天弘基金杨超：指数基金是做多中国的理想工具

雪球：新中国成立70年，是快速发展的70年，尤其是改革开放以来中国创造了世界经济的增长奇迹。如果坚定做多中国，在全球资产范畴内是能产生很好的Alpha的，如果做历史回测，您认为做多中国的Alpha主要源自哪些部分？

杨超：做多A股的Alpha主要来源还是居民财富下游的增加。中国人口和很多年前相比人是越来越富有了，人们的收入也有过几次大的提升，原来几十年之前大家其实都不是特别富裕。

通过社会的驱动，老百姓们腰包里都有了一些积蓄，带来了房地产和住房的改善，也带来了一大波的消费需求。过去这么多年以来涨的这部分的资产也都是围绕着消费，跟居民生活息息相关的这些方面主要贡献了“做多中国”Alpha的绝大部分。

雪球：当前中国经济面临的综合环境更加复杂，如果展望未来，您认为做多中国的Alpha动力主要有哪些？

未来的话，中国经济到了这个节骨眼上了，到了未来也需要一定的科技转型，要朝制造业或是说财富分配的食物链的高端去走，需要一个基础上的突破。就是跟我们整个经济的主要推动力的引擎一样，我们资本市场未来的Alpha来自这种新兴技术不断的投入，不断的兑现。

雪球：对资本市场和科技创新的关系您有怎样的看法呢？

我觉得资本市场本身来讲是一个直接融资的平台，但你融资了以后需要一定的股权回报。股权回报分为两个部分，一个部分是企业本身盈利能力在未来的兑现，另外一个就是股价在市场上是有波动的，大家对未来增速有一个预期，短期有波动，长期来讲还是要看到底能不能落到基本面上，就是所有预期的估值到底能不能兑现。这个可能是未来市场演变主要的一个脉络。

雪球：天弘此前打造了余额宝这种国民级的货币基金产品，让国人普惠了金融市场的短期固收产品收益，而股票从长期来看是才是收益率最高的金融产品，但是股市对很多人来说是高门槛产品，现在越来越流行的指数基金是能让更多国民以更低门槛的方式分享到股市增长红利的，天弘从2015年开始也在大力发展指数基金，能否分享下天弘在推动国民指数投资方面的创新和实践？

余额宝过去在低风险投资领域，做出的一个大的创新，惠及了大众。原来大量老百姓把钱放到短期储蓄里面，而余额宝把这部分钱的收益率通过余额宝的形式，普惠了全国6亿的用户。

国民指数方面，站在这个时点，站在居民个人资产配置角度来讲，以储蓄、房地产为核心的这部分配置，逐渐的向权益资产去转变的过程中。

天弘基金选择了理想的工具，那就是便利、透明、低成本的权益投资的工具——指数基金。想在权益投资的领域，去服务大众，从这一点上来讲，国民ETF的初心大概就是这个样子。

雪球：基金分为主动和被动两大类，主动基金很依赖基金经理的能力，而指数基金这种被动投资，我理解为是最简单的量化策略，这个量化策略虽然简单，但从国内外经验来看都有效性较高，是具备全民普适性金融产品，杨总是量化投资领域的行家，能否从更专业的量化投资角度，来分析下指数基金在产品和机制设计上相对主动基金的优势？

首先来讲，指数基金本身和非指数基金，他并不是简单地主动和被动的关系。

指数型的产品里面分支也很多，有完全被动复制的，有增强的，也有Smart Beta的，并不意味着这个产品被动跟踪的方式，背后传导的投资理念他是一个被动的。我们去选择哪个基金或者是什么时候去选配置，这是一方面。另外一方面，本身指数的编制，我们知道指数会季度调仓，本身就传导了一定的主动投资的理念，他只不过通过了指数的产品形式去把投资的思想表达出来。指数基金和非指数基金并不是一个主动和被动的区别，大家可能对概念有一些混淆。

其次，主动基金他有主动基金具体的投资科学，被动基金他有被动的投资科学。针对不同的投资者的需求，和他的特点，选择对的产品我觉得可能才是回答这个问题好的方式。而不是说这个产品到底好不好这样一个绝对的概念，这个产品适合你就是好的产品，不适合你的话，可能就不是一个好的产品。

再一个，对于普通的投资者和机构来讲还有一些区别。对于超大体量的机构投资者，由于他的资金量特别的大，巨大体量的资金可能在整体上，在边际上可能已经丧失了主动管理能力的性价比。上千亿上万亿的资产，Beta、资产配置才是决定这个资产绝大多数主要收益的来源。Alpha来讲的话，一个是真正能创造Alpha的管理人也少，可持续性也打问号，即使有的话，也会有一定限制。超大体量的钱还是强调资产配置，去获取Beta的收益。就是对于它的核心配置往往是采取低成本的Beta的产品，就是被动指数基金，特别是ETF去配置，主要是解决它拿到怎么样去拿到Beta收益的问题。

