激荡十年，复星国际的成长之路

投资可以是以合理的价格买伟大的公司，也可以是以4折的价格买还不错的资产。

看论坛的帖子和与投资者交流，对复星的评价是负面大于正面。这时候大部分人已经不能客观的评价复星。趋势由预期决定，并且会相互强化，形成正反馈环，而当与基本面背离到一定程度，就会达到极点。在复星股价持续下跌的过程中，企业的负面逻辑被持续强化，利空因素会被无限放大，以至于现在大部分人认为复星再便宜都没有投资价值。

行情和偏见容易蒙蔽双眼，如果客观的站在实业的角度，假设复星没有跳动的报价牌，复星这家公司十年来有没有创造价值？

2008年复星每股净资产是3.08元，2018年末是12.7元，年化复合增速15.2%，如果剔除高位融资的影响，复星内生每股净资产增速约13.5%。

客观的说，能做到这一成绩的，在港股所有上市公司里可以排到前20%分位。而如果考虑到复星上市时的业务结构和起点——2007年以钢铁和矿业为主的公司中，复星是唯一一家近十年每股净资产复合增速可以达到15%的公司。

这是一家踏踏实实做事的企业，这样的经营业绩，股价却跌到了调整后NAV的4折。

总结一些投资者此前不看好复星的几个理由。

理由一：股价长期下跌，投资回报低

为什么过去十年投资复星回报极低？因为是错误的阶段，错误的价格。2007年复星IPO时的估值是21.4倍PE， 2.7倍PB。当时复星的利润构成里钢铁和矿业占了大头：钢铁板块占了55%、矿业占了11.7%，地产11.4%，医药仅占比4.9%。 

如果在2007年7月的牛市中，你选了钢铁和矿业板块内的公司投资，不发生亏损是个小概率事件。中国的钢铁业产品同质化严重，是一个完全竞争的行业，上游原材料供应被寡头垄断，一有超额利润上游铁矿石就会涨价，4万亿过后，复星旗下的南钢从利润牛变成了现金牛。

我想说的是，决定投资回报的变量有许多因素。如果从实业的角度，考虑复星上市的资产和利润结构，复星这十年能取得15.2%的资本回报，成功转型，已经是一个三西格玛以外的事件。 

现在复星的生态、投资和业务布局，和十年前复星，已经是一家截然不同的公司。

理由二：复星高位融资

每个企业都有发展阶段，大部分企业都需要通过资本市场加快发展，。对企业来说，融资决策和资本配置一样重要，都是CEO能力的一部分，IPO时机、再融资时机的选的好都可以为企业创造价值加速发展。复星在2014年前需要钱，是因为进行了大量的并购，基础资产的现金流不足。

而自2017年开始，复星旗下资产如保险、银行、甚至南钢、海南矿业、复星医药、复星旅文都开始大量的贡献正向现金流，2019年H1还有1744亿银行授信未使用，所以未来几年复星的分红是稳定、可预期的。 

理由三：复星业务复杂，投资了一堆烧钱的资产

复星的业务确实复杂，但是优点是资产透明度较高，NAV中有近一半是上市公司股权。复星投资的资产是不是都是烧钱呢？看看过去十年，复星大手笔进入的两个行业，一个是保险行业，一个是旅游休闲行业。

复星保险业务的从0到1

关于保险板块的全球化布局：

复星的保险业务板块：

复星虽然2009年就开始管理保险业务，但保险真正的实现从0到1的突破，是在2013年利用欧债危机，收购了葡萄牙保险。

复星2013年收购葡萄牙保险时：葡萄牙保险账面净资产107.2亿净资产，净利润9.58亿，当时收购成本相当于1PB，11.2倍PE。

三年一考：2016年-2018年葡萄牙保险平均每年净利润19.9亿，复星葡萄牙保险2018年末的净资产为29.15亿欧元，折合人民币228.2亿。

从综合成本率和保险利差看，复星旗下的六家保险公司成本控制的还是不错的，其中贡献92%可投资资产的葡萄牙保险的综合成本率只有96.9%，葡萄牙保险的产险业务出现利差损的概率较小。寿险业务的预定利率约2个多pct，在这两年欧洲负利率环境的情况下投资端有一定压力。

2018年葡萄牙保险的总投资收益率是3.3%，2019年H1投资收益率1.3%（未年化），受投资环境的影响比去年同期2.8%有所下降。

总体来说，葡萄牙保险是块优质的资产，收购时不贵并且在收购后的3-5年内，利润就实现了翻番，说明复星的投资能力确实帮助保险公司优化了资产配置，提升了整体收益。

葡萄牙对保险公司资金运用的监管政策非常严格，权益投资需要1:1的资本金消耗，负成本的浮存金虽然是很好的资金来源，但却无法产生伯克希尔旗下保险资金池那样的威力，展望未来，葡萄牙保险投资性房地产的占比还有提升的空间，投资收益率也还有提升的空间。

