几天前参加了湛庐文化关于格雷厄姆经典名著《证券分析》新版刊印的讨论会，大家洋洋洒洒地侃了三四个小时，以下是一些只言片语的记录，仅供大家参考。
嘉宾名单：
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美学家朱光潜在《谈美》一书中举过一个使人难忘的例子：面对高山上的一株参天奇松，木匠想到的是用做造屋梁柱，商人看到了市场炒作，诗人发出由衷的美的赞叹……对于奇松如此，对于经典更是如此。
由本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著的《证券分析》首次出版于1934年，时至今日仍拥有众多的拥趸，被誉为“投资者的圣经”。在不同的投资者眼中，这部经典作品有不同的价值。
8月16日湛庐文化携手《陆家嘴杂志》在上海共同举办“由巴曙松老师翻译《证券分析（经典畅销版）》（原书第6版）神仙会“——“从源头思考《证券分析》的价值”。
我们邀请了远景创投高级合伙人周健工、汉理资本创始人钱学锋、领复资产管理合伙人冀田、资深资产与财富管理专家黄凡、弘毅金涌基金经理费悦、雪球大V陈达、“点拾投资“公众号创始人朱昂、《陆家嘴金融》杂志主编韩圣海8位大咖。他们分别从投研专家、投资圈意见领袖、投资圈媒体人的角度对《证券分析》这本书给中国投资市场带来的价值与启发进行了分享与讨论。
一、《证券分析》的价值
周健工：读这本书的初次感觉就好像拂去一层灰尘去读一本老书一样。这本书面世于美国经济大萧条时期，当时美国刚刚经历股市崩盘、银行与企业破产、债务大面积违约，整整一代人的财富被摧毁，就是在那样一种极度悲观与恐惧的市场情绪中，格雷厄姆写了这本书，所以在为本书撰写导读的时候我想套用一句话：“实际上只有一种真正的价值投资，就是认清了市场的真相后，依然坚持去投资。” 这本书的价值分三点来讲：第一点，本书的价值在于它揭示了投资的第一性原理。比如他解释了投资和投机的区别，如何发现企业的内在价值。第二点，格雷厄姆提出了一整套发现内在价值的方法，我们称之为证券分析，包括如何发现公司的内在价值、如何解讯损益表，资产表、股息表等等。第三点，即使这本书出版了将近80年，还是能够常读常新。再读的过程中，你总觉得似曾相识。比如说经济大萧条的时候，美国房地产抵押债券业务模式破产，抵押债券大规模违约。其实这与2008年的金融危机惊人的相似。所以我觉得那些伟大的思想，他的伟大就在于它能够穿越时代。
冀田：《证券分析》这本书区别了投机跟投资。我认为投机就是你找到了一个没有规律的战场，我们在没有掌握规律的情况下进入了这个战场，进去后会出现两种情况，一种是我自己摸索出了规律，那我就会赚，另外一种就是我没有摸索出规律，那我就会赔。之所以讲这个例子就是想说在进入市场前，我们要意识到市场是随机且无法预判的“战场”。格雷厄姆在这个基础上展开了各种各样的分析。
陈达：《证券分析》这本书的内容其实可以用两个英文单词囊括——buy cheap。当然这本书里提到了很多会计技术上的方法论，但是不管是什么样terms，其核心就是两个单词 ：buy cheap，就是 buy low sell high。巴菲特认为买公司就像是买一个生意，就是投资当生意来做，而不是做投机，这就是投机和投资的区别。投资的定义也很简单，我去买公司的，债券还是股票，我是根据公司的行业特性，用生意模式去投资的，这就是投资行为。而以内在价值以下的价格，有安全边际，就是最早的所谓value investing。所以我觉得这本书就是为价值投资正名，为投资本身制定了一个框架。
费悦：《证券分析》这本书主要讲了三大类证券，分别是普通债、优先股和普通股。这三类证券的投资应该是先投债券再投股票。因为做债券是保本第一的，债券不可以当风投做。只有建立了这个思想以后，再去投股票，才具备以保本为目的投资思想，这是格雷厄姆所倡导的价值投资。这个思想不仅在格雷厄姆的那个年代大多数人不具备，在现今的中国大多数人也不具备，所以只能通过读这本书去补充。
