当前科技股投资逻辑全解析—兼论华宝中证科技龙头ETF投资价值

吴先兴，刘晨明量化先行者

摘要

当前科技股投资逻辑全解析

中长期内：

中长期来看，科技行业GDP占比存在较大提升空间：在未来产业升级的过程中，科技板块行业增加值在GDP中占比将会进一步提升，这也将会在长期内对科技板块形成支撑。借鉴美国的产业发展经验，美股科技龙头在美国科技行业在GDP占比提升的过程中走出长期牛市。

短期内：

科技行业景气度回升：从宏观行业的景气度来看，通信、计算机、电子等行业均处在正从底部走出或者已经从底部走出的状态，板块盈利改善的确定性趋势较强。

流动性环境改善利好科技股：在内部经济下行压力较大叠加美联储重新开启宽松的背景下，国内货币政策边际改善有望延续。利率下降将会使得成长板块相对于其他板块显著占优。

贸易战脱敏与科创板开板提振科技成长板块风险偏好：进入2019年后电子、通信等板块逐步对贸易战脱敏，而计算机则受益于反制措施而表现活跃，贸易摩擦对成长板块的风险偏好压制有望减轻；在创业板开板半年内，电子、计算机、医药生物涨幅分别达到34%、33%、24%，估值溢价效应显著。科创板首批上市企业结构与创业板非常类似，未来科技成长板块的估值溢价效应仍将持续。

科技成长板块龙头效应强化：在盈利能力方面，龙头股表现普遍强于行业；在不同的信用周期内，龙头股表现比成长板块更为稳健；在贸易战的风险偏好压制方面，我们看到龙头股相对于整个科技成长板块表现出更为显著的脱敏趋势；从估值角度看，龙头股的估值上升空间更高。

华宝中证科技龙头ETF

华宝中证科技龙头ETF（简称“科技ETF”，代码“515000”）跟踪中证科技龙头指数，于2019年8月16日开始上市交易。截至2019年9月17日，华宝科技ETF规模增长至61.1亿，约为初始规模的6倍，过去22个交易日的日均成交额为6.2亿，具备良好的二级市场流动性。

中证科技龙头指数由沪深两市中电子、计算机、通信、生物科技等科技领域中规模大、市占率高、成长能力强、研发投入高的50只龙头公司股票组成。该指数使用稳健性筛选、龙头股筛选、多因子打分筛选三重标准筛选优质龙头股，专注高科技性行业，成长性高、研发投入强。在2012年7月1日至2019年8月31日的样本期内，科技龙头指数年化收益率为16.24%，夏普比为0.64，业绩表现优异，建议投资者关注华宝中证科技龙头ETF。

当前科技股投资逻辑全解析

本部分在分析科技股的投资逻辑时，主要从中长期和短期两个逻辑来进行分析。中长期来看，在未来产业升级的过程中，科技板块行业增加值在GDP中占比将会进一步提升，这也将会在长期内对科技板块形成支撑。借鉴美国的产业发展经验，美股科技龙头在美国科技行业在GDP占比提升的过程中走出长期牛市。

而在短期内，根据DDM模型，指数的涨跌取决于三个因素：宏观企业盈利（分子端）、无风险利率（分母端）和风险溢价（分母端）。当分子端企业盈利回升、分母端无风险利率下降、风险偏好出现回升时，指数往往会呈现出上涨的趋势。

上述三个因素对不同板块及其内部个股产生的影响不同。在分母端，相对于大盘，科技成长板块对于利率下降以及事件性驱动的风险偏好的回升表现得更加敏感。而在分子端，科技龙头因为其更强的盈利能力使得其收益率表现优于整个成长板块。因此在论证短期投资逻辑时，我们从板块景气度回升、流动性环境改善利好科技股、科技板块风险偏好持续回升以及内部龙头效应强化来分析科技股的投资逻辑。

