谁不想牛长熊短呢？略论PE牛市与EPS牛市（全文）

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牛市，永远是令投资者热血沸腾的一个词。牛市二字一出，乐观的投资者想到的是股市快速上涨，许多个股翻倍，甚至指数翻倍，投资本金赚得盆满钵满；谨慎的投资者则担忧牛市末期的本金永久性损失风险，将牛市视为是市场先生给自己发的额外红包。

什么是牛市？《现代汉语词典》（第七版）给出的牛市解释是价格持续上涨，成交额持续上升，交易活跃的证券市场行情（跟“熊市”相对）。那么多大幅度的上涨可以被称之为是牛市呢？国际上一般将较短时期内价格上涨超过20%视为技术性牛市。

2009年3月以来，美股牛市业已持续10年

2014-2015年的全面牛市已经过去了4年有余，A股投资者苦苦期盼的下一次全面牛市不知何时能来。反观美股市场，自2009年3月市场见底以来，美股已经走出了10年牛市的壮阔行情。一时间，不少A股投资者哀叹，柠檬树上柠檬果，柠檬树下你和我。酸了酸了~

张启尧先生研究报告的目录页

为什么美股市场长牛，而A股市场总是暴涨暴跌呢？美股近10年的长牛行情与A股的全民牛市行情又有哪些区别呢？本文的撰写受国盛证券研究报告《全球股市定价变迁史：从PE到EPS》的启发，在此我对作者张启尧先生表示衷心感谢。文中若引用研报的观点，我将进行标注。

01 | 同样的牛市与两种驱动模式

我们都知道股价（P），市盈率（PE）与每股收益（EPS）之间的关系：P=PE*EPS。从公式中，我们不难看出，市盈率和每股收益是决定股价的两个变量。

股价上涨，可能是每股收益不变，市盈率升高；可能是市盈率不变，每股收益升高；还可能是每股收益与市盈率同时提高。最后一种股价上涨模式又被称为是“戴维斯双击”，投资回报会十分显著。

相较指数涨跌的变化，体现指数内在价值的扣非净利润变化则温和很多

在决定股价的两个变量中，每股收益是企业内在价值的表现，通常较为稳定，优秀的企业通常是小步快跑，稳健增长小有波动。另一个变量市盈率则波动剧烈，市盈率受到无风险利率、人心变动、政策导向、行业竞争格局等多种预期的影响。

牛市出现的价格上涨走势只是一种表现，若企业的整体经营情况没有大的改变，市场因为各路资金的热捧而快速上涨，此类牛市被认为是PE牛市。PE牛市很容易造成投资者本金的永久性损失，很容易出现指数从哪里上涨差不多又跌回了那个位置的行情。

与PE牛市不同，另一种牛市的情况是，市场整体涨幅很大，但组成市场的公司业绩也持续强劲增长。最终指数的市盈率涨幅远低于市场的整体涨幅。此类牛市被认为是EPS牛市，往往上涨相对温和且持续时间较长。

02 | 从美股牛市到A股牛市

从过去十年来看，美股的牛市行情是典型的EPS牛市，标普500与纳斯达克100指数的涨幅远超市盈率的上升幅度。

A股的情况则与美股有较大的不同，2013-2018年，中小创指数诠释了PE牛市以及牛市结束后的惨烈后果。

但2016年以来，在A股的结构性行情中，以深证红利、消费行业为代表一批指数却出现了类似EPS牛市的行情。即指数的市盈率涨幅远低于指数涨幅，构成指数的公司整体上基本面持续向好，业绩持续提升。

下面我们就对代表性的指数进行分析研究。首先来看2012—2015年的中证500指数。

03 | 中证500指数牛市的两段落论

2012年12月4日，中证500指数盘中触及2704点见底，之后便开启了近两年半的牛市行情。

2013年至今，中证500指数月线涨跌一览

2012年12月初，中证500指数的动态市盈率约为27倍。到2014年5月底，此时的中证500指数动态市盈率仍为28倍附近。自2012年11月底至2014年5月底，中证500全收益指数涨幅约37.81%。