朱昂：这本书定义了什么？第一，它定义了什么是教科书版的价值投资。第二，它定义了价值投资是什么，其实价值投资在中国过去是有效的，如果你去跟随价值投资这条路，这些法则的话，未来的投资可能非常有效。
黄凡：《证券分析》里面有大量的常识，投资要尊重常识 。什么是常识？比如期货跟现货之间有明显的价差，那价差的肯定会抹平的，这是常识。从常识来讲对冲交易就是卖出贵的买入便宜的，这是市场中性，也可以认为是套利稳赚不赔的买卖。从概率的角度我投钱到这个里面，这叫投机。从确定性的角度我投钱到这个里面，就是投资。这也是一个常识。想要做到这些只要尊重常识就可以，但是真正做到尊重常识是非常难的，这就是价值投资在中国适用的原因。但能不能做得到，就是去不去做而已。投资者是可以进步的，《证券分析》是可以帮助投资者进步的。其实想要做到巴菲特所说的“十年十倍”非常容易。中国市场最应该坚持价值投资，如果真正做到了，未来20年一定会非常成功。以我个人的投资经历来说，2012 年到 2014 年间茅台、五粮液、格力、美的、平安保险、招行等优质公司都是我的标的，这期间，虽然这些优质公司都表现不佳，但我一直坚持下来。一直到2015年的6月，适逢A股的股灾前夜，我开始撤掉了招行全部股份，平安一半的股份，五粮液因实在估值低不忍心撤，就没有撤。后来事实证明我撤的全都是错的。为什么呢？2015年招行我是一股20元卖掉的，现在招行35元多，还加上5年不菲的现金分红，坚持没有撤掉的五粮液，5年间已经有七倍左右回报，再坚持一下，那巴菲特所说的“十年赚十倍”是很容易能实现的。
钱学锋：这是一本投资的圣经，但是这本书也有它的相对性，局限性。这本书里的理论框架，主要针对的不是数字经济。传统的我们打个比方，有一座桥载重量是3万吨，桥上面跑的车载重量是1万吨，所以按照《证券分析》里的理论框架，这座桥有足够的承重能力。这个没问题，但是放在数字经济里就不适用，当年阿里这座桥载重量是1000公斤，但桥上面跑的车都是3000公斤、5000公斤的。如履薄冰，这就得考虑如何找到一个新的切入点，而不是全面的摊开。所以格雷厄姆这一套理论框架对于数字经济来说，会存在不确定性。
二、什么是价值投资？
周建工：我认为价值投资是一个绝对的概念，也是一个相对的概念，在每一个时代都有它不同的含义。也往往引发争议， 我印象特别深，《证券分析》这本书的一篇导读文章 里讲了安然公司的例子，安然退市之后，高管都被送到了监狱。在退市之前安然的债券最低跌到10美分，许多人都认为价值会归零，但是在最终清算的时代，其价值是60美分。所以谁在10美分的时候买入，那可能就是很短的时间内就可以赚6倍。这个例子说明，价值的变化是动态的，也需要敏锐地发现。这里面无疑是有风险的，但是也体现出投资的真谛，就是说如果你发现这种价格和价值之间真的有背离的话，那么就有投资的机会，哪怕它是一个短期回报。
陈达：分享一个我跟《证券分析》这本书的故事。我在美国读MBA的时候有一门课就叫价值投资。上第一节课的时候教授在上面说：“什么叫价值投资？”。当时我手里拿了一本讲巴菲特的书，大家肯定都读过的，The Warren Buffett Way，我对老师说：“我知道巴菲特就是价值投资”。教授跟我说：这恰恰不是。然后他把《证券分析》这本书搬出来，说这才是价值投资，这就是你的教材了。所以到底什么是价值投资。有人说价值投资根本是一个伪命题？ 巴菲特就说过，所有的投资都是价值投资——你投的东西肯定有价值嘛，不然你为啥去投呢。所以我认为“价值投资”这个概念在国内其实是被滥用了。举一个例子，很多人直接把长期投资或者长期持股等同于价值投资，这显然是错误的挂念——我投资暴风影音可以投三年，我也可以跟巴菲特说的那样跟着这个公司一起成长，暴风最高的时候是市值400亿，而一直持有三年你成长到现在16多亿的市值，这叫不叫价值投资？显然不应该是。
