一文看懂“红利+低波”Smart Beta基金
中国基金报见习记者 童石石 陈飏
上周四，基金通邀请到景顺长城中证沪港深红利成长低波动指数基金拟任基金经理徐喻军做客粉丝会。
徐喻军新管理的这只基金依托Smart Beta策略，巧妙搭配“红利+低波”双因子，紧密跟踪中证沪港深红利成长低波动指数，精准覆盖陆港两地优质投资机会，进可攻退可守。关于Smart Beta策略，徐喻军在粉丝会上分享了Smart Beta基金在国内外的发展情况、“红利+低波”Smart Beta基金的选股方法、“红利+低波”Smart Beta基金的收益、Smart Beta基金投资建议、景顺长城“红利+低波”基金的特色等。
以下为粉丝会文字实录：
Smart Beta深受海外投资者喜爱
问：Smart Beta字面上看是在某些因子上的主动暴露，是否意味着追求的是Beta而没有α？如果大家都追逐这个Beta，策略是否会失效？美国的Smart Beta基金收益符合预期吗？
徐喻军：Beta是指市场的收益，是被动投资市场指数获得的收益，而Smart Beta是比Beta更聪明的投资策略，它主要是在进行指数编制时，不再根据传统的市值进行选股和加权，而选择一些特定的因子进行暴露，这些因子是在主动投资过程中挖掘出的相对比较稳定的，长期能够产生一定α的因子，比如说红利、低波、价值等。通过在这些因子上的暴露获得特定风险调整后的收益。从这个角度来说，Smart Beta并不是追求 Beta，而是比beta更聪明，更像是一种介于beta和α之间的策略。任何一种α策略的投资容量是有上限的，当大家都投资于红利策略，它容量逐步上升时，这个策略可能就会失效。目前来看，Smart Beta产品，无论是在美国，还是全球市场还处于高速发展阶段。
根据晨星统计，全球Smart Beta的资金管理规模由2012年不到3000亿美金的水平，2018年年底已经增长到接近1万亿美金的水平，近几年增长是比较快的。如果从策略的选择上来看，多因子策略、低波动策略和价值策略，都是投资者特别喜欢的Smart Beta策略。Smart Beta这种投资方式获得了海外投资者的广泛喜爱。
问：从2006首只Smart Beta基金发行到目前，Smart Beta基金在国内发展并不太好，只是这两三年“价值股”盛行后重新得到基金公司关注，您觉得Smart Beta这类基金过去这十多年发展缓慢的原因有哪些？采用红利+低波双因子策略，成分股如何在大中小盘市值之间平衡，会不会出现配置的是以大盘权重股为主（比如银行这类），遇到成长风格（比如13年-15年）不适应市场风格的问题？如果遇到成分股出现突发因素出现黑天鹅事件，一般如何处理？
徐喻军 : 过去十年Smart Beta基金在中国发展缓慢的原因，主要是因为Smart Beta基金是一种相对比较新的投资方式，投资者对这种投资方式不了解。近几年随着投资者教育的推广普及，以及专业投资机构在此类策略方面投资交易的增加，进而使投资者对Smart Beta投资方式的认识逐步加深，因此近几年来Smart Beta基金发展相对较快，而不是说最近几年价值股的表现才引起了大家对Smart Beta的重视。
依照“红利+低波”双因子策略构建的投资组合，确实容易出现以大盘股为主的配置，如果遭遇到成长性风格（比如说13-15年）的市场环境，可能会出现阶段性跑输市场的情形，但是因为“红利+低波”是经历了相对较长期市场检验的投资策略，如果我们从更长期的投资期限来看，红利+低波双因子策略这种投资方式还是能获得比市场指数表现更好的收益。另外，如果成分股中出现了突发因素，或是黑天鹅，我们一般会把它剔除掉。
“红利+低波”是在红利股中选低波动股
问：从您的专业角度解读“Smart Beta”策略与同样采用核心算法的量化策略，多因子策略，被动管理指数增强策略相比较有何不同？