12年12月至14年5月底，中证500指数涨跌及估值变化

在这一段行情中，中证500指数区间首尾的市盈率几乎没有变化，但指数的区间涨幅持续时间长，且涨幅相对温和。一年半的时间里，18个月中，指数12个月上涨，6个月下跌。

这是一段典型的EPS牛市行情，从中证500指数的基本面看，指数中的公司整体业绩向好，扣非净利润增加可观，但因为此时A股整体上增量资金有限，熊市氛围浓厚。中证500指数盈利改善，但市盈率估值并未有多少提高。

中证500指数近8年来的扣非净利润变化

自2014年6月份开始，中证500指数开启了快速上涨的模式。2014年6月时，中证500指数的市盈率约为29倍，至2015年5月底，中证500指数的市盈率高达76倍。

14年6月至15年5月底，中证500指数涨跌及估值变化

从这一段行情看，中证500指数的点位上涨了162%，同期中证500指数的市盈率也上涨了171%。指数的上涨几乎完全依赖于市盈率的提升，根据P=PE*EPS的公式我们可以知道，这一年里中证500指数的基本面几无变化，PE估值的提升来自于疯狂的牛市资金涌入。

潮水退去我们才知道谁在裸泳，资金因牛市而来，造就牛市，资金因牛市泡沫破灭崩塌，造就熊市。在失去了资金的支持之后，中证500指数自2015年6月开始出现了巨大的下跌。

15年6月至19年9月底，中证500指数涨跌及估值变化

2015年6月至今，中证500指数跌幅48%，指数的市盈率同期下跌67%，市盈率估值再回当年的牛市起点。

04 | 美股与A股的EPS牛市案例

我们再来看美股与A股市场的EPS牛市。首先来看美股市场纳斯达克100指数的EPS牛市行情。

近8.5年以来纳指100的市盈率中位数估值变化

2008年末至2009年初，美股市场在次贷危机之后开始触底反弹，并开始了长达10年且至今仍未见尽头的牛市之旅。考虑到Choice数据库提供的纳指100指数估值从2011年4月开始，本文的相关论证也从这里开始。

11年5月至19年9月底，纳指100的涨跌及估值变化

2011年4月底，纳斯达克100指数报收于2404点，指数市盈率估值的中位数为17.75倍。2019年9月30日，纳斯达克100指数报收于7749点，指数市盈率估值的中位数为26.78倍。

整个区间内，纳指100的涨幅高达222%，但指数市盈率只上涨了约51%。根据P=PE*EPS的公式，我们可以知道纳指100的上涨有强劲的基本面驱动，这得益于纳指100成分股EPS的增长，即美国科技公司的持续成长与业绩向好。

A股投资者普遍羡慕美股的超长慢牛，那么2016年以来的结构性行情中，A股没有有新的变化呢？我们不妨以深证红利指数、中证主要消费指数为例进行观察。

16年2月至19年9月底，深证红利指数涨跌及估值变化

2016年开年的股灾3.0结束后，深证红利指数与中证主要消费指数涨幅巨大。但我们从指数的整个运行区间看，指数巨大涨幅的背后，市盈率估值提升带来的上涨比较有限，指数整体EPS的增长起到了至关重要的作用。

16年2月至19年9月底，中证主要消费指数涨跌及估值变化

当然，若将深证红利和中证主要消费指数再进行对比，我们可以发现，中证主要消费指数的市盈率提升更为显著，在EPS同时提高的情况下，中证主要消费指数的惊人回报是典型的戴维斯双击行情。

16年2月至18年10月底，深证红利与中证主要消费指数的涨跌及估值变化

如果将统计时段定为2016年1月底至2018年10月底，即把截止的时间定在2018年大熊市最灰暗的时刻。我们可以发现在这个区间中，深证红利与中证主要消费指数的市盈率变动为负，即便如此，两大指数依然分别有约31%和48%的惊人涨幅。EPS提高带来的指数投资回报在这里显而易见。