冀田：说到价值投资，那我就想到了非价值投资，什么是非价值投资呢？就是非理性，或者说是非科学的。这本书面世于1943年，那个时代很多人认为股票就是疯子干的事情，也没有这么多专业的从业者。所以《证券分析》最大的价值是格雷厄姆把投资变成了一门科学。因为这本书里有数学和公式，这些公式沿用至今。也可以说目前所有科学投资的鼻祖就是《证券分析》，因为它把非科学变成了科学。那么价值投资的定义是什么呢？，除了从科学和非科学的角度理解之外，不同语境下会有不同的界定，比如基本面分析跟技术分析，基本面分析一般被认为就是价值投资。除此之外还可以从价值跟成长两个维度去考虑，一般来说价值指的是价格低，那么成长指的是价格高增速也高，所以在不同环境下对价值投资有不同的界定。《证券分析》这本书的意义就在于格雷厄姆界定了价值投资的概念。那价值又是什么？除了从基本面我认为就是成长。我们认为一只价格低且成长性高的股票是高价值的。从这个角度讲成长也是价值，因为我们是看中的是未来的价值。
黄凡：其实价值投资是三个字：“选、等、守”。“选”就是选好的标的。什么是好的标的？在我看来在中国好的标的是酒、医药、金融、消费这些行业。我们国家有“酒文化”，不论世事怎么变迁，大多数人喝的酒还是茅台、五粮液这些品牌。投资医疗行业其实投资的是解决长期生存的问题，金融和消费也是这个道理。 “选”不光是要选对行业，还要选到这个行业里最好的公司，同时还需要进行财务分析、估值等等，这就是《证券分析》这本书里讲的东西。“等”比“选”更难。 因为在这个过程中，你需要克服恐惧，而且不能被舆论左右，不能跟风，这个过程是很痛苦的。“守”字是最难的。这期间你可能会经历连跌，甚至是股灾，崩盘或是什么情况的发生，但还要一直坚守。我个人认为能做到这些就可以说是真正做到了价值投资，那你在中国就可以穿越牛熊，获得丰厚的回报，也就是巴菲特所说的轻松实现“十年赚十倍”。
钱学峰：从VC的角度讲什么是价值投资？很重要的一个就是趋势投资。现在物联网很火，物联网智能硬件如雨后春笋，但现在物联网用的底层芯片是哪个？不像手机芯片大多用的都是高通和英台，现在物联网都用ARM作为底层芯片。这方面的话孙正义就很厉害了，他在两年前就把ARM收购了，当时很多人觉得他买贵了，但是现在溢价了50%-60%，所以从VC的角度讲价值投资，是要看未来看趋势的。
朱昂：为什么这个环境下我们要倡导价值投资？ 我觉得有两个原因。第一个原因是价值投资在A股的收益率是极高的，远远超出大家的想象。投资里面其实有两块收益，一块叫做贝塔，还有一块叫做阿尔法。价值投资其实是我们超额收益也就是阿尔法，而阿尔法的来源必须是在这一领域里具有竞争优势。价值投资在机构端的竞争优势或者价值投资本身的机构竞争优势是什么？就是定价。因为我们发现A股市场的参与者基本上都是散户，散户的特征是什么呢？第一就是在日常购物里会有货比三家的习惯，但是买股票时却是很随意的，但投资是一个需要极强专业性并且极其严肃的一个行为。散户在买股票时，就会出现要求退股票或者造谣有内幕等闹剧的发生。第二个特征就是在投资过程中，风险和收益是匹配的。你要获得多少收益，那你就要承担多少风险。如果不想承担风险，那就把钱存银行，这是一种风险极低但收益也低的行为。但在中国，散户们的风险偏好是极高的，如果我们去跟散户推荐一只股票，告诉他一年20%收益，这种股票散户是不要的，他们会这样想：股票要翻倍，10年最好翻个3倍。 所以说在这个市场中，大部分的参与者对投资这个行为是不严肃的，这导致的后果是股票的定价会出现很大的错误，进而孕育出了价值投资者的沃土。所以我们发现其实在中国有一批价值投资，它的长期业绩是很好的，收益也是非常高的，而且赚的很轻松。所以说价值投资者在中国的收益率是非常非常高。第二个原因我们从市场的投资风格变化来说，如果我们只是说A股的话那我们为什么要倡导价值投资？为什么大家去学价值投资？A股市场的投资风格它往往是由增量资金来决定的。