1.1 中长期内产业升级有望提升科技板块GDP占比

中长期来看，国内科技产业GDP占比仍有较大的提升空间。截至2018年，国内信息传输、软件和信息技术服务业在GDP中占比为3.6%，连续七年持续回升。但相比于美国等产业结构较为成为成熟的发达国家，仍存在着近2个百分点的差距。因此，未来国内科技行业GDP占比仍有较大的提升空间。

从美国的发展进程来看，从70年代开始，信息行业增加值在GDP中占比从3.7%一路上升到2018年的5.5%。而随着科技行业占比的提升，科技龙头也在长期内表现为牛市。

我们用美国纳斯达克100指数来代表美国科技龙头股表现。尽管在20世纪90年代末和20世纪初纳斯达克100指数在暴涨后出现了暴跌，但拉长到1980-2019这个时间周期来看，纳斯达克100指数显著跑赢标普500指数且差距不断拉大。由此可见，在长期内，大的科技周期将会支撑科技成长板块龙头股的走强，尤其是在当前中国科技行业GDP占比提升空间较大的情况下。

1.2 短期内行业景气度提高、流动性环境改善、风险偏好回升利好科技板块

1.2.1 科技成长板块行业景气度持续回升

随着近期国常会、金稳委再度强化“稳增长”的定调并提出要“加大逆周期调节”，短期内经济失速下滑的担忧大大减轻，但经济预期马上出现大幅改善的可能性也较低，因此，在当前阶段，行业景气度及盈利确定性成为资金追逐的主线。本部分我们从宏观行业景气度及上市公司盈利确定性趋势两个角度来进行分析。

一方面，从宏观行业的景气度来看，通信、计算机、电子等行业均处在正从底部走出或者已经从底部走出的状态。

从通信行业来看，自今年2月起，通信移动通信基站设备进入到加速增长阶段，并始终维持在100%以上的同比增速。随着新产业周期的来临以及新基建提速来对冲经济增速的回落，对于通信设备以及基站建设的需求有望进一步加强。

从计算机行业来看，尽管整个软件行业增速仍然处在阶段性底部，但逐步企稳的趋势越来越显著，尤其在当前国产替代需求日益紧迫的背景下，整个行业景气度拐点已经临近。

从电子行业来看，全球电子产业链回暖推动电子行业景气度底部回升。今年1月份以来，费城半导体指数一路回升，并一度触及历史最高点，带动整个电子产业链的回暖。我们也看到，从2019年2月以来国内集成电路产量同比增速开始从低点回升并在7月由负转正，预计在当前全球电子产业链需求复苏的背景下，国内电子行业景气度将会延续底部回升的趋势。

另一方面，从上市公司盈利确定性来看，以通信、计算机、电子、医药为代表的科技成长板块盈利改善的确定性趋势较强。我们从成长及盈利能力两个方面进行分析。一方面，上述科技创新板块表现出较强的盈利改善趋势。我们看到，在2019年中报中，通信、计算机行业归母净利润增速均连续两个季度在30%以上，板块景气度较高；电子行业虽然仍然保持负增长，但跌幅连续两个季度收窄，业绩改善的趋势较为显著。

从上市公司的盈利能力来看，计算机、电子2019中报ROE（摊薄—整体法）均环比出现显著改善；医药生物和通信行业虽然略有回落，但仍然分别维持在3%和1.5%左右的相对高位。

总体来看，无论从行业业绩表现还是行业的盈利能力来看，通信、计算机、电子、医药生物的业绩改善及盈利能力延续确定性均较强。

1.2.2 流动性环境改善利好科技股

相比于2019Q1，2019Q2货币政策略有收紧，主要是由于一季度经济数据超出预期、二季度通胀预期抬升以及人民币贬值压力加大，而这一情况有望自2019Q3重新转变，对利率变化更敏感的科技成长板块有望受益。

一方面，在内部经济下行压力较大叠加美联储重新开启宽松的背景下，国内货币政策边际改善有望延续。第一，国内经济下行压力增强逆周期调节紧迫性。二季度当季GDP增速下滑至6.2%，经济下行压力陡然增加。无论是生产端PMI数据连续4个月位于荣枯线之下，还是需求端社会零售总额增速、固定资产投资增速、进出口总额增速持续的萎靡，均显示出加大逆周期调节、降低实际利率水平的紧迫性。