对于散户来讲的话又有一种不同的需求，比如说，有一些散户，对这个市场了解比较深，这些客户他本身的就有自己的投资策略，交易的策略，对于他来讲就可能要提供给他交易上比较便利的工具。能够让他去抓住市场上的机会，其实很多散户越来越倾向于用ETF构建自己的投资策略。

另外一种，一般有工作，非金融行业从业人员，对具体标的，行情变化，产业变化，政策变化没有那么多精力去覆盖，这部分客户更多的是想用长期持有的方式来分享行业经济发展给他带来的收益。这块来讲很多客户选择指数增强类的产品，通过长期承担Beta的收益，进而去获取相对比较稳定的一些Alpha收益，额外的一些收益。

所以针对不同客户的实际需求，有不同的指数产品去匹配。

雪球：您提到了很多客户会选择指数增强的产品，那么有效进行指数增强的手段有哪些？

天弘基金的指数增强产品主要还是采取多因子策略的一个做法，也是通过自己构建Alpha模型，构建交易成本的模型去立体化的构建组合。谈到多因子模型，很多人觉得是量化策略，时机上来讲，量化也只是工具而已，他背后传达的策略的基础，或者说原始的策略的驱动力还是源自对上市公司基本面的分析。

我们讲从估值、成长、盈利质量这些东西其实都是和基本面分析者是一样的去看待上市公司的维度。只不过从量化的角度来讲，他可能更加着眼于这些因素在定量上到底对上市公司的股价有没有产生影响，产生多少影响，在什么时间维度下产生，可能会更加的细致一点。

因为我们知道指数增强产品他更多的是去考虑性价比、信息比率，我怎么样去获取尽可能持续稳定的Alpha，所以我对于我的主动风险的控制实际上是比较珍惜的。从这点上来讲，可能和基本面投资者比较大的区别就是主动增强的策略更加看重风险的管理。

雪球：如果说估值、成长、盈利质量等等量化模型还是源自对上市公司基本面的分析，那么您是如何看待择时模型的？

择时是概率比较低的一件事情，如果你具备择时的能力，在牛市逃顶，在熊市最低点进入市场，实际上能够做到这一点的人很少。择时这件事情是不太可能的一件事情，所以我们要强调配置，而淡化择时。在配置不犯大的错误的情况下，在资产的每一个赛道上尽可能的选取有Alpha的资产，这才是比较理性的投资思维模式。

雪球：您的量化模型在选股时，有哪些比较核心的因子？

谈不上比较核心的因子，我们对上市公司的考量也是多维度多层次的，每一个角度也都是跟着基本面的逻辑去走的。

比如说估值，我们看待不同行业的公司估值方法也是不一样的，不同发展阶段，估值方法也需要调整。有些公司对估值敏感性强一点，有一些公司对估值敏感性弱一点，他都是围绕这样一个逻辑来的。估值是一个对权益资产的一个比较强的定价因素去展开的。具体我们怎么去设计这个估值类的因子，怎么去设计其他的盈利质量，情绪这些东西，背后这些东西都是对基本面的研究，对上市公司、市场的观察。

雪球：量化模型在不同的市场中也是有一定局限性的，那这个模型是如何不断进化不断改变的？

不是说量化的模型对这个市场有局限性。

其实我们可以看到随着科技的发展，我们发现很多技术比如说AI已经出来了。从决策的角度来讲，人脑它本身也是一个决策的系统，量化也是一个决策的系统，不能说量化的系统是有失效的可能，人也一样。更

多的是策略本身对这个市场适不适应，而不是量化还是非量化的，所以说从这点来讲我们觉得量化只是一个实现基本面投资策略的工具而已。我们每一个人都用电脑，不能说电脑来上班而不是人在上班吧。

雪球：天弘的指数产品矩阵看来是比较丰富的，既覆盖了上证50、沪深300、中证500这样的主流宽基，又有银行、医药、电子、食品饮料、证券保险、计算机等各大行业的指数基金，对于普通人来说，您认为应该如何正确选择和投资这些指数基金？

