深度解析我国大消费行业中的最优质投资赛道 - 白酒

原创主线投资产业趋势投资

投资要点：

1. 白酒行业占比大、增速快，具备极好的行业赛道，历史投资超额收益明显。

白酒占食品饮料板块比重大，其白酒板块市值已经达到整个食品饮料大行业总市值的三分之二，是绝对的第一细分行业；白酒行业增速快，从2002年以来至今的17年历史中，白酒行业指数仅2002-2003年和2012-2014年没有跑赢上证指数，而其他绝大多数年份白酒板块上涨幅度皆远远领先于上证指数，白酒行业指数累计上涨已经超过1700%，同期上证指数上涨仅50%；从行业属性来看，白酒行业几乎是国内消费品行业最好的赛道之一，其历史投资超额收益非常显著。

2. 行业下游消费结构改善，周期性逐渐弱化。

在2012年以前，高端及次高端白酒消费群体构成中，有45%是政务消费，50%是商务消费，大众消费仅只有5%，在经历了2012年的深度调整之后，近几年以来白酒行业的下游消费结构不断改善，从2018年白酒下游的消费结构来看，白酒的大众消费占比已经迅速提升到了45%，商务消费占比50%，政务消费占比5%，白酒下游的消费需求转向以大众消费为主，消费结构更为合理，消费群体趋于稳定，其周期性也会逐渐弱化。

3. 白酒行业呈现分层竞争特点，各层级白酒的竞争格局和投资逻辑皆有所不同。

白酒价格跨度大，产品价格从低端的十几元到高端的几千元不等，一般将600元以上的定位为高端，300-600元区间的为次高端，100-300元区间的为中高端，100元以下的为中低端，各个层次的产品其竞争格局和投资逻辑皆有所不同；其中，高端白酒竞争格局稳定、品牌稀缺，需求稳定增长，产能增幅较为有限，其业绩增长的确定性最强；次高端白酒竞争有所加剧，兼具品牌力、渠道力及管理力的全国化品牌会具备更好的发展优势；中高端白酒多为区域性市场，其拓展空间相对有限，主要在于把握本土消费升级所带来的成长性。

4. 行业长期向好趋势不变，逐渐进入结构升级、品牌集中的时代。

白酒行业将由整体的量价齐升阶段逐步过渡到结构性增长阶段，行业分化会越来越明显，不是所有的企业都会有机会，在整体的产量没有明显增长的环境下，未来行业内的结构升级和品牌市场集中是核心驱动力，行业内具备品牌力、产品力和渠道力等一系列优势的龙头企业将会更具竞争优势，市场份额也会进一步集中。

5. 未来白酒行业的投资机会将会更加集中于高端和次高端的结构性机会。

高端白酒市场竞争格局稳定，CR3达到98%，基本是茅台、五粮液和泸州老窖三家的天下，高端市场基本处于供不应求的状态，具备非常强的定价权，预计未来几年高端白酒市场的业绩增速有望继续保持在15%-25%之间，未来成长的确定性非常高，高端白酒市场继续推荐关注两大龙头茅台和五粮液。

1. 复盘我国白酒行业的发展历程

我国的白酒文化历史悠久，工艺独特，在我国五千年的历史中，白酒扮演着重要的角色，白酒行业也一直以来都是我国重要的行业之一；白酒属于与文化息息相关的行业，品牌需要历史与文化的积淀，没有根基的新品牌难以与传统的名酒相抗衡，白酒品牌的建立需要几十年甚至上百年的时间，非一朝一夕能成，品牌力是行业的进入门槛；从2000年以来我国白酒行业总共出现过三次比较重大的调整变化，历经三个主要的发展阶段。

