2018、2019年对中国的财富管理和资产管理行业而言均是调整之年：不仅国内居民财富总额及高净值人数的增长显著放缓，而且随着国内经济环境和外部贸易摩擦复杂性的增加，投资者避险情绪也显著上升。但一枚硬币总有两面，投资者在市场起伏中对风险的认识和投资的理性程度也在不断成长，对于投资回报的长期预期也在得到调整。
最新财报数据显示：作为中国市场化运营、规模最大的多元化资产管理公司之一，在2019年一季度，歌斐资产的管理规模已达到1,711亿元人民币，同比增长9.1%，再创新高；与此同时，歌斐资产始终坚持资产配置以及各资产类别协同发展，随着长期的积累和布局，多种产品策略亦开始显现价值。
随着资产管理规模的不断上升，歌斐对于风险认识也逐渐深入。一路秉持“组合有道、稳见未来”这一核心投资理念的歌斐，在新的市场形势下，其投资策略也进一步明确，即“坚持投资的低相关性、低波动、低回撤，追求绝对回报”。为了进一步阐明这一投资策略，我们计划推出系列解读文章，本文为第二篇。
20世纪60年代，年轻的罗伯特.豪根和他的博士生导师詹姆斯.海因斯通过共同的研究发现：投资波动率较低的股票会获得更高的收益。从此，“低波动异象”开始被学界关注和研究。1972年，另一位经济学家费雪.布莱克发现，如果投资者在股市中愿意承担更大的风险，可以通过加杠杆的手段实现。但在实际操作中，有些加杠杆是无法实现的，譬如借款成本过高或者融资渠道受限等等，投资者便会转向购买波动率较高的股票，以期待获得更高的回报。因此，这类股票的股价被推高，估值也相对较高。反之，那些被人们忽视的低波动的股票，其股价和估值相对较低，能够获得意外的高收益。在三年后的1975年，罗伯特.豪根和老师詹姆斯.海因斯联合撰写了一篇《关于证明资本市场存在风险溢价的证据》的学术论文，通过对1926年至1971年期间美股市场的观察，得出了这样的结论：从长期来看，月回报差异较小的股票组合的平均回报率更高。按照资本资产定价模型的理论，在市场呈现升势时，贝塔系数高的股票会跑赢贝塔系数低的股票。（注：贝塔系数衡量股票收益相对于业绩评价基准收益的总体波动性，是一个相对指标。贝塔系数越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大。）但罗伯特.豪根在1995年出版的《新金融：针对有效市场的反例》一书中指出，美国股市自1958年以来，低贝塔系数股票的表现相对更好。他用详尽的数据论证了“低波动率异象”在美股的长期存在，以此来说明被长期视作业内权威的资本资产定价模型是有误的。随着全球经济发展，世界各地的学者开始加入到“低波动异像”的研究中来。1998年，在大西洋彼岸的荷兰，年轻的平·范·弗利特博士发现自1929年以来美股市场上，低波动率股票可以跑赢市值加权的比较基，明显好于高风险股票的回报，并且低波动率效应在不同的国家市场、不同的时间段内都存在。就此，他提出了投资领域的一大悖论：对长期投资者来说，稳步前行的低风险股票相比活跃波动的高风险股票能取得更高的投资回报。2012年，罗伯特.豪根联手南丁.贝克再出新作《低风险股票表现才更好，全球皆是如此》，通过对21个发达国家与12个新兴市场的研究，用数据再次证明了全球主要市场均存在着“低波动异象”。进入21世纪，“低波动异像”开始运用到基金的实战管理中。加入荷宝投资集团的弗利特与研究团队进一步证实了“低波动异像”在全球各个市场的普遍存在，发表了《新兴市场的波动效应》，并帮助荷宝将这个投资悖论转化为成功的投资策略，在荷宝创建并管理着数十亿欧元资产的低波幅基金。而当下，低波动策略往往被运用在Smart Beta产品中，其主要是通过指数化投资方式捕捉股票市场中所存在的低波动效应，从而达到战胜基准指数的目的。目前，美股是全球最大的Smart Beta ETF市场。根据彭博数据统计，截至2018年12月31日，美国市场过去三年发行的新基金中，Smart Beta产品占比达到了53%，来自不同的65家ETF发行人。在过去的五年中，低波因子成为年复合增长率最靠前的产品，增长率达到了35.1%。另外，低波的防御特性较为明显。以标普500指数为例，标普道琼斯指数公司曾利用1995年6月30日至2018年9月30日的月度收益，比较了大市值、质量、动量、低波和规模(以标普500等权重指数为代表)与标普500指的策略，并计算出了他们在上涨、下跌和所有市场周期的命中率(百分比) 。结果显示，在研究的280个月里，同期标普500低波动率指数在超过80%的时间里跑赢市场，且平均每个月都能获得一定的超额收益。与此同时，通过各smart beta因子在A股市场的轮动表现，可以清晰的看到低波因子在市场下跌之时，表现令人惊艳。可以从上图中看到，在上涨行情时，低波因子虽不是最强因子，但表现稳定。从整体来看，低波因子的长跑能力还是相当出色的。歌斐公开市场组合基金投资的核心理念是：以“多元策略、多元风格和多元投资管理人”为主要特征，在各个层面分散风险，精选优秀的管理人，进行资产配置及组合的动态管理。组合基金涉及的资产类别之间的相关度越低，分散化投资的效果也会越好，组合整体的波动率就能有效降低。首先，坚持大类资产配置策略。歌斐精选市场上五大类对冲基金策略（股票做多、市场中性、宏观策略、管理期货、股票多空），在组合基金的目标收益下，以风险平价理念为基础，根据不同策略之间的相关性和风险收益特征，给策略配置不同的权重，以平衡风险在五大类策略资产之间的分配。同时持续进行宏观策略的研判，动态调整大类策略权重，以保证投资组合整体风险和不同大类策略资产风险的长期相对稳定。这样做的目的是减少投资于资本市场相关的尾部风险，保持组合基金相对市场的低波动率；其次，在大类策略下，对细分策略根据其不同的策略风格特征，给风格配置不同的权重，并选择合适的基金进行投资。举例而言，股票做多策略歌斐分为价值、平衡与成长三种风格，这三种风格的策略的风险依次加大，即波动率依次加大；再次，保持对底层子管理人的持续跟踪和深度调研，基于对不同管理人的策略深度理解、风格研判，准确把握其风险收益特征，在组合基金的动态再平衡下，根据市场情况，为组合基金精选和配置最合适的管理人，在低波动率的基础上，获取更多的超额收益；最后，依托歌斐资产完整的风控体系，在投资层面持续监控组合基金的仓位、行业及单票集中度；在运营侧层面对投资标的进行全方位的ODD尽调，把控投资标的的运营风险，进一步保证组合基金的安全。
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