05 | 两种牛市带给我们的投资启示

指数有了显著的涨幅，一定意味着估值高吗？PE牛市与EPS牛市给了我们新启示。投资中人人都会有锚定心理，为了克服人性的这一弱点，我们应当关注指数涨跌背后更深次变化。

深证红利指数近10年来市盈率的估值变化

在进行指数投资研究时，应当掌握一些证券分析的基础知识。对指数的成分股，尤其是关键的权重股有一定的基本面认知，对指数的历史变迁有一定的了解。以免遇到了EPS驱动的指数行情而锚定于过去，迟迟无法下手。

2016年2月以来，中证主要消费指数的市盈率估值变化及指数涨跌情况

即便EPS牛市中，指数的估值变化没有PE牛市那么夸张，但我们仍需时刻牢记，再好的东西也不值得盲目付出高价，即便是破烂儿，只要价格足够低也依然能卖了换钱。

从构成指数的公司稳健发展的角度看，长期投资的未来回报在买入时决定大半。我们付出的价格越高，未来的潜在回报越低，潜在风险越大。

中证500指数近10年来的市盈率估值变化

对于PE牛市而言，投资者应该保持足够的警惕，因为此类牛市的后期往往伴有本金永久性损失的风险。因潮水退去之后会裸泳，身在此类牛市中一定要做好获利了结的计划，并结合指数的基本面，有足够的耐心等待指数的均值回归。

在均值回归的过程中应制定有大纵深的买入计划，以免买得太早，或因为指数的基本面有较大幅度的改变而遭遇戴维斯双杀，以至于在逆向买入的过程中，“地板下面还有18层地狱”。

张启尧先生对成熟资本市场定价从PE到EPS转变的论述，来源：张启尧《全球股市定价变迁史：从PE到EPS》，国盛证券发布

从张启尧先生的研究报告《全球股市定价变迁史：从PE到EPS》来看，张先生认为美国、韩国、日本等成熟资本市场都经历了从PE牛市向EPS牛市转变的过程。

在这一进程中，机构投资者进入，散户逐渐退出是关键。从机构投资者的投资动向看，机构投资者更注重上市公司盈利的稳定性，因此对长期具有较高稳定ROE的公司有偏爱。

来源：张启尧《全球股市定价变迁史：从PE到EPS》，国盛证券发布

未来A股市场的牛市会是哪种呢？从当前A股市场的成交量贡献看，2007年至2017年，散户的成交量贡献稳定在80%上，但散户持有A股的市值仅占总市值的21%。也就是说，A股的散户化特征依然显著，20%的持股贡献80%的成交量。

未来的A股会去散户化吗？也许会，但这个过程可能相当的漫长。国人太渴望财富了，太渴望在短促的时间内改变命运了。我们的文化中，缺失一些源自概率和统计学的理性，多了一些对幸存者偏差下的枭雄崇拜。

我们有人定胜天的信念，有较高的人格自尊，初入市场的投资者，很多人都怀揣大幅战胜市场或成为投资家的梦想。愿意承认自己是一个普通投资者，自己大概率无力跑赢市场的人寥寥无几。

投资大家的著作已经将投资智慧记载得很完备了，但愿意向大师学习，愿意认真翻阅大师的著作并反思和改良自己投资的人有多少呢？

运气加持下牛气冲天的投资者甚至对本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特师徒、对指数基金之父约翰·博格充满偏见和鄙夷，或认为他们的洋经验不管用、或认为他们的短期业绩和理念太平庸……

知人者智，自知者明。雄心壮志，我命由我也的信念用于个人的理想奋斗是值得鼓励和提倡的。但来到资本市场，我们应该承认自己是普通投资者，对市场多一份敬畏，对常识多一份信赖。

买得便宜且等待的时间足够长是普通人投资致胜的关键。以低估的价格买入一份等待估值恢复的指数，以合理的价格买入一份由优质公司组成的指数并陪伴其成长。

假以时日，两条投资路径都会给投资者带来不错的投资回报。遗憾的是，有逆向思维、隐忍精神、耐得住寂寞的投资者少，多数投资者在市场的噪音、K线的红绿变化以及短期热点的涨跌中渐渐迷失了自我……

秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。

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