2003年至2012年是我国白酒行业发展的黄金十年；从整个白酒行业的经营与业绩层面来看，在这十年间白酒行业总体呈现量价齐升的局面，白酒总产量从331万千升增长至 1153万千升，年复合增速高达15%；白酒产品价格也呈现不断上涨趋势，茅台价格从最初不足300元上涨至最高上千元；业绩方面，十年间白酒板块总营收从100多亿持续增长至超过千亿，净利润从7亿元增至近400亿元，复合增速高达50%。因此，不论从量价增长还是从业绩情况来看，我国白酒行业在这十年间确实是取得了飞速发展的黄金十年。推动白酒黄金十年的主要背景为我国宏观经济的快速发展，以及投资驱动的政务消费为主导的白酒需求迅速提升；需求结构方面，政务消费和商务消费占总需求的90%以上，尤其是政务消费对高端餐饮和高端白酒的需求不断增加。所以从时代背景来看，我国高速发展的宏观经济带动以政务消费为主导的白酒需求迅速提升，是我国白酒黄金十年的核心驱动因素。

2012-2014年白酒行业进入深度调整期；2012年随着宏观经济形势和政策环境变化，国家政策严格控制“三公”经费、厉行节约，限制了高端白酒消费需求，高端、次高端白酒销售下挫，行业增长放缓， 2013年全国白酒行业产量达到了1,226.2万千升,同比增长 6.33%，增速开始出现明显回落，2014年全国白酒行业产量达到了1,257.13万千升，达到了历史最高点，但同比增长仅为2.52%；在这三年间，白酒总产量仅小幅增长，但是由于受到国家政策对三公消费的限制以及酒鬼酒陷入塑化剂风波事件的影响，迅速影响到了整个白酒行业，导致白酒价格出现了快速的下降，大多数白酒企业经营出现了大幅度的下滑，整个行业进入深度调整期。

2016年开始至今白酒行业进入新一轮的上升期；在经历了三年左右的深度调整周期之后，白酒行业从2015年开始逐渐恢复，从2016年开始进入新一轮的上升期；与此前不同的是，白酒总体产量是呈现连续两年下滑的局面， 2018年我国白酒总产量仅871万千升，与2016年的历史最高产量1300多万千升相比，产量是呈现明显下降的局面，所以本轮白酒行情更多的是呈现结构性繁荣的局面，其主要的时代背景是我国经济增速换档，消费升级如火如荼；近十年以来我国经济结构逐渐转型，消费对GDP的贡献逐渐上升至60%以上，居民人均收入不断提升，中产阶级迅速扩容，所以消费升级是白酒新一轮上涨的主要推动力，以茅台为首的一些白酒企业其白酒产品价格出现了新一轮的明显上涨。从产业背景来看，我国白酒产量进入到低速增长阶段，行业挤压式增长导致中小产能加速挤出，白酒需求向具备品牌优势的龙头集中。所以本轮白酒行业的变化更多是行业内部结构性的变化，一方面消费升级是主要驱动力，另一方面内部产能和市场份额不断向行业内具备品牌优势的龙头企业集中，预计未来整个行业仍将会进入结构升级、品牌集中的时代。

1.1 白酒板块历史超额收益明显

从2002年（茅台上市）为起点来看，2002-2019年这17年间，白酒行业指数共有12个年份取得了相对于上证综指的相对收益，其中仅有2002-03年和2012-14年未能跑赢上证综指，意味着在大部分时间内白酒指数皆是大幅跑赢上证综指；从白酒板块指数来看，2002-2018年白酒指数上涨超1700%，而同期的上涨综指仅上涨51%，长期超额收益明显。

基本面强劲是驱动股价超额收益的最核心驱动因素之一；以龙头公司茅台和五粮液为例，2002年茅台上市之后到2018年的最新财报，茅台的营业总收入从18.35亿提高到近772亿元、净利润从3.77亿元提高到352.04亿元，收入和净利润的年均复合增速分别为26%和33%；五粮液1999年上市，1999-2018年期间，其收入规模从33.08亿提高到400.3亿元、净利润从6.49亿元提高到133.84亿元，收入和净利润的年均复合增速也分别达到了14%和17%。还有其他的一些优质的白酒龙头企业，其长期的业绩复合增速也表现非常不错。