徐喻军：Smart Beta作为被动投资方式，通过对非市值因子的暴露，获取相对于传统市值指数的超额收益。Smart Beta选取的因子是我们在主动投资过程中挖掘出来的，并且会体现在指数标的编制过程中，投资完全是被动跟踪标的指数，追求的是跟踪误差的最小化。
而主动量化投资——量化多因子，是主动选股的投资方式。它通过量化模型——多因子模型，获取稳定的、持续的超收益的投资。主动量化的多因子模型不局限于个别风险因子，还会从其它的维度来考虑选股。
问:“红利+低波”是在红利股中选低波动股，还是在低波动股中选红利股？亦或是红利股与低波动股的组合？与以往管理的中性低波动基金有什么实质性选股差异？
徐喻军：红利+低波策略是在红利，即股息率高的股票中，选择波动率低的股票以构建组合，加权方式采用的是预期股息率加权。这只基金和我们以往管理的中性低波动指数基金的差别在于，除了有低波动，我们更看重红利因子暴露。通过连续现金分红稳定的盈利增长，红利因子能够反映一个上市公司稳健经营的整体表现，而低波动因子则能够降低整个组合的波动率，并实现对回撤的有效保护。而且这只基金覆盖了沪港深集合下的投资机会，能够捕捉内地和香港市场的双因子溢价。
问：红利+低波的选股范围的标准是什么？它以什么作为业绩基准。这只基金对于港股有没有仓位限制？你管理了十几只基金有主动混合型的也有被动指数的，你认为投资者该如何选择基金才能产生较好的收益？
徐喻军：景顺长城中证沪港深红利成长低波动指数型证券投资基金，它的投资业绩基准是中正沪港深红利成长低波动指数，该基金采用的是完全被动复制的投资方式，选股标准是没有港股仓位限制的。中正沪港深红利低波动指数，选股标准是从沪深A股以及符合港股通条件的港股中选取100只流动性好、连续分红、股息率高且波动率低的股票，作为指数的样本股。采用的是预期股息率加权，以反映沪港两地市场股息率高、波动率低的股票的整体表现。
选择基金我建议，第一，投资者需要明确自己的投资目标以及自己的风险承受能力，也就是风险偏好。第二，对于备选基金要进行风格分析，尤其是要了解这些基金的风险特征。第三，坚持长期投资或者是定投，分享中国经济长期的成长红利。
低波动股被低估使低波动策略有效
问：低波动股票收益长期高于波动幅度较大的股票，低波动的原因是什么，是因为公司业绩稳定，所以股价比较稳定？那么相对来说，低波动股票群体更偏重于消费类股票，周期类股票入选低波动的可能更小？港股近段受骚乱影响持续下跌，是不是到了一个比较好的买入时点，您这只基金投资港股比例是多少？
徐喻军：从历史经验上来看，低波动股票被低估的可能性较大，高波动股票由于可以实现短线收益，拥有更多投资者偏好，导致价格被推高，相比之下低波动股票的价格会被低估。另外，财务稳健的个股受市场波动的影响较小，股价的波动率也较低。这些是低波动策略有效的来源。
低波动类型的股票可能会稍偏重金融、消费和医药生物等行业。如果从我们这只基金的标的中证沪港深红利成长低波动指数的成分股标的行业分布来看，他们在A股的行业分布跟沪深300有较大差别。前五大行业分别是银行、医药生物、电气设备、化工和公用事业。在港股的行业分布和港股综合指数比较一致，前五大行业分别是金融、消费、地产、公用事业和原材料。
关于投资买入时点，因为我们是完全复制中证沪港深红利成长低波动指数的进行投资，也是Smart Beta的一种投资方式，给大家提供的是一种投资工具，所以还是推荐大家长期定投的方式参与投资。目前这只基金的在港股上没有投资限制，所以投资比例是不固定的。而从历史上来看，港股的占比平均在40%左右。
问：不少蓝筹股的波动是比较低的，低波动指数与蓝筹指数会不会很接近？低波动因子是有效的策略吗？
徐喻军：蓝筹指数是投资于大盘蓝筹股的指数，低波动指数是在特定的股票池中选取波动率低的股票来构建的指数。为什么低波动因子是一个有效的Smart Beta策略？第一，历史经验上来看，低波动股票被低估的可能性是比较大的。因为高波动股票由于可以实现短期的收益，在短期内拥有更多的市场投资者的追捧，从而导致高波动股票的价格被进一步推高，那么低波动股票的价格就大概率会被忽略或者低估，我们选择低波动的股票，预期未来可能获得更高的超额收益。