今年葡萄牙保险控股收购了秘鲁排名第四的保险公司，并透过其附属公司进入玻利维亚和巴拉圭市场，开始布局拉美，利润并表可以部分对冲欧洲投资环境低迷的影响。

国内保险的主要机会在于复星联合健康，今年上半年保费同比实现了6倍的增长，在复星健康生态的基础上，联合健康的产品具有较强的竞争力，但在营销和渠道建设上，还有很大的可改进空间。就渠道来说，现在还没有一个官网直销平台。

复星旅文——增长中的现金奶牛

复星旅文让我看到了复星turn around的能力，做到了以中国动力嫁接全球资源的赋能式投资。地中海俱乐部在2015年私有化当年营业利润亏损9,500万人民币，第二年就实现了turn around，2016年盈利2.09亿。

复星旅文2019 年H1，实现营收 90.63 亿元（+36%），归母净利 4.90 亿元（去年同期-2.55 亿元），经调 EBITDA 19.94 亿元（+369%）。2019预计净利润6.8亿以上。

复星旅游文化从长期来看是一块非常好的资产。度假村由于较高的固定地产和有息负债，OCC和ADR提升带来的收入增长，会带来利润倍数级的增长。

高经营杠杆和财务杠杆决定了度假村模式的利润弹性非常大。美股的范尔度假村，2009-2018年营收只增加了大约1倍，利润翻了9倍，股价十年十倍。一个重要原因就是在营收逐步扩张中，成本相对刚性，而折旧率会随着营收的增长下降，销售费用和管理费用具有规模效应，财务费用率会随着负债的降低下降。

“地产+”模式加快回收现金流。相比范尔度假村，“Clubmed+旅游地产”的商业模式，大大缩短了自持度假村的投资回收期，提高了资本回报率。如三亚亚特兰蒂斯投资90亿，通过棠岸地产项目快速回收了78%的资金，同样的模式将复制到太仓、丽江项目：丽江项目计划总投资24亿元，预计2020年底或2021年初分阶段完工，并于其后2-3年内全面竣工，配套可出售物业16.3万平方米；太仓项目计划总投资77亿元，并将于2019年开工，于2020年底开始分阶段完工，在之后的3-4年内全面竣工，配套可出售物业49.8万平方米。

市场担心旅文这两年地产结算会青黄不接，其实棠岸项目还有 20.31 亿将于 2019 年下半年至 2020 年逐步确认。丽江、太仓两大目的地配套的可售物业有望于 19 年底开始预售、20 年底逐步开始交房，可售物业带来的收入具有在未来几年具有连续性。项目完成后，爱必侬的度假房产售后托管收入也会增加，增加经营性现金流，支撑新项目的建设。

再来看复星在旅游板块的投后管理和产业运营能力：复星在2015年收购CLUB MED后，复星旅游文化的度假村收入由89亿元稳步提升至120 亿元，CAGR 达 11%：通过度假村收入模型=度假村的容纳能力*入住率0CC*平均每日床位价格ADR可以看到复星在收入增长上的努力：

（1）新建项目、翻新扩容，使得ClubMed的容纳能力从2015年的9942人/天，增加到2018年的12031人/天。2018 年新开了 5 个度假村、扩建翻新了 5 个度假村，接下来还有太仓、丽江等项目的落地。

（2）实施升星战略，ADR由1043元上升到1275元。四星级及五星级度假村游客占比持续提升，2015-2018年，入住四、五星级度假村的客户比例由76.3%增加到 80.1%。

（3）OCC由67.5%降低到66%，主要是容量的增长所致。

在营收端，复星旅文的长期增长空间广阔：

1）首先是中国的度假村市场正在快速增长：中国休闲旅游度假村市场的收入由 2013年的约人民币 620亿元增加至 2017年的约人民币 1,286亿元，复合年增长率 20.0%。 

2）在异地复制扩张、精细化运营下，有量价提升空间：量的增长通过新建项目、异地复制扩张以及提升OCC实现，而以三亚亚特斯蒂为代表的项目作为稀缺性的高端旅游产品，具备一定的提价能力（ADR将持续增长，过去三年CAGR 6.9%），快乐生态赋能下的精细化运营将带来非客房收入的增长，长期看有望复制范尔度假村量价齐升的逻辑。

3）费用率端，销售费用在复星生态体系内众多的流量抓手，财务费用和折旧率在项目稳定运营后会逐步下降，另外，异地复制由“自持”的重资产模式 转向“租赁和管理”的轻资产模式，将带来EBITDA 率和ROIC改善。