第二，通胀掣肘逐步减轻。二季度在“猪肉+原油+蔬果”共振的影响下，通胀水平一路走高至2.8%。然而蔬果更多的是受到季节性供给的影响，进入Q3以来，蔬果价格已经显著回落，同时原油价格长期上涨的可持续性较弱，在这种情况下，猪肉成为影响通胀水平的唯一因素。尽管猪肉价格目前仍然在走高，但是无论是近期国常会上出台的控制猪肉价格的五项措施，还是国家统计局可以通过稀释猪肉价格的权重来缓和猪肉价格对CPI的冲击，我们认为猪肉价格的涨势仍然可控。尤其随着原油和蔬果价格的回落，CPI同比涨幅难以超越二季度的水平，这为国内货币政策减轻了掣肘因素。

第三，美联储降息为国内货币政策提供宽松空间。8月1日美联储降息之后，全球央行纷纷跟随降息，而中国并未跟随。但在8月非农数据不及预期之后，“美联储观察”显示美国9月降息25个基点的概率为91.2%，年内降息两次及以上的概率为80%。而随着美联储再度降息的可能性加大，人民币贬值压力将大大减轻，这也为国内货币政策进一步宽松留有空间。

实际上，在9月的国常会上，总理强调的“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，加快落实降低实际利率”等措施，已经在随后央行的全面降准中得到了证实。我们判断，后续央行可能还要通过调整MLF利率水平来降低市场利率水平，货币政策延续边际改善的预期进一步强化。

另一方面，在流动性环境改善的情况下，利率的下降将会使得成长板块相对于其他板块显著占优。我们将10年期国债收益率和成长指数/沪深300指数进行拟合发现，一般在利率下降的周期里，成长板块往往会表现优于大盘。

进一步观察发现，在信用扩张、利率下降的周期里，成长板块平均月度涨幅为1.92%，月度上涨概率为60%，均显著跑赢沪深300指数。这也表明在利率下降的过程中，相对于大盘，成长板块表现得更加敏感。

1.2.3 贸易战脱敏与科创板开板提振科技成长板块风险偏好

一方面，贸易战升级对科技成长板块风险偏好压制减轻。在2018年成长板块受到贸易战升级影响较大，进入了2019年后电子、通信等板块逐步对贸易战脱敏，而计算机（自主可控）则受益于反制措施而表现活跃，贸易摩擦对成长板块的风险偏好压制有望减轻。

受益于电子产业链业绩的释放，通信、电子等板块开始对贸易战脱敏。我们看到，在2018年贸易摩擦升级冲击后的一个月内，通信、电子板块普遍呈现出下跌的态势且跌幅较大，但在近两次贸易摩擦的升级后一个月内，通信、电子板块普遍呈现出上涨的态势且涨幅较大。

与此同时，计算机（自主可控主题）则受益于贸易战升级反制措施，相关行业的政策支撑均有所加强。我们看到，在近两次贸易摩擦升级后的一个月内，计算机板块均实现正收益。

总体来看，在2018年对成长板块形成较大压制的贸易摩擦升级事件冲击，对成长板块的影响正在逐步钝化，同时，成长板块中计算机等板块有望受益于贸易摩擦升级的反制措施。综上，尽管中美贸易摩擦仍然将会在中长期内存在，但是其对成长板块风险偏好的压制将会越来越弱。

另一方面，科创板开板后的估值溢价效应也有利于科技成长板块的风险偏好回升。在创业板首批上市交易的28家企业中，医药、通信、计算机和电子行业总共有13家，占比达到46.42%。而从创业板开板首日上市企业的平均市盈率来看，医药、通信、计算机、电子等行业的上市企业的平均市盈率普遍是对应行业市盈率中位数的2-3倍，而这种差距直到半年后才逐步接近，这也在某种程度上产生估值溢价效应。我们观察到，在创业板开板半年内，电子、计算机、医药生物涨幅分别达到34%、33%、24%，估值溢价效应显著。

