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一、无风险利率下行空间有限，风险资产持续性更强  

二、上市公司中报跟踪：盈利拐点逐渐显现 

一、无风险利率下行空间有限，风险资产持续性更强

9月6日，据央行官网，“为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。”

据央行官网公告的有关负责人对此次降准的表示：“此次降准释放多少资金？答：此次降准释放长期资金约9000亿元，其中全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。”

此次降准有利于进一步加大对小微和民企的支持。央行官网公告的有关负责人对此次降准的表示：“此次降准释放资金约9000亿元，有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，还降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可以降低贷款实际利率。定向降准是完善对中小银行实行较低存款准备金率的“三档两优”政策框架的重要举措，有利于促进服务基层的城市商业银行加大对小微、民营企业的支持力度。这些都有利于支持实体经济发展。”

9月3日，据21世纪经济报道报道，监管部门已下发文件，要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况。文件称，经全国人大常委会审议批准，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额。地方需报送符合国家重大战略、符合专项债券支持方向、专项债券发行后能够及时形成实物工作量的重大项目资金需求和前期准备情况。重大项目资金需求和前期准备情况需经省级政府审定。监管部门还要求报送：2019年1-7月新增债券使用情况、2020年地方政府新增债券需求情况及2018-2019年使用自身财力偿还到期专项债券本金情况。

2018年12月29日，据中国人大网，人大常委会决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

19年一季度地方债实际发行规模达到了提前下达限额的80%以上（一般债券5187亿元，占新增一般债务限额的89%；专项债券6660亿元，占新增专项债务限额的82%）。假定19年四季度，地方债提前发行节奏与2019年一季度提前发行节奏相似，四季度地方债发行规模将在1万亿左右。

“提前下达部分2020年新增地方政府债务限额”，反映财政政策边际更加积极。

近期，货币政策和财政政策预计对于“稳增长”都将起到积极作用，同时，对于社融增速也有明显提升。2018年年末存量规模200万亿元左右，假设四季度新增专项债净融资1万亿，预计提升社融存量增速近0.5个百分点。

降准之后，短期来看，预计无风险利率受到银行间流动性宽松影响下行；而在社融增速企稳，“稳增长”预期上行，叠加风险偏好的提振的影响下，风险资产的上行预计持续性更久。

年内，我们认为，无风险资产可能仍有“尾部”行情，但下行空间很有限，此外，还需警惕年底至明年年初CPI同比上行风险，国开债低点预计难以低于3.3%，详见我们之前报告《3.0%还是3.3%？——对本轮10年期国开债低点的探讨》；风险资产的强势表现预计更具持续性。

二、上市公司中报跟踪：盈利拐点逐渐显现

从上市公司19年的中报业绩来看，上市公司营业利润同比增速较一季度有所下滑。

分行业来看，营业利润同比增速靠前的行业包括农林牧渔，非银，计算机，军工，建材，机械设备，公用事业，休闲服务，房地产和食品饮料等；营业利润同比增速相对靠后的行业包括钢铁，有色金属，汽车，轻工制造，传媒，化工，纺织服装等，19年上半年的营业利润同比增速均为负。

分板块来看，上证综指、中证500、中小板、创业板等各版块的营收增速都较19年一季度有所下降，除创业板外，营业利润同比增速也均较一季度有所下降。上证综指的营收增速从19年一季报的11.49%左右下降至19年中报的9.9%左右，营业利润同比增速从19年一季报的13.33%左右下降至19年中报的9.41%左右；中证500指数的营收增速从19年一季报的8.63%左右下降至19年中报的5.93%左右，中证500的营业利润同比增速从19年一季报的17.63%左右下降至19年中报的16.17%左右；创业板指的营收增速从19年一季报的7.38%左右下降至19年中报的4.66%左右，营业利润同比增速从19年一季报的-6.91%左右上升至19年中报的15.33%左右。

我们基于归母净利润的季节性，对之后两个季度上述股票指数的归母净利润同比增速走势做情景假设。具体的计算步骤为：1、计算单季度的归母净利润；2、在这样的情景假设下：假定按16年-18年期间Q1-Q4单季度的归母净利润的平均环比涨跌幅，作为19年Q3-Q4的环比涨跌幅的估计，由此估计19年Q3-Q4单季度的归母净利润；3、计算19年Q3-Q4的归母净利润同比增速。

根据以上情景假设下的归母净利润的走势，各指数板块的归母净利润同比增速有望在19年三季度迎来上行拐点。上证综指，中小板指和创业板指在之后两个季度的归母净利润同比增速都将持续提升，且四季度的提升幅度普遍大于三季度。

风险提示

如果通胀超预期，将影响我们对债市的判断。

文中后续盈利走势判断基于情景假设，或与实际走势存在差异。我们正文中的情景假设为：“假定按16年-18年期间Q1-Q4单季度的归母净利润的平均环比涨跌幅，作为19年Q3-Q4的环比涨跌幅的估计，由此估计19年Q3-Q4单季度的归母净利润”。