另外，财务数据相对比较稳健的公司，受市场波动以及交易资金的影响会比较小，股价的波动率也相对较低，这种稳健的公司实际上也是低波动策略α的来源。蓝筹指数和低波动指数，都比较适合风险偏好偏中等，或者比中等偏低的投资者，这两类产品都是比较适合定投。
“红利+低波”可获风险调整后收益
问：请问在哪个阶段，这类基金最容易取得超额收益？
徐喻军：根据标普的研究，红利因子在各个市场周期中表现都十分优异。在下跌市期间的表现是由于上市公司持续稳定的分红能力，是其内生良好经营的表现。因此在相对比较弱势的市场上，具有持续稳定分红能力的公司，也能够向市场传递相对比较良好的信号。
低波因子在下跌时的表现是非常突出的。当一只股票与市场的相关性比较低的时候，它的逆周期性就越强，也就是说会在下跌的行情中表现出抗跌性。这两个因子搭配在复利效应下，长期持有红利低波的股票能够获得比较高的风险调整后的收益。双因子搭配后的效果比单个因子指数的表现好。据我们测算，红利低波策略的资金，在震荡市或者是经济滞涨期，紧货币、宽信用等特征的阶段，它获取超额收益的能力会更加显著。
问：红利+低波动，这类股票的投资价值在哪里？适合什么风险偏好的投资者？从低波动的角度来看可以作为打新的底仓配置吗？
徐喻军：“红利+低波”搭配方式的有效性，在国外已经得到历史理论和时间的验证。目前，从全球范围内来看，红利和低波动因子的配对选股是常用的Smart Beta多因子选股策略。这两种因子配对有更好的行情适用性，在上涨的市场中，红利因子可以获得相对比较好的公司溢价；在下跌市场中，低波动因子充分发挥其抗跌性和负向选股的特征，能够有效的控制整个组合的回撤。因此，两者进行搭配，可以达到一种进可攻，退可守的效果。
从我们回撤历史数据结果显示，红利和低波动两类因子，在陆港两地都具备有较强的选股能力。目前国内已经成立的Smart Beta基金也大多选用红利和低波这两个因子，它相对其它因子也更容易被投资者理解和接受。目前来看，红利+低波的投资方式适合中低风险偏好的投资者。这种投资方式已经成为现有的、比较常见的打新底仓配置策略。
Smart Beta基金适合长期定投
问：聪明指数的优势在哪?劣势有哪些? 如何去投资这些基金?怎么把握市场行情?
徐喻军：Smart Beta是一种简单透明、工具化的投资方式。大多数的smart beta策略是在经历历史检验的主动投资过程中，挖掘出来的相对稳定可靠的α策略，比如说红利、低波、价值等等。在这样的投资策略上进行主动的风险暴露，从而获得特定风险调整后的收益。它的劣势是，从对各种策略的历史回测来看，大部分年份Smart Beta策略都是能获得比较客观，达到预期的-收益。但在某些市场环境可能会有负的超额收益。如果做一个短期波段的投资操作，可能会遭受投资损失。因此，Smart Beta这种相对工具化、简单透明的投资工具，建议以一种长期投资和定投为主的方式来参与，短期趋势波段可能并不适用。
问：Smart Beta策略与成长，低波动因子能做进一步解疑？做为中低风险偏好的投资人怎样通过持有你管理基金达到赚钱的结果？
徐喻军： Smart Beta策略是相对于Beta策略或者市场策略而言的，它是一种智慧型或者是聪明指数的投资策略，它主要是在指数编制时不再根据传统的市值加权来进行构建，而是选择在一些特定因子上进行构建，例如红利、低波、价值等等，然后获取特定风险调整后的收益。其中成长和低波动因子，其实算是Smart Beta策略中的两种策略。投资者在选择基金的时候，应该尽可能的去选择那些风险偏好和自己的风险偏好相匹配的基金，然后尽可能的培养自己长期投资或定投的投资理念，以避免短期市场波动对投资组合造成的影响。