具有稀缺性和独特性的旅文项目有较高的进入壁垒和资本回报率：

（1）区位先发优势，垄断黄金地段

亚特兰蒂斯项目距离亚龙湾火车站约 30 分钟车程，目前已成为海棠湾的新地标，毗邻国际 免税城和蜈支洲岛。 

（2）品牌知名度及运营管理经验

CLUBMED的全球业务布局，和三亚亚特兰蒂斯的成功运营。

（3）有内容的旅游目的地可以产生高资本回报率

同质化的旅游产品只要有超额回报率，供给快速增加。杭州宋城、乌镇、迪士尼都验证了有内容的旅游目的地可以长期实现高资本回报率。

复星旅文项目在快乐生态的赋能下，比景区型和游乐园项目有更强的提价能力。太阳马戏团在亚特兰蒂斯海豚湾推出“C 秀” 驻场演出，春节期间场场爆满。渠道方面随着复星中后数据的打通，众多的流量抓手和 Thomas Cook的合作，有望降低销售费用率，提高Occ。

葡萄牙保险和复星旅文上，我看到了复星做产业运营和turn around的能力，颇有些3G资本的赋能式投资的身影。

800亿的复星很扎实，投资价值凸显

复星的资产按类型可以划分为三大类，形成年报中的一个金字塔形状的组合：

1.基础资产，以南钢、海南矿业、葡萄牙保险、复地、BCP为闭环的富足生态，贡献源源不断的现金流

2.核心资产，以复星医药为核心的健康生态、以复星旅文、豫园为核心的快乐生态

3.独角兽资产和科创资产。复星从17年开始在科创上持续投入，PE/VC和24家LP基金里半打的科创板概念股，科创板推出后市场竟然没有反应？

复星的资产虽然庞杂，但其实透明度非常高，旗下上市公司的股权市值约1100亿，PE/VC项目按最新一轮融资市值计算，其他项目按照净资产计算，再扣掉集团层面的净负债，调整后NAV约2137亿，800亿市值，60%Off，安全边际充足。

复星的资产结构和大量的权益资产，决定复星的高beta，而参考历史股价走势，当复星有重大投资退出/指数上涨/NAV和综合收益的增加，就会带来丰厚的超额alpha。

2012年6月-2015年6月，三年六倍。

在2016年2月-2018年2月周期中，两年一倍。我第一次买复星是2016年下半年，当时注意到调整后的NAV逐步开始增加，整体的负债成本又在下行，在10-13元有所增持，2017年的蓝筹股行情和配合Ironshore和分众的出售使得复星快速上涨，尤其是2017年9月，复星的调整后NAV加速增加，并于10月达到了每股32元港币，年底达到了33港币/股。2018年初NAV在快速上涨后质量下降，旗下上市公司价值率先出现了下跌的趋势，于是17-18港币退出。

周期性公司的投资逻辑是相似的。复星现在又到了击球区，调整后NAV25港币/股，这还是旗下很多上市公司在熊市中跌了30%-50%之后，进一步下跌的概率和空间都比较小，而且这一次调整后NAV和利润的质量也比上一轮启动前更优秀。

根据我对复星持股的上市公司和资产的梳理，向上看，未来三至五年内的某一天，复星的NAV达到2700亿港币，每股NAV回到32港币/股以上是大概率事件，而股价只要能达到0.6倍的调整后NAV就能实现翻倍的回报。另外，复星全球合伙人的大量期权将在未来两年内到期，行权价在11-13元之间，如果股价在此之下，全球合伙人的奖金基本就吹了，相信公司会更努力的做好信息沟通、提高投资者的信任度。独立董事增持释放出来的价值低估信号远比大股东增持更可靠。

向下看，5倍的PE,0.65倍PB的估值，相当于地产和钢铁公司，但是盈利能力的可持续性、布局和前景要优于大多地产和钢铁公司。分红方面，当前3.7%的股息率，郭总在中期业绩会上已经明确表态未来几年的分红稳定、可持续。给了机构投资者稳定的分红预期。

复星的负面逻辑在长期充分的演绎后，公司的基本面和业务布局来到了历史上最好的时候，估值也达到了上市以来的前5%分位，而市场并没有反应公司积极的变化以及复星生态的未来潜力。

复星的战略和管理层、以及1600亿的小目标

雪球上有位球友指责复星的战略一直在变化。其实，复星的战略是承前启后的。首先，以全球资源嫁接中国动力，那么需求全球化投资布局。其次，全球化投资布局需求钱，什么样的钱最好？久期相对长，成本相对低。所以在当时的背景下提出保险+投资双轮驱动。最后，保险、银行都有了，钱的问题不再是主要矛盾，对产业的理解也更深刻，团队也磨炼出来了，于是开始进行产业运营。投资布局完成，健康、富足、快乐的生态逐渐成形，流量触点增加，3.4亿的用户数据如何打通？如何让旗下众多企业之间形成交叉销售？所以需要C2M战略。