而在2019年科创板首批上市交易25家企业中，属于医药、计算机、电子行业的企业达到48%，与创业板首批上市企业结构非常类似。同时，从目前科创板上市首日市盈率来看，医药、电子、计算机行业上市企业首日平均市盈率PE分别为81.79x、108.15x、133.46x，是同期A股市场医药、电子、计算机行业PE（TTM，中值法）估值的2-3倍。而在开板的2个月内，电子、计算机、医药生物涨幅处在前五，估值溢价效应显著。截至9月11日，计算机、电子、医药行业的PE分别是51.38X、39.96X、29.62X，科创板对应行业个股平均估值PE仍是其2-3倍，未来科技成长板块的估值溢价效应仍将持续。

1.2.4 科技成长板块龙头效应强化

在上面我们从盈利改善趋势确定性强、对流动性环境改善更为敏感、对贸易战脱敏以及科创板同类型行业估值溢价效应三个方面分析出未来以通信、电子、计算机等行业为代表的科技成长板块优势显著。而实际上，从更为长期的角度来看，科技龙头在长期内表现更优。

参考2019年8月末中证科技龙头指数成份股信息，我们使用其50只成份股作为科技板块龙头股代表与整个成长板块进行比较。

在成长性方面，科技板块龙头股表现普遍强于行业。我们观察到，在业绩表现方面，五大行业龙头股归母净利润增速普遍呈现出连续两个季度改善或维持在较高的增速。除通信行业龙头股跑输行业归母净利润增速以外，其余行业龙头股归母净利润增速均显著好于行业水平。

而从盈利能力来看，科技成长龙头组合中的个股ROE（摊薄-整体法）均大幅高于行业水平且呈现出持续回升的趋势，这也表现出科技龙头相对于行业极强的盈利能力。

在利率敏感度方面，虽然在信用扩张周期科技板块龙头股与成长板块整体月度平均涨幅及上涨概率相差不大，但在信用收缩周期，科技板块龙头股的平均月度涨幅及上涨概率大幅优于成长板块甚至是沪深300指数，因此，龙头股在长期内表现更加的稳定。

在贸易战的风险偏好压制方面，我们看到龙头股相对于整个科技成长板块表现出更为显著的脱敏趋势。在2018年的前两次贸易摩擦升级冲击后，科技板块龙头股在事件发生后的一个月内跌幅分别为4.66%和13.56%，显著跑输大盘，与成长板块表现差别不大；而在2019年近两次时间冲击后的一个月内，科技板块的龙头股均实现了正涨幅，且跑赢沪深300指数和成长板块的趋势越来越显著，这种更加显著的脱敏来源于其业绩释放的显著优势，有利于其未来风险偏好的持续回升。

从科创板的估值溢价效应来看，科技龙头股相对于行业可能更具估值上升空间。我们在上节中曾经提到科创板开板后，将会对涉及行业产生较强的估值溢价效应。而截至9月11日，通过比较我们发现，科技龙头股里面，除了医药、计算机个股PE中值高于行业水平以外，电子龙头个股PE中值则小于行业水平同时远小于科创板对应行业平均PE，相对于行业享受估值溢价空间更大，资金的偏好度更高。

综上，在未来科技股持续占优的背景下，科技龙头有望凭借其更稳健的业绩、更稳定的收益以及更强的资金偏好度继续持续跑赢成长板块。

华宝中证科技龙头ETF

华宝中证科技龙头ETF（简称“科技ETF”，代码“515000”）跟踪中证科技龙头指数（简称“科技龙头”），初始发行规模为10.4亿，于2019年8月16日开始上市交易。截至2019年9月17日，华宝科技ETF份额增长至52.4亿份，约为初始份额的5倍，当前规模为61.1亿，约为初始规模的6倍，在过去22个交易日的日均成交额为6.2亿，具备良好的二级市场流动性。