问：去年大部分指数增强型基金均表现不佳，不仅跑输了对标指数和比较基准，甚至还造成了严重亏损。您觉得是什么原因造成了这样的结果？“Smart Beta”策略如何避免这种情况发生？
徐喻军：去年的指数增强型基金表现不佳，主要是因为整个宏观因素的扰动，包括贸易摩擦，以及整个宏观经济的下行等等，这些压力导致了市场整体投资风格的不断切换，加之发生了很多风险事件，这对指数增强型基金都是挑战。Smart Beta策略其实很难说能够避免这些情况的发生，因为Smart Beta虽然smart，但是并不是在任何环境下都比市场更聪明。
所以，当整个市场在往下走的时候，很难通过Smart Beta做到不亏损或者是盈利。本质上Smart Beta是通过一些历史经验总结出来的，从投资过程中挖掘出相对比较稳定的，长期能够获得特定风险调整后收益的投资方式，所以在特定的历史环境下，投资是可能会发生亏损的。这也是为什么建议大家，培养一个相对比较长期的投资理念，坚持定投。
景顺长城“红利+低波”基金的特色
问：现在市场上有很多采用“Smart Beta”策略的基金产品，您管理的这支基金有什么特色？
徐喻军：景顺长城中证沪港深红利成长低波动指数证券投资基金，这只产品的设立初期就采纳市场上许多专业投资者的意见和建议，采用的因子也是经历了比较长期的历史检验且表现比较稳健，即超收益比较显著的红利和低波两个因子，而且这只产品是一只横跨沪港两地进行选股的指数基金，它的股票投资范围更广，从历史数据来看，港股相对于A股有着更明显的高分红特征。
问：请问你们在发的新基金的业绩比较是什么？A股和H股大致配置比例是多少呢？如果在某段区间里两个因子表现不好或失效，应该如何调整投资，是否有跟踪误差的限制？
徐喻军：新发基金的名称是景顺长城中证沪港深红利成长低波动指数证券投资基金。这只基金的基准是中证沪港深红利成长低波动指数，这些指数A股和H股的历史平均配置水平是A股60%，H股40%。目前来看，最新一期A股的占比是70%，H是30%。
这只指数的调整方式和目前市场上现有指数类似，在每年的6月和12月进行2次调整。这只基金有跟踪误差的限制，我们的投资目标是力争将这只基金的净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度控制在0.5%以内，年化的跟踪误差控制在5%以内。从我们对该指数的历史回测来看，大部分年份这两个因子都能获得比较客观，或者说达到我们预期的超额收益，但是某些年度可能会有负的超额收益。所以如果做短期的波段投资，可能会遭受损失。因此我们建议投资者以长期投资和定投为主的方式来参与这只基金投资，短期趋势波段投资可能并不适用。
问：既然基金名字里有红利，会保持每年分红麽？
徐喻军：我们的基金合同规定，在符合有关基金分红条件的前提下，本基金每年收益分配次数最多不超过4次。本基金每个季度观察可供分配利润，当可供分配利润大于零时，本基金进行收益分配，每次收益分配比例不得低于该次收益分配基准日可供分配利润的20%。如果基金合同生效不满三个月，可以不进行收益分配。
问：低波在一个牛熊周期里, 能否较对应指数有超额收益?超额收益能否覆盖管理费用?减去管理费用后, 能覆盖几组申购赎回费用?
徐喻军：通过我们的回测结果来看，低波动策略无论是在A股市场，还是在港股市场，都是一个比较有效的投资策略。过去十年，低波动策略在这两个市场相对于市值加权的市场指数都有着比较明显的超额收益。如果简单的用低波动策略和市场指数进行比较，过去十年在A股和港股都能够累计产生40%左右的超额收益，在长期持有的前提下是可以覆盖管理费和申购赎回费的。
编辑：舰长
Chinafundnews
长按识别二维码，关注中国基金报
版权声明：
《中国基金报》对本平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。
授权转载合作联系人：于先生（电话：0755-82468670）