获取流量——做好中后台数据，数据共享，流量分发——流量转化的闭环。

第一步已经完成，复星正在着力做好第二步，同时打造产品力，为第三步做准备。

郭广昌认识到经济和产业都是有周期的，所以复星要跟随周期进行转型，也确实可以看到，不管是海南矿业、葡萄牙保险这样的利用经济周期带来的产业型投资机会，还是分众传媒、太阳纸业、青岛啤酒这样的产业和企业周期带来的财务型投资机会，不得不说复星每一次都把握的很准。未来，复星战略的核心是聚焦于家庭消费，打造好的内容，打磨好的产品力。在富足、健康、快乐生态下，所以接下来战略会具有较好的延续性。

郭广昌说过，复星最宝贵的资产是人。的确，投资和创业最重要的是人才。我观察到的复星的同学们持续学习、对机会极度饥渴、时刻保持在企业家状态，所以复星是一个不断学习进化的组织，在过去十年，看着复星从0到1积累了一项项核心能力——投资能力/保险能力/银行和证券能力/产业运营能力/把握周期的能力，并不断运用和强化这些能力。这些能力彼此相互交融，发挥出1+1大于2的效果。

公司治理方面，复星的董事会结构合理，见过了许多公司大股东占款，而复星国际的分红，郭总都无息的借给上市公司。郭总早已经财富自由，他的梦想是把复星国际做成一个伟大企业。

对郭总这样有格局的企业家来说，名誉和梦想，是比金钱更宝贵的，复星的股权也非常集中，所以不用提防大股东掏空上市公司。

大概也只有在二级市场，才能有以4折价格的机会，购买到郭总精心打理的、全球化配置的净资产组合。800亿的成本，上了郭菲特列车号，我不会去纠结列车几点发车，只要启动，就是高铁速度。在3~5年中某一天触及1600亿的小目标，还是可以期待的。 

从优秀到伟大，取决于复星的旋转飞轮何时能够转动

《基业长青》和《从优秀到卓越的》的作者柯林斯是一个专门研究伟大企业的人，他的观点是：伟大公司的领导人通常都是制造时钟的人，而不是报时的人。他们的工作是建立时钟，而不是找对时机。”

通过对科创的投入、研发的加码，对品牌和产品的重视，希望复星未来可以打造出真正的时钟，成为一家伟大的企业。

和朋友交流，常有朋友在潜意识里把复星和伯克希尔相比较。其实两者的底层逻辑完全不一样，复星是turn around，是产业运营，伯克希尔是投资伟大企业，无为而治。从投资回报来说，伯克希尔也许更高，但从实业来说，最终复星可能会创造更多的社会财富。董事长的对比：巴菲特是具有企业家能力的伟大投资家，郭广昌是具有投资能力的优秀企业家。我很佩服郭总，但并不完全认同郭总所说的：“复星要做难的事，做对的事，做需要时间积累的事。如果做容易的事，回报也是低的，没必要去做。”

后半句话解释了为什么复星的投资很少是以合理的价格买伟大的公司。复星自己在做保险产业，对中国平安的竞争优势和护城河应该理解的比市场更深刻，如果长期重仓持有中国平安而不是更便宜的新华保险？如果复地在竞争中，提前看到了碧桂园、融创的增长势能？如果纺织团队，在调研中认识到申洲国际、优衣库在产业链中的地位？学习伯克希尔，以合理的价格买伟大的公司，很多时候投资回报远好过以便宜的价格买一家烂公司或自己打造一家公司——都市丽人、Folli Follie都是例子。

学习3G资本，做产业运营需要认清自己能力的边界，有所为有所不为，复星的Turn around应该只聚焦在少数高价值的优势产业。

我想郭总身边如果能多一位芒格式合伙人的补充会更好，没有一家多元化的企业可以在每一个产业都做到最牛。既然复星认为投资是自己的核心能力之一，那么识别、分享伟大企业的成长，以加速公司的价值创造，何乐而不为呢？ 

客观的说，虽然复星的业务布局和组织结构发展到现在这个阶段，已经迈入了一个良性的循环和相对安全、健康的发展通道，但公司的真实利润/调整后NAV/股价还是有很强的周期性，如果有一天，我愿意像投资中国平安一样超长期持有复星。一定是C2M战略做出了成效，非常聚焦，打造极致的用户体验，构筑起用户粘性，做出了飞轮效应，利润来源真正以消费产业为主。这时候复星的估值上限才真正被打开，从5倍向15倍的消费品企业看齐。

最后，非常感谢雪球和复星IR的安排，这次复星的中期业绩会，人数爆满，符合冯总说的高关注和低购买度。

风险提示：雪球里任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场，不构成投资建议，投资决策需要建立在独立思考之上。

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