1.2 从不同的视角来看，白酒都是资本市场一个非常优秀的行业

1）品牌壁垒高，行业护城河深，竞争格局稳定；白酒尤其是高端白酒的进入壁垒极高，主要体现在窖池、工艺、环境、品牌等方面，尤其是白酒的窖池，需要非常长时间的积累才有可能制造出高端的白酒工艺，二三十年以内的窖池也仅能制造出中低端的白酒，而高端白酒的窖池往往都是百年以上的历史；所以白酒尤其是高端白酒行业的进入壁垒非常高，进而所带来的必然就是行业护城河深，竞争格局稳定。

2）产品没有保质期，没有库存压力，还会随时间升值；白酒不同于其他行业，白酒不存在库存压力和库存减值，相反随着时间的推移，时间越久的白酒往往还是不会不断升值，这是白酒行业独有的优势。

3）现金流好，龙头企业基本没有负债；白酒行业的销售模式基本上先款后货的模式，所以基本都具备优秀的财务报表，大量的现金流、大量的预收账款以及少量的应收账款。

4）产品毛利率高，不受上游成本的影响；白酒行业上游的成本主要就是粮食和水，成本极低，所以带来的必然都是极高的毛利率。

5）不需要太多的技术创新，研发费用少，工艺越传统越好；白酒行业不需要太多的技术创新，也不需要过多的研发费用，其工艺都是经过上百年历史流传下来的，越传统越好，所以不会存在技术过时和研发失败的风险。

6）价格是品牌核心属性，市场竞争不存在价格战；白酒行业素有得高端者得天下的俗语，高端白酒品牌极为稀缺，市场供不应求，具备非常强的定价权，可以不断提价，市场基本不存在价格战。

7）中国独特的传统饮食习惯、社交文化支撑起了白酒文化；中国历来素有无酒不成席、握十次手不如喝一顿酒等格言，这是建立在中国绵延千年的社交文化之上的。白酒拥有非常广大的消费人群，市场空间巨大，需求端几乎看不到天花板。

2. 行业下游消费结构改善，库存减弱，周期性逐渐弱化。

大众消费占比不断提升；在2012年之前，高端及次高端白酒消费群体构成中，大约有45%是政务消费，50%是商务消费，大众消费仅只有5%，所以在以前大家都说白酒是腐败经济的体现，其实还是有一定道理的，近一半的消费都是依靠公款政务消费；2012年中央八项规定出台之后，三公消费受到极大限制，茅台政务消费比重大幅下降，其中，部分政务消费变相为个人及企业买单。同时，高端及次高端白酒零售价在三公消费受限后纷纷下调，培养起更多大众消费群体。在经历了2012年的深度调整之后，近几年以来白酒行业的下游消费结构不断改善，从2018年白酒下游的消费结构来看，白酒的大众消费占比已经迅速提升到了45%，商务消费占比50%，而政务消费占比急速下滑到了5%，白酒下游的消费需求转向以大众消费和商务消费为主，消费结构更为合理，消费群体趋于稳定，更有利于行业的长期稳健发展，其周期性也会逐渐弱化。

白酒库存周期减弱；白酒行业经历上一轮2012-2015年深度调整期后，厂商及渠道对于加库存更为谨慎，尤其在对经济增速放缓的预期下，厂商逐渐转向不压货策略，经销商也更为理性，白酒行业库存周期有所减弱。目前，中高端及以上名酒库存在0.5-3月之间，处于合理区间，远低于2012年之后深度调整期的库存水平；目前酒企领导人越来越注重对于渠道的管理，茅台董事长提出要努力“熨平周期”，五粮液、泸州老窖、洋河等公司对于库存的重视度提高，与此同时，多数经销商也加强了库存管理，可以预见在未来发展的进程中，库存周期对于白酒行业的影响或将会逐渐减弱。