自2019年8月16日至9月17日，华宝科技ETF在主题类股票ETF中的规模排名由13/56上升至5/56，期间累计收益13.7%，其净值表现与中证科技龙头指数净值贴合紧密。

中证科技龙头指数发布于2019年3月，由沪深两市中电子、计算机、通信、生物科技等科技领域中规模大、市占率高、成长能力强、研发投入高的50只龙头公司股票组成，以反映沪深两市科技领域内龙头公司股票的整体表现。

2.1 多重筛选保障成份股质量

科技龙头指数以电子、计算机、通信、生物科技等科技领域的股票为待选样本，使用稳定性筛选、龙头股筛选、多因子打分筛选三层筛选标准，确保入选的样本股安全性高、代表性强并且有良好的成长性。

稳定性筛选主要剔除估值过高、EPS为负、过去三年研发投入复合增长率为负的股票，防止入选的成份股过于“昂贵”或盈利状况较差；龙头股筛选用于保证成份股对科技行业的代表性，为了增强龙头股筛选的稳定性，科技龙头指数使用过去一年日均总市值与营业收入(TTM)两项排名的算数平均作为综合排名进行筛选；多因子维度重点关注成份股的成长性，除了使用营收增速和净利润增速进行筛选外，还加入了研发支出占营业收入的比例，确保科技股具备持续研发的能力。

2.2 基准指数成份股流动性充足，适合使用ETF覆盖

截至2019年8月31日，科技龙头指数的成份股在全市场的分布如下，共有23只成份股来自于沪深300指数，约占科技龙头指数总权重的70%，有19只成份股来自于中证500，权重占比约为22%，有4只成份股来自于中证1000，权重占比约为4%。

与市场上主要的宽基指数相比，科技龙头指数成份股的平均总市值为518亿，高于中小板、创业板和中证500指数。

将全市场股票按照过去三个月的日均成交额分为5组，截至2019年8月31日，按照成份股权重计算，科技龙头指数成份股有96%的成份股处于最高20%分组。

综合来看，科技龙头指数成份股市值较大，并且具备充足的流动性，适合使用ETF产品进行覆盖。由于ETF产品要维持一二级市场折溢价范围，如果底层成份股流动性充足，利于缩小折溢价区间，降低ETF买卖成本。

2.3 专注高科技性行业

按照指数内成份股的权重统计，截至2019年8月31日，科技龙头指数在电子、计算机、医药生物行业的配置比例最高，分别为37.0%、31.6%、20.7%。使用股票总市值计算科技龙头成份股在各个行业内的市值占比，可以看到科技龙头指数成份股主要来自于电子和计算机行业，约占各个行业的30%左右，此外科技龙头在通信、医药生物行业也有一定的配置。

2.4 注重研发投入

使用2018年年报计算科技龙头指数成份股和全市场股票的研发支出总额占营业收入的比例（简称“研发投入比例”），获得不同研发投入比例区间内股票数量占比情况如下。2018年全市场中有73%的股票其研发投入比例在5%以下，而科技龙头指数由于在稳定性筛选和多因子打分筛选时加入了研发筛选，仅有18%的股票其研发投入比例在5%以下，多数股票的研发投入比例在5%~20%的区间之内。

2.5 成份股的成长性高

使用指数成份股单季度归母净利润同比增速中位数作为指数的成长性指标，可以看到在2019年1季度至2季度，科技龙头指数的单季度净利润同比增速均在15%左右，高于中小板指等宽基指数，具备更高的成长性。

2.6 近期陆股通资金对科技龙头指数成份股的偏好提升

使用科技龙头指数在2019年3月-8月末的成份股数据，计算陆股通系统持股中科技龙头成份股的总市值和市值占比。从下图可以看到，近期科技龙头指数成份股在陆股通系统中的持股市值和占比均在不断提升，5月末陆股通系统中科技龙头指数成份股持股市值为747亿、占比8.02%，8月末持股市值上升至995亿、占比9.10%，体现出近期北上资金对科技股的青睐。