2005年的时候，国内的公募基金已经开始成立，那个时候第一次有价值投资1.0版本。大家是看基本面的，之前大家都是坐庄，但后来德隆集团倒闭，所以当时A股老百姓第一次接触到价值投资是2006年和2007年。然后从2012年开始，整个A股是由产业资本决定的，因为当时A股最大的就是增量资金，就是产业产业资本，再往上就是上市公司，上市公司通过资产证券化的模式把自己市值做大以后就卖掉，所以当时所谓的这种低估值的模式其实在很长一段时间是不正确的。再到后来就变成了海外资金成为一个最大的增量资金。这些海外资金的A股持仓已经超过了公募基金，所以他们是很严格的价值投资。
三、投资与投机的定义：
周建工：这本书里给投资下一个非常简单的定义：投资就是在基本不亏钱的情况下去，寻求收益的行为。
朱昂：什么是投资和投机，这本书里面讲得非常好。投机的人关注两件事，第一个是市场参与者的一些变化。第二个是关注未来这个公司基本面的改变。投资者是不关注市场参与者的变化，它关注的是公司未来基本面的改变，以及它现在的价值。 中国资本市场和美国不一样，前者是间接融合，后者是直接融资，所以美国企业都在分红，中国企业都在圈钱。但你反过来看的话，芒格讲过一句话：如果我知道我要死在哪里，我就不要去那里。如果我知道A股的问题的话，那我踩雷的概率就很低。什么叫投机？其实投机也有一个教科书的定义，就是当买入这个资产的原因是我认为有人会以更高的价格从我手中把这个资产买走。举个例子，我买了房子，如果我是投资的话，我是基于它的现金流，对吧？所以我把这个房子出租出去，10%的租金回报率，可能十年以后这个房子就回本了，这是投资。那投机就是，我买了这个房子，我也不知道房子价格将来会怎么样，但是现在5万一平米卖了。
四、应该如何读这本书？
周建工：我承认这本书有很枯燥的部分，但是如果把这本书当作一个从1900年-1939年的美国金融史或者美国的资本市场和商业史来读是很有价值的，因为里面写了无数美国的大公司的在那段时间的所经历的事情。将这本书当成美国的经济史、商业史和金融史来读，能够让我们在历史与现代之间建立起来联系。专业必读书都是枯燥的，枯燥的才是有价值的，要始终保持对市场的敬畏感。 另外，我们也要认识到，没有健全的制度，价值投资也无法保障。
陈达： 我很赞同周总说的，读这本书一定要放在历史语境里面读，甚至你可以当成历史书来读，会受益无穷。《证券分析》给你的框架和思维模式在理论上是挺完美的，也适用于当时的实践，但你说他是否适应于目前的商业业态和技术现实，真不一定。很多人说投资有一些原理是永恒的是普适的是不会变的，但一定要留个神。举个例子，你要是拿着《证券分析》去投资当今的互联网公司，很容易就是一个死。很简单，搜狐3亿多美金市值，但它中关村有两栋楼加一起超过10亿美金，地产上几乎无负债，你花3亿能买10亿美金的楼再白送你账上现金和一个叫搜狐的公司，你要不要价值投资它？谁会认为买搜狐是做价值投资？你不能，因为没有制度土壤，没有股东信仰，小股东利益得不到保护。之前人人公司也是，最好的资产SoFi说收走就收走，根本不给你所谓价值投资任何发挥的空间。巴菲特前期做格雷厄姆式价投的时候有个重要前提，就是他可以直接控制所投公司，可以抢出优质资产、抢出价值。了解这些，在我们跃跃欲试要实操《证券分析》这本书之前非常重要。
费悦：我是在大四的时候读的，我认为这本书首先它是个教材，它是给具有投资与金融相关知识储备的人阅读的教材，如果具有一定的金融、数学等理科学科背景，在本科阶段就可以阅读。如果是初学者，第一本书我建议去读格雷厄姆的另一本书《聪明的投资者》，这本书的阅读门槛不高，接下来再读《证券分析》这本书。这两本书这一本是行业教材，一本是行业入门读物。读完这两本就可以去读巴菲特的书。
文字虽老，智慧不朽，这本书能够在投资路上给予你温暖和力量。
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