从经济环境来看，经济受投资的驱动作用减弱，消费贡献增强，消费升级趋势明显。从需求端来看，大众消费崛起，库存普遍良性。消费需求方面，当前我国消费结构向好，政务消费从12年占比45%降至目前5%，大众消费崛起且底盘扎实，受益于消费升级，居民购买力短期内不会受到经济放缓的影响；库存需求方面，实际上高库存的情况下库存波动对白酒需求的影响很大，上轮调整库存最高在5-6月水平，因此去库存对酒企业绩带来很大影响，而当前酒企库存水平普遍处于良性，故不存在去库存的潜在风险。所以综合来看，受益于行业下游消费结构改善，库存减弱，白酒行业的周期性将会逐渐弱化。

3. 白酒行业呈现分层竞争特点，各层级白酒的竞争格局和投资逻辑皆有所不同。

白酒行业呈现分层竞争的特点；白酒产品有明显的价格带区分，消费者会根据不同的消费场景选择不同价格带的白酒，因此白酒行业呈现出明显的分层竞争的特点，一般不会跨层竞争，各层级白酒的竞争格局和投资逻辑皆有所不同；总体来看，越高端，竞争优势越强；越往低端走，竞争压力越明显。

白酒行业将呈结构性增长，品牌力强的名酒最为受益；高端白酒竞争格局最为稳固，品牌具有稀缺性，相对于次高端及中高端白酒确定性更强，随着消费升级趋势的不断演进，预计未来高端白酒市场仍将会保持稳健增长；次高端白酒还未形成像高端白酒那样较为稳定的竞争格局，竞争也相对较为激烈，不过依靠全国化的扩展能力，预计未来次高端整体规模也将维持稳定增长，兼具品牌力、渠道力及管理能力的全国化品牌更具成长空间；中高端白酒多为区域性品牌，渠道力强的区域性龙头的根据地市场优势明显，充分受益于各省份白酒消费价格带上移趋势；低端白酒受经济影响相对较小，抗周期能力相对较强，不过低端白酒市场企业非常多，竞争非常激烈，市场集中度也非常低，全国性低端酒品牌集中度提升空间大。

白酒的品牌力越强、消费者愿意付出的产品溢价越高，终端成交价格也越高且持续提价的能力会越强，这也造成了白酒行业形成比其他消费品更为鲜明的价格带体系，不同价格带的竞争格局和发展趋势不同，在未来量增的确定性上高端＞次高端＞中高端，在持续提价能力上高端＞次高端＞中高端。

3.1 高端白酒竞争格局稳固、品牌稀缺，确定性最强

高端白酒需求有保障，产能增长较为有限，具备持续的提价空间；高端白酒需求有保障，白酒有较强的社交、面子属性，是社交应酬的润滑剂，尤其是极具稀缺性的高端名酒，有不可替代性。 2003-2018年，高端白酒CR3供给量由1.2万吨提升至6.1 万吨，年复合增速约11%。受益于品牌意识提升、消费升级及人均可支配收入的增长，高端白酒的需求稳步增长，CR3销量复合增速维持在12%左右。高端白酒市场供不应求，受产能限制，茅台，五粮液和泸州老窖的高端白酒新增产量加起来，还是满足不了新增需求，每年的高端白酒供需都存在缺口，这导致高端白酒企业有提价空间而不影响销量，收入利润连年增长。

高端白酒参与者少，市场集中度高；我国高端白酒市场主要由53度茅台酒、五粮液普五和国窖1573组成，份额非常集中，竞争格局好。2018年，高端白酒整体容量预计达6.17 万吨，其中，茅台3.25万吨，五粮液2.22万吨，国窖1573约6500吨。按销量计算，龙头茅台市占率超过60%，CR3占比高达98%。所以整个高端白酒市场，基本上是茅台、五粮液和泸州老窖三者高度垄断的局面。

高端白酒具备极强的定价权；在价格策略上，茅台拥有绝对定价权，五粮液跟随茅台，泸州老窖跟随五粮液。其他白酒企业基本都是跟随三大龙头来定价，不会盲目提价，否则极可能失败，这是由行业地位来决定的。