天弘立志要做中国最大的指数供应商。

我们从产品布局来讲，从2015到现在，陆续从宽基开始，布局，再到行业，未来可能会持续延展到二级行业，包括更多的指数，包括跨场、跨境的指数都会去布局。

供给这么多，对于投资者来说就有一个怎么去选取的问题。

我觉得对于想要获取市场长期收益、平均收益的客户来讲，我建议从宽基去入手，如果说客户本身对市场有比较强的短期判断能力，本身也是有积累研究的，我觉得低费率C端的联接基金，场内的ETF可能是比较优的选择。如果对于比较喜欢交易的投资者，可以选择相应的市场份额去做这些事情。

对于另外一部分投资者来讲，他可能更愿意长期持有，那么就要考虑两个维度。一个就是收益能不能维系一个好的业绩比较基准。比如我本来想买一个沪深300，但结果配的很偏，导致我的长期收益和我预想的不符，这个是比较大的风险。所以对投资者来讲，首先要考虑跟踪误差。

再一个，在合理的跟踪误差之内，是不是有一定的超额收益。大家都很考虑费率，但是费率这个东西要和你的Alpha综合去看，综合下来到底是吃亏了还是占便宜了。可能是要去考虑选择一个费率比较合适的一个增强型的产品去配置。

第三类的客户可能是一些对行业比较有心得的，从事这个行业或者对行业比了解的。比如医药行业的人，对特定的领域有自己的经验。他比较适合去选择特定的行业实现他自己的投资目标。

雪球：您也提到了投资者非常关注的费率，去年其实是有美国资管如富达基金推出了0管理费的产品，您对费率怎么看？

国内来讲，各家基金公司这个费率单看产品，确实比海外高一些，但是实际上，海外的收费结构，产品本身的费率只是综合费率的一小部分，别人是有账户的管理费的，包括投顾的费用在里头，所以他能把产品的费率降的非常低。包括产品上，他可以通过融券的方式来进一步的补贴投资者，同时也可以把费率降的很低。

国内产品收费结构是不一样的，除了产品本身以外，其他没有什么额外的收费。这是第一个层面。第二个层面，即使就产品本身的费率来讲，我们看到的显性的管理费托管费也只是基金费率的一部分。。

另外，ETF现在大家都在降费，实际上对于规模很大流动性很好的产品，各家也都是没有把旗舰产品来降费，也只是拿规模较小的产品来降费。不过这样降费对投资者的投资体验来讲影响也是比较小的，因为我们知道特别是对于ETF，对于流通性好和流通性不好的两个产品而言，你在场内做交易，可能盘口的交易一年的管理费就出去了。管理费和托管费这个成本，跟投资者实际承担的成本来讲完全是小巫见大巫，不是主要矛盾。

还有，即使在同样管理费之下，在ETF管理当中，我们发现其实如何去安排交易，在这个使用头寸上是否高效，尽可能的把仓位贴近的比较高，能够降低跟踪误差。如仓位越接近100%，跟踪误差越低。但实际基金管理当中，投资管理来讲，大量的营收因素，各种的费率，如何去提高费率的使用效率，也是客户去持有基金的成本之一。真正的站在客户的角度去看，在前端打价格战，还不如去把精力放在如何降低客户综合下来的一个成本，去提高客户使用产品的感受。

雪球：今年A股市场行情虽然有波动，但是整体行情不错，天弘上证50、沪深300、中证500这三只宽基指数目前处于什么估值点位，您认为现在是入市的合适时机吗？

我觉得是不是合适的入市时机，主要是看客户要投多长时间。

如果说客户只打算持有半年、一个季度这种，其实我觉得整个经济短期来讲实际上都是在宽松，整个包括海外的央行也是在宽松，整个外围，包括国内的经济还是处在底部的区间内，指数会不会创下新低，或者说往下走还不好说。

从边际上来说，至少不是右侧交易的时点，所以说从短期来讲的话，如果短期想获取收益的话，实际上投资的思维方式和权益资产的投资理念是背道而驰的。

如果是长期投资的角度来讲，虽然不敢说点位是一个绝对的地位，但是从横向比较也好，还是绝对估值来讲，确实是处在估值的地位。从这点来讲，如果我们看的是五年十年的大机会的话，眼下你就不会特别纠结这么短期市场的波动。

雪球：我们本期的主题是做多中国，您认为做多中国的时机来说，现在是不是一个好时机？

说到做多中国，大家看的一定不是三个月这样短期的东西。中国经济的发展，我觉得可能是大几十年的周期。

现在我们虽然短期处在一个换挡的期间，出现了一定的波动，但是正因为有波动，才带来了机会。

如果我们看多未来几十年的大机会，如果大家对中国的经济发展有信心，从这点上来看，大家就不会从三个月这样一个梯度去思考这个问题。

雪球：现在海外的指数类似MSCI、富时等都在提高A股的权重，您能否谈谈海外指数提高A股权重对中国资产的影响？

A股国际化这些年一直是去不断的推进的，包括去打开QFII的额度，所以说大的趋势方向是不会改变的。包括我们发现外资对A股持股的占比这两年也是有稳步提升。带来的影响来讲有两点。

