但是科技相比消费来说，稳定性、确定性不如消费。
投资者要思考几个问题，投资者要深刻理解经济发展在降速，经济在转型。这种情况下，很多行业就是不景气。所以投资者还是要老老实实去找那些景气的行业，景气行业里面的优质的公司。不能再有原来那种心态，比如说买了股票被套住就一直放着。因为以前各行各业都景气，所以有轮动。以后市场很难再有轮动，所以一定要去深入研究才行，如果没有研究随随便便去买，这是很难持续赚钱。
雪球：马上就是国庆70周年了，值此新中国成立70年之际，就“做多中国”这个话题，您还有什么想对雪球上的球友以及广大投资者说的？
新中国成立70周年了，改革开放也有40年了，过去几年我们的经济增长很快，到现在的经济增长有点慢下来了。但是我们要看到的是，尽管我们相比过去慢下来了，我们相比发达国家，欧美的一些国家，我们的增速仍然比他们要快得多。
尽管相比过去是慢下来的，但是要知道相比20年后中国的经济增长率，现在相对还是比较快的。同时我们中国人很勤奋，中国人口又这么多，所以消费升级的空间还是巨大的。
我们中国还处于发展中阶段，我们整个资本市场不断地在对外开放，所以这样的背景下，我们还是要珍惜当下的机会，更加积极的去面对未来，面对资本市场。
未来做多中国Alpha的来源从行业的角度来说，其实最值得期待的是两个领域，一个是消费，一个是科技。要获得Alpha，未来一定要更深入的研究，相比以前不一样，因为以前有投资者结构的问题，相对比较容易，现在专业投资者越来越多，包括外资流入，整个经济增速在放慢。
客观讲，很多公司的增长也会相比以前慢一点，获取Alpha的难度会更大，所以要研究更加深入才行。未来的Alpha来自于什么？来自一方面要精选好的赛道、好的行业，另外一方面，要深入的研究，你要比人家研究更透，这样才能获取更多的超额收益。
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