高端白酒品牌中，茅台作为高端白酒乃至白酒的价格标杆，量、价兼具提升空间，丰厚的渠道利润为公司业绩提供了一定的安全边际，业绩的确定性最强；由于茅台2019年供应量有限，加之上半年渠道调整发货量较小，五粮液、泸州老窖承接了部分的高端白酒溢出需求；五粮液自2018年底开始实施改革，缩减系列酒品牌，重视高端产品打造，推进渠道改革，改善经销商利润，普五批价由810元上涨至950元左右，预计改革红利将持续释放。总体来看，高端白酒市场具备垄断的特性，未来的高端白酒产能有望继续维持小幅增长，价格也具备稳健的提价能力，量价齐升的环境下，我们预计未来的高端白酒市场仍有望维持15%-25%左右的增长率，高端白酒依旧是投资确定性最强的领域。

3.2 次高端竞争加剧，兼具品牌力、渠道力及管理力的全国化品牌具备更好的发展优势

次高端白酒定位300-600元的价位带，主要消费场景为商务宴请及送礼，具有较强的品牌力和悠久的历史。2016年以来，次高端白酒整体呈现量价齐升趋势，快速增长，2016年初起，以茅台为代表的高端白酒纷纷提价，为次高端白酒的价格打开了天花板，次高端的性价比更为突出。

次高端市场尚未形成类似于高端白酒市场的稳固格局，具备渠道拓展能力及营销能力的品牌更具优势；次高端价格带较适合偏高端的商务接待，市场参与者包括剑南春、洋河梦之蓝、郎酒、水井坊、汾酒等10家企业。目前剑南春是次高端市场龙头，市场份额为25%左右，剑南春有强大的品牌力和产品力，曾与茅台和五粮液齐名，但是剑南春的管理与营销相对薄弱，相对其他竞争者的优势一直被不断缩小。而洋河兼具品牌、渠道及管理优势，借力天之蓝、梦之蓝不断提升在全国次高端的市场份额，2018年底市场份额已达14%左右。

次高端市场竞争有所加剧；高端酒品牌茅台、五粮液、泸州老窖的系列酒近两年加速进入次高端领域。2018年，茅台系列酒收入约80亿元，五粮液系列酒收入约76亿元；地产酒龙头也进行了前瞻性的布局，如今世缘的国缘系列，古井贡等。

目前，拥有全国化布局的次高端品牌主要为剑南春、郎酒及洋河股份。上市公司中，洋河股份、山西汾酒、水井坊坚持全国化扩张，洋河省外占比已达50%，山西汾酒省外占比超过40%，水井坊省外占比超过20%，未来的发展空间较大，有良好的成长性。其中，洋河的梦之蓝、剑南春和郎酒次高端产品规模均达到100亿元。洋河作为老八大名酒之一，具有品牌力、强大的渠道管控能力及优异的公司治理能力，最具全国化能力。

3.3 中高端多为区域性酒企，享受区域性消费升级带来的成长性

中高端白酒价格带在100-300元，饮用场景多为自饮或亲友聚会，主要为区域性酒企。

中高端酒企市场其实拥有白酒市场最大的细分市场空间，总市场空间超过2000亿元，其优势在于拥有较大的市场空间以及本土市场优势，能够享受本土市场的消费升级，其劣势在于一般仅为本土品牌，在外省的知名度不高，向外省拓展的难度相对较大。古井贡酒、口子窖、今世缘等中端酒企凭借当地高品牌认知度、良好的产品布局进一步深耕区域市场，巩固现有的区域竞争优势，充分享受区域性消费升级带来的成长性。

3.4 低端白酒受经济影响小，全国性品牌享有市场份额提升空间

低端酒价格带在100元以下，尤其集中在50元以下，消费群体主要为大众消费，包括城市外来务工人员和三四线城市居民。低端酒市场规模约2000亿元左右，主要品牌包括地产名酒的低档产品、牛栏山、红星、老村长等。低端酒抗周期性较强，由于低端酒的消费群体主要为大众，饮用场景偏日常消费，价格低，受经济波动的影响小，抗风险能力较强。

低端酒市场企业多，集中度低，竞争激烈，份额逐渐向全国性名酒品牌集中。2019年，全国低端酒市场至少有成百上千家酒企，竞争非常激烈，低端酒CR3市占率仅13%，销量最大的牛栏山销量约40万吨；近年来，消费升级趋势明显，消费者更加注重品牌力，且受成本涨价影响，低端酒主流消费价格带已由10元提升至15元及以上。

牛栏山是低端酒市场的龙头，品牌力强于老村长及龙江家园，具有一定的品牌溢价，未来有望呈强者恒强的趋势。牛栏山目前市占率仅6%，作为大众品，牛栏山具备足够的品牌力和渠道网络，未来的成长空间相对较大。

4. 行业长期向好趋势不变，逐渐进入结构升级、品牌集中的时代。

从2016年以来整个白酒总产能是在呈现不断下滑的趋势，从2016年的1300多万千升下降至2018年870万千升，而以茅台、五粮液为主的一些上市龙头酒企却出现了一波业绩大增和股价大涨的行情，意味着整个白酒行业并不是整体性的机遇，更多的是内部结构性的机遇，行业整体性的量价齐升已经过去，结构升级和品牌集中才是未来的重点；在经济结构调整以及消费升级的大时代背景下，具备品牌力、渠道力和管理力等优势的龙头酒企在未来竞争优势会越来越强，市场份额也会越来越集中。

目前我国宏观经济增速逐渐放缓，白酒行业量价齐升的时代已经基本过去，行业分化会越来越明显，我们需要更加关注内部的结构变化；随着我国经济结构逐渐转型，在消费升级的大趋势下，结构升级、品牌集中成为驱动白酒下一阶段增长的主要动力，如上图，在未来业绩增长的确定性上，高端好于次高端好于中高端；所以对应到投资上，高端白酒依旧是投资确定性最强的领域，我们依旧重点建议关注高端酒两大龙头茅台和五粮液。

茅台、五粮液、洋河股份详细数据对比分析

5. 估值分析

茅台估值走势

参考公司近十年的PE走势，平均值为24.57X，大区间为16-33之间，结合公司未来几年15-25%的预期业绩增长，我们认为给予25倍PE是对于龙头茅台来说是较为合理估值的水平。按照2019年的净利润情况，预计今年公司净利润430亿左右，同比增长22%，那么如果给予25倍估值，那么对应市值在11000亿左右，现阶段茅台的市值在13800亿，所以从今年来看，茅台股价已经反应了2019年的业绩，现在估值处于合理偏高的水平。

五粮液估值走势

参考公司近十年的PE水平，平均值为22X，大区间为12-31X，再结合公司未来几年15—25%的预期业绩增长，我们认为给予公司25倍的PE是较为合理的估值水平。按照公司2019年的净利润来看，预计今年公司净利润在172亿左右，同比增长28%；那么如果给予25倍估值来看，对应市值在4300亿左右，目前五粮液市值5100亿，所以从今年来看，五粮液的股价基本也已经反应了2019年的业绩，现在估值也处于合理偏高的水平。

白酒行业未来的投资机会来自何处？ 我们认为白酒作为消费大领域中最优质的的行业，具备极好的行业赛道，投资的超额收益也非常明显，未来依旧是长期值得重点关注的一个行业。随着白酒行业竞争格局的变化，一方面行业下游消费结构已经在改善，周期性逐渐弱化；另一方面行业将会逐渐进入结构升级、品牌集中的时代，市场份额会不断呈现向高端品牌龙头企业集中的趋势，高端白酒从中长期来看依旧供不应求，未来白酒行业的主要投资机会仍将集中在以高端白酒为主，目前高端白酒两大龙头茅台和五粮液，估值虽然已经合理偏高，不过拉长时间周期来看，其业绩成长的确定性依旧非常高，建议可重点关注，回调到位时依旧是非常好的配置标的！

风险提示：

1. 白酒尤其是高端白酒与宏观经济形势相关性较大，如果宏观经济出现严重下滑，那么势必也会影响人们的消费意愿和高端白酒的消费需求。

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