第一点,A股这样一个波动更加受到全球风险资产的联动效应的影响。海外投资者当他出现权益资产风险，他可能会系统化的进行操作，A股和全球资产联动的话首先会提升联动效应。原来，国内市场更多像一个孤岛，未来，和全球资产的联动会更加明显。

第二点,由于海外投资者整体上投资期限比国内投资者稍微长一些，所以说对于优质类的公司，定价上来看，我们会发现慢慢国内很多质地不是很好的公司，它的估值会朝国际化接轨，我们知道国内很多人炒壳，包括小公司的这种效应，慢慢看，我觉得会去和国际接轨。

好的公司，持续会有资金的流入，被投资者认可，不好的公司，可能会有退市机制的推进，他就会被市场淘汰，被投资者抛弃。资源会持续朝优质的公司集中，这个趋势也是从估值层面会对A股产生一个比较深远的影响。

雪球：桥水达利奥还有巴菲特老先生都非常看好A股资产，非常看好中国目前的投资价值和投资机会，您对此怎么看？

我觉得海外投资者，他们去做全球的配置，首先第一点，作为资产配置来说，中国是不可或缺的板块，这点是毋庸置疑的。

从长期来讲，无论从估值还是从经济体发展的韧性，还是从经济结构来看，在世界经济的版图当中，我觉得中国也是不可或缺的一部分，包括未来也是坚定看好的一个板块。

从这点看，无论海外投资者怎么去看我们，我们身处神州大地，这么多年以来，从一个一穷二白的国家发展到现在世界第二大经济体，包括未来我们还将进行持续的产业升级。这点来讲无论是海外投资者还是国内投资者，都应该对我们的经济抱有一个坚定的信心的。

雪球：中国经济发展步入新时代，各行各业也迎来新的发展阶段，天弘也有不少行业指数基金，请问您当前更看好哪些行业的发展，投资者应该如何把握？

长期来看，国内，我们人口众多，老百姓衣食住行样样离不开，这么大体量的人口结构，他一定有对应这么大人口结构的产业，从这点来讲我还是坚定看好消费类公司长期的表现。

另外一个方向，在中美贸易战之间暴露出来的一些产业结构的问题，更多的是在科技的尖端领域，特别是在TMT，生物制药等等方面，确实和海外，特别是美国的一些优质的公司存在一些技术的差距。

正是因为我们有这个差距，恰恰也说明了我们有空间。

原来一些上市公司产品从技术层面、产品品质，确实和美国公司客观上存在一定的技术差距，但是由于从中美贸易战发生以后，发现当美国保守主义出现的时候，他随时可能对我断供，对我的产业链造成一个比较大的冲击。很多采购商可能会从采购海外的产品会转回到采购国内科技类公司的产品。短期可能品质、技术没有美国那么成熟，但是这些东西你用个几年，当你有真实的需求有真实的投入的话，很快就能赶上来。所以，无论是从进口替代，还是主观能动对产业链的不断更新，不断去攀爬科技制高点主观动能来说，科技类公司的发展方向，也是一个比较值得去投资的方向。

雪球：天弘最近提出了发展国民ETF的战略，这和我们本次做多中国的主题也非常吻合，能否给我们分享一下天弘国民ETF的核心？

首先第一点，希望全国人民能够分享中国资本市场带来的长期的收益。

第二点产品层面，我们要打造一些普通老百姓能去参与的一个产业，对标我们的余额宝，我们余额宝有6亿的客户，我们老百姓参与起来非常便利，不像那种私募，百万起。

我们还是本着普惠金融这样一个角度，无论是从目前的市场环境来看，还是投资者的投资习惯上，去选择最能够惠及尽可能多的人群的产品模式和发展路径。之前我们选择余额宝，现在我们选择指数基金，这两点是国民ETF的核心。

雪球：值此中国成立70周年之际，就做多中国这个话题，您还有什么想对雪球上的球友，以及广大投资者说的话。

做多中国，我是觉得我们国家49年到现在70周年，虽然我们取得了这么大的经济成就，但我们还依然是一个很年轻的国家。

长远一点我们依然还是有很大的发展潜力和空间的，短期的经济波折其实不影响这个国家站在历史维度上的一个大的发展趋势。

如果有人要问做多中国从什么时候开始？那就是从现在开始，随